ARM的IPO即將來臨 - 公司的品質和利潤潛力如何？

ARm已確定首次公開募股價為51美元每美國存托股份憑證，是之前公布價格範圍47-51美元每憑證的最高價。該公司計劃發行至少9550萬股美國存托股份憑證，佔ARm總股本的9.4%，目標在首次公開募股中籌集48.7億美元。發行後，軟銀將持有90.6%的股份。

據彭博報道，ARM的首次公開募股得到了強勁的需求，超額認購了10倍以上，這可能在交易開始後對股價造成利好影響。 需求旺盛的原因之一是ARM的客戶，包括英特爾、英偉達、蘋果、三星和台積電，他們不希望ARM的技術落入單一公司之手，進而被他們的技術所限制。這也是為什麼之前阻止了英偉達收購ARM的原因。

根據這個發行價，ARM的全面稀釋估值將達到545億美元，但仍低於軟銀在收購ARm時給出的640億美元估值，也低於軟銀最初的估值目標。

此前有報道稱價格將提高至52美元/美國存托股份憑證，但被孫正義否決，表明ARM對這次首次公開募股的態度相對謹慎。由於美國目前處於高利率環境，這對ARM估值的提高不利。因此，軟銀作為持有約90%股份的股東，仍希望以更好的價格出售更多股份。

ARm是一家專門設計RISC CPU（Reduced Instruction Set Computer processors）的公司，具有低功耗和低成本優勢，已在移動設備市場上取得了近乎壟斷地位。 截至2022年12月31日，ARm在智能手機市場的市佔率接近99%，這要歸功於對智能手機等消費電子產品需求的快速增長。

ARm確實在智能手機CPU方面處於佔主導地位，但在其他行業，ARm仍在擴大自身存在的途中。 由於ARm架構的運算能力不及英特爾的X86，ARm在大型計算領域的市佔率要小得多。ARm目前的目標是從雲計算idc概念等新領域實現增量營業收入，以減少對停滯不前的智能手機市場的依賴。例如，AWS的Graviton是基於ARm架構設計的數據中心處理器，英偉達最新的Grace Hopper超級AI芯片使用了基於ARm結構的Grace CPU芯片。

除了CPU，ARm還開始進入了GPU領域，如新的旗艦產品Immortalis-G715，但仍處於早期階段，性能一般。

ARm採用IP授權的業務模式。 與英特爾的CISC CPU（Complex Instruction Set Computing processors）不同，ARm將其核心技術許可給下游芯片設計製造商使用，而不是自行設計芯片，以減少風險和成本。簡而言之，ARm收取專利費，按芯片銷售價格的1-2%收取專利費。

議價能力取決於在產業鏈中所處的位置。ARM的芯片架構設計處於整個半導體產業鏈的最上游位置，但高通、博通和英偉達等下游芯片設計製造商擁有較強的議價能力，因此ARM的價格上漲空間實際上是有限的。

ARm自去年以來已向客戶通知計劃調整其費用結構，希望提高價格。 根據ARM的調整計劃，專利費將根據移動設備的平均售價（約335美元）計算，而不是芯片的售價（約17-40美元）。如果價格上漲計劃生效，ARM的收入將翻倍。

然而，ARM的價格上漲計劃現在已被客戶拒絕，甚至蘋果也未參與有關調整費用的討論。 為什麼下游客戶如此有信心呢？因為大客戶在下游市場具有很高的市場地位，ARM對大客戶高度依賴，收入來自前五大客戶在2022年和2023年度財政年度結束時分別占總收入的56%和57%，高通是最大的客戶。在基於ARM的移動芯片市場上，高通占有34%的市場份額，蘋果占有31%，聯發科占有24%。如果ARM得罪了大客戶，也將對自身造成重大損害。

雖然更改架構有些麻煩，但並非不可能。 例如，高通已計劃在下一代芯片中使用RISC-V架構，而RISC-V是一種免費且公開的架構，可以在一定程度上降低研發成本。蘋果電腦以前也從X86轉向了ARM架構。因此，當推得太狠時，實力強大的下游客戶可能選擇不合作。

ARM目前的表現有所下滑，未來增長預期在10%-20%之間。 根據公司的IPO披露，截至2023年的財政年度，ARM的收入為26.8億美元，低於2022財政年度的27億美元，凈利潤為52400萬美元，低於去年同期的54900萬美元。2023財政年度的毛利率為96%，營業利潤率為25%。截至6月30日的最新季度，銷售額同比下降2.5%，表明收入增長放緩。

關於業績指引，Arm最近在投資者路演中表示，由於對數據中心和人工智能芯片的需求，預計在2024財年收入將增長11%，而在2025財年將增長約20%左右。

如果我們以2023財年的凈利潤作為估算，這次IPO的市盈率估值超過100倍，遠高於行業平均水平。 ARM的估值水平與英偉達（市盈率109倍）相似，但英偉達的收入增長率和未來前景遠超過ARM。根據ARM目前的增長前景，在高利率環境下難以維持如此高的估值。

此外，該公司在中國的收入比例相對較大，存在一定的地緣政治風險。 截至2023年3月31日和2022財政年度，ARM中國的收入分別占總收入的約24%和18%，成為最重要的收入來源。現在中美關係緊張，還存在芯片出口禁令，未來的不確定性相當高。