中國的刺激措施是否足夠？

Nikko AM 發表了文章 · 10/18 16:30

2024年10月16日

最近的刺激措施是一種受歡迎的解脫，但可能需要更多的財政火力。

亞洲股票團隊

魔鬼藏在細節中

中國內地經濟狀況不佳。青年失業率上升，導致國內消費疲軟，家庭大部分積蓄主要投資於房地產，隨著房價螺旋式下降而減少[1]。後COVID年份的企業收入糟糕，這是由於宏觀復甦乏力以及與美國和歐洲的貿易爭端持續存在，使得當地股市陷入困境[2]。此外，被零售投資者稱為“雪球”的金融衍生品的盲目買入，進一步加劇了股市的下滑。

因此，令投資者感到意外的是，中國人民銀行（PBOC）於九月下旬公布了一系列經濟刺激措施，作為解決困擾中國的疑慮之舉。大多數主要指數，如中證300指數，以及在大宗商品領域的公司股票，都有大幅上漲。這是中國大陸經濟衰退開始以來當局宣布的最協調的政策組合。這，連同美聯儲開始實施的貨幣政策寬鬆，代表著重大的基本變化。然而，俗話說得好，細節決定成敗。

一種更具明顯的方法

在一個每個小動作都受到嚴格審視的不透明體制中，我們首先注意到的是官方公告發布方式。過去那種試圖解讀措辭嚴密的聲明以及造成許多解讀空間的日子已過。這一次，中國人民銀行行長潘功升、國家金融監督管理局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳慶等高層共同為外國和本地媒體舉行了記者招待會。

在我們看來，這種罕見的事件表明當局更加願意在有關此類政策轉變方面開放和透明。記者招待會是在中國標準時間上午9點舉行，而非通常的上午10點開始，也加強了我們的信心，認為當局是認真支持增長、穩定房地產和股市價格、保護銀行免受進一步的財務困境影響並阻止通縮螺旋。兩天後，在一次月度政治局會議上，中國主席習近平重申了上述立場，並發誓不遺餘力阻止房價下滑、支持家庭收入增長、促進資本市場發展和緩解青年就業問題。這是9月份政治局會議首次專注於經濟議題，我們認為這進一步加強了黨內官員對解決可能破壞社會秩序的問題的迫切性。

時機對，地點對

我們認為，中國金融監管機構選擇在聯邦基金利率連續四年首次下調後實施措施，以減小對人民幣的下壓力。中央當局為了幫助省政府償還所謂的“隱藏債務”，這些措施以及未來更多潛在的財政刺激措施也為此鋪平了道路。在我們看來，這些全面措施是當局為了支撐越來越難以實現的2024年5%國家目標而採取的。勞動力市場長期疲弱也已到達一個爆發點，需要關鍵的政策支持以避免社會動盪。

房地產業暫緩

在房地產業方面，現有按揭和二手房首付利率均下調。央行行長還重申支持人民幣3000億（470億美元）的再貸款設施。這個設施於五月成立，旨在通過購買已完成的“合理價格”的商用房地產來增加政府補貼的住房建設數量。作為經濟的關鍵推動因素，房地產業受到開發商違約、未完成的項目以及存貨過剩困擾，這些使住房價值暴跌。我們認為，該行業長期存在的主要問題，如租金收益下降和與開發商的價格制定，尚未解決。這意味著企圖減少存貨過剩的行動可能無法在短期內解決。

提振市場流動性，助力股市

為經濟注入更多流動性措施已採取多項措施，如將銀行的准備金要求率降低50個基點和七天期逆回購利率降低20個基點。這些措施似乎與資本市場的變革緊密契合，讓券商、保險公司和互助基金獲得人民幣5000億元的掉期設施以購買國內股票。此外，計劃為上市公司和大股東提供3000億元再貸款計畫，進行回購計劃。預計這將改善投資者對受創害股市的信心。我們認為這是一個謹慎之舉，鑒於實施類似“股市救援計劃”的成功，如在許多其他經濟體實施的台灣。

我們認為這些舉措對中國股市是積極的，投資者可以考慮那些具有回購股票能力且具有低市價淨值比的公司[13]。此外，這些舉措可能會吸引中國投資者的注意，他們一直專注於償還債務或將資金存入存款（圖表1）。

圖表1：家庭存款與GDP對比1年儲蓄利率

雖然根據中國人民銀行行長潘紀華的說法，這些措施可能“沒有限制”，但不能被歸類為完全的定量寬松。這是因為貨幣當局並沒有像美聯儲多年來一直在做的那樣直接介入，而僅僅是提供工具。另一個警告是，央行的任何資金必須有擔保，這意味著只有資產負債表穩健、資產健康的公司才能更好地利用額外的資源。我們評估的所有中國A股都符合這一門檻。此外，為了繼續股市的上漲，我們認為必須釋放進一步意義重大的財政支出。

需要更多的財政實力

盡管刺激措施所帶來的歡呼聲過去，我們認為中央政府需要處理更廣泛的結構性問題。為迅速老化的人口提供支持是一個問題，因為养老系統的净流出超过了流入[14]。這是2015年終於廢除的獨生子女政策的結果。然而，政府已經出台了改革措施，提高法定退休年齡並建立緩衝區，以嘗試填補這一不足。

與此同時，青年失業率持續上升[15]每年新增大量大學畢業生進入就業市場。當局為了將經濟從低端向高科技、先進製造業和服務業升級的努力還沒有完全吸收過剩的勞動力。這反過來壓抑工資並對國內消費產生影響，這是經濟的另一個關鍵支柱。作為回應，中國城市已經擴大了2024年底之前在家電和電子產品範圍內的補貼。此外，政府還將向弱勢群體發放一次性現金津貼。習近平主席承諾專注於受影響群體（包括新畢業生和農民工）的就業問題，這也可能暗示著解決社會這一迫切問題的進一步舉措。

根據我們的觀察，房间里的大象似乎缺乏消費者信心（圖表2）。當工作安全性脆弱，薪水仍然停滯不前，投資者看到他們的房地產和股權持有價值每天貶值時，很難對未來感到樂觀。確實，我們認為許多中國家庭仍然有充裕的積蓄儲備應對雨天，資本市場中也沒有主要的流動性短缺。但也許真正需要的是當局動員所謂的“大炮”，兌現他們推出更多財政政策的承諾。這樣的舉措可以解決這種信心危機，改善風險偏好並使經濟再度膨脹。

圖表2：中國消費者信心水平