石化行業正面臨低點布局的機遇。

自2022年第三季以來，“乙烯-萘”的價差連續三個季度低於200美元/噸，創下歷史新低。本輪石化行業低點持續時間長、價差低迷。我們預計隨著下游需求逐步恢復，行業繁榮有望回升。建議關注行業繁榮回升和投資機會。

目前處於行業低迷區域。“乙烯-萘”的價差是評估石化行業繁榮程度的重要指標。通過該指標可以看出，自2022年第三季以來，價差連續三個季度低於200美元/噸，處於歷史新低。在歷史上，乙烯-萘價差在2001年第2季度至2002年第1季度和2008年第4季度等多個季度都低於200美元/噸。

我們認為石化行業具有很強的周期性。根據歷史數據，自2000年以來，石化行業經歷了三輪高點（2004-2006年、2010-2011年和2016-2018年）。在進入高點之前，石化行業利潤經歷了一輪低谷，例如2001-2003年、2008年和2011-2012年。當前一輪乙烯萘價差自18年以來一路下跌，現已跌至近十年低點。

這一輪繁榮的谷底與以往的谷底相同:

(1) 乙烯-萘價差處於低水平（小於每噸300美元）。從22年第一季度到23年第一季度，乙烯-萘平均價差為224美元/噸，基本與以前的低點相同。01年第一季度到03年第四季度的平均價差為197美元/噸；08年第四季度到09年第二季度的平均價差為231美元/噸；11年第三季度到12年第三季度的平均價差為277美元/噸。

(2) 油價波動並下跌。由於石化行業與油價有較強的正相關，當油價下跌時，石化行業的業務也會受到影響。從22年第一季度到23年第一季度，油價從最高128美元/桶下跌至大約80美元/桶；從08年第四季度到09年第二季度，油價從95美元/桶下跌至69美元/桶；在11年第三季度到12年第三季度，油價從最高126美元/桶下跌至約110美元/桶。

(3) 煉油和化工裝置已進入產能釋放期。我們認為，石化公司通常會在石化行業的高峰期擴大生產能力，以滿足不斷增長的需求。經過2-3年的施工期，隨著產能釋放和供應增加，供需緊張局面得到改善，產品價格和價差下降，行業的繁榮程度下降。根據BP能源統計，2006年，2013-2014年和2018-2019年在上一輪繁榮高點之後，全球煉油能力的增長率增加，平均每日增加超過100萬桶。

這一輪繁榮的谷底與以往的谷底相比的不同之處:

(1) 持續時間長。我們認為，這一輪業務周期的下行從2019年開始，但截至2022年，整個行業的利潤能力並未顯著改善，且持續時間顯著長於以往的幾輪，主要是因為自2020年以來疫情的干擾對設備運行率和下游產品需求造成一定干擾。在20年第四季度到21年第二季度，疫情相對輕微時，前期的需求滯壓得到一定釋放，導致行業獲利能力短暫改善。乙烯和萘的價差達到400美元/噸以上。可以獲得更好的利潤。

(2) 乙烯-萘價差較低。在這一輪的經濟衰退中，乙烯-萘價差仍然維持在不到200美元/噸的水平，平均價差低於前兩輪經濟衰退的水平。

對後續業務週期的判斷：預計價差將增加，業務氛圍將逐漸回暖。(1)油價相對穩定。我們預計油價在未來兩年內將會波動。(2)價差位於歷史低點。目前，乙烯-萘價差已連續多個季度維持在不到200美元/噸的水平，回到了2001年左右的水平。2022年下半年，上市煉化企業的化學業務板塊普遍處於微利甚至虧損的狀態。我們認為這將有助於淘汰過時的小型生產能力，從而促進行業供需格局的改善。(3)下游需求逐漸恢復。隨著疫情預防控制政策的優化，我們預計下游需求將逐漸恢復，這也將有助於行業繁榮的恢復。

相關公司： $巴斯夫(ADR) (BASFY.US)$ $中國海洋石油 (00883.HK)$ $杜邦 (DD.US)$ $陶氏化學 (DOW.US)$