WEX（WEX 美國）| 在未來一些近期的逆風下分享獲利者；在保持狀態下啟動

經過大流行後正常化時期，WEX 在其業務中看到了廣闊的發展勢頭。該公司在其核心移動部門中獲得了份額，以及在 HSA 餘額恢復旅行量和浮動收入的幫助下，公司支付和福利的令人印象深刻的增長。儘管我們對其每個營運單位的 WEX 長期前景持樂觀態度，但我們看到未來風險回報的情況更為平衡。除了我們對移動業務平均回升的預期外，福利部門的浮動收入順勢減少以及消費者旅行量的正常化，導致我們預測未來幾年公司中期展望的最低水平將出現放緩。儘管我們目前仍處於領先地位，但潛在的未來上行催化劑可能會導致我們對庫存更加積極，包括：利益細分市場持續增長 20％ 以上（前浮動），進一步滲透到 SMB B2B 支付空間，以及擴展的 EV 策略，以利用船隊在未來幾年從僅 ICE 過渡到 EV /混合時的經濟變化。我們將以「保留」評級和 190 美元的目標價格啟動 WEX 的涵蓋範圍。

移動解決方案是 WEX 最大的細分市場（收入約 61%），該公司是車隊車輛支付解決方案的全球領導者。WEX 在行動性領域擁有 22 財年橫幅，其有機成長超過同業，這是公司現有客戶群的擴張和財務費用的增長，超出了預期的推動。但是，在經過多季度令人印象深刻的執行之後，我們確實預計 WEX 的移動性領域會有一些平均回歸。特別是，WEX 的移動業務中約有三分之一是在道路上，重型卡車運輸，鑑於大流行後的支出模式轉移到商品和服務方面的轉變，這個行業已經出現了物質放緩。WEX 在第一季度看到同一家商店銷售額下降了 -2％，我們預計該指標在短期內沒有任何物質上漲。因此，我們正在建模約 3％ Y/Y 在 23 財年的有機增長，低於該細分市場的約 4-8％ 的中期目標。儘管我們確實預計 25 財年會有一些增量加速，但我們預計 WEX 移動性增長的最新趨勢將會改變，在我們的預測期內，該公司將落後於其最接近的競爭對手，並保持在未來兩年的中期展望的低端。

WEX 的 Benefit 解決方案部門 (收入約 21%) 提供 SaaS 軟體，內嵌式支付解決方案，以及為雇主提供健康福利和福利註冊的計劃管理工具。在多次收購擴大了 WEX 的能力之後，該公司現在正在處理約 10 億美元的 TAM，該 TAM 每年增長約 9-12％。重要的是，WEX 現在通過該公司的 WEX Bank 子公司為健康儲蓄帳戶（HSA）提供託管和存管服務，該公司是美國第 6 大 HSA 託管公司，資產管理規模約為 49 億美元和 2.2 萬美元的 HSA 帳戶，其中 WEX 擔任託管人。WEX 的存管服務產生高利潤浮動收入，佔該分部 22 財年收入的約 12%，每年增長約 152%，WEX 在 23 財年的福利增長約 25-30%，目標是長期年收入增長約 15-20%（不包括利率的影響）。鑑於降息的潛力以及我們在短期內對福利提供商具有挑戰性的宏觀環境，我們目前正在建模 24 財年/財年 25 財年的增長，低於公司的長期目標。

WEX 的企業付款解決方案（收入約 17%）為客戶提供嵌入式支付產品，使客戶可以通過一組專有 API 將公司的垂直支付解決方案直接整合到現有工作流程中。此外，該公司在與旅行社（OTA）和航空公司等客戶旅行方面是明顯的市場領導者，旅行佔細分市場數量的 70％ 以上。WEX 是虛擬卡行業的先驅，該公司已進一步擴展到 AP 自動化和支出管理，WEX 贏得了包括 AVDX 和 AXP 在內的重大交易。我們看到該公司最近推出的水槽產品的巨大潛力，針對 WEX 的〜 500 萬中小企業客戶。透過 Flume，WEX 追求的中小企業目前並未使用 AP 自動化服務，但已經在 WEX 生態系統中與現有的關係，我們認為這是一個重要的交叉銷售機會。WEX 正在引導 23 財年的企業支付增長約 7-11％，低於公司的中期前景〜 10-15％，因為它在 22 財年度非常困難。儘管我們預計 WEX 將在該細分市場的 23 財年指南中達到高端，但我們預計在我們預測週期的剩餘時間內，企業支付的增長將趨向中期區間的底端。

我們的 190 美元目標價是以約 12 倍的 CY24E P/E 為基礎，這是舊式支付同業的溢價，但對網絡的折扣是基於 WEX 的頂級增長軌跡和中期每股盈餘增長潛力，我們認為這是有必要的。潛在的上行風險包括流動性領域的持續優異表現，WEX Bank 的增量存款，旅行趨勢加速，以及新客戶贏得勝利。下行風險包括品牌燃料卡或企業支付服務的需求環境下降，意味著近期旅遊趨勢的回歸，燃油價格進一步下降，外匯不利因素增加以及競爭日益增加。