ARM 的 IPO 迫在眉睫-公司的質量和利潤潛力是什麼？

ARM 已確認其首次公開股價格為每個 ADR 51 美元，這是先前公布的每個 ADR 47-51 美元的價格範圍中的最高價格。該公司計劃發行至少 95.5 萬個 ADS，佔 ARM 總股本的 9.4%，並旨在在其首次公開招股中籌集 4.87 億美元。發行後，軟銀將持有 90.6% 的股權。

據彭博社稱，ARM 的 IPO 受到了強勁的需求，超過認購 10 倍，這可能在交易開始後提高股價。 高需求歸因於 ARM 的客戶，包括英特爾，NVIDIA，蘋果，三星和台積公司，他們不希望 ARM 的技術落入單一公司的手中，並且風險受到其技術限制。這也是 NVIDIA 收購 ARM 之前被阻止的原因。

根據此發行價格，ARM 的完全稀釋估值將達到 54.5 億美元，但仍低於 SoftBank 收購其願景基金持有的 ARM 股份時所提供的 64 億美元估值，低於軟銀的初始估值目標。

有報導稱價格將提高到 52 美元/ADR，但被孫正義拒絕，表明 ARM 對此次 IPO 的態度整體相對謹慎。由於美國目前處於高利率環境，因此不有利於 ARM 的估值增加。因此，擁有約 90％ 的股份的 SoftBank 仍希望以更好的價格出售更多股票。

ARM 是一家專注於設計 RISC CPU（減少指令集計算機處理器）的公司，具有低功耗和低成本優勢，在移動設備市場上獲得近乎獨有的地位。 截至 2022 年 12 月 31 日，由於對智能手機等消費性電子產品的需求迅速增長，ARM 智能手機的市場份額接近 99%。

ARM 確實在智能手機 CPU 中佔有主導地位，但在其他行業中，ARM 仍在擴大其業務的過程中。 由於 ARM 架構的運算能力不像 Intel X86 那麼強大，因此 ARM 在大型運算領域中的市場份額要小得多。ARM 目前的目標是從雲計算數據中心等新領域獲得增加收入，以減少對停滯的智能手機市場的依賴。例如，AWS 的 Graviton 是基於 ARM 架構設計的資料中心處理器，而 NVIDIA 的最新 Grace Hopper 超級 AI 晶片使用基於 ARM 結構的 Grace CPU 晶片。

除了 CPU 之外，ARM 也開始進入 GPU 領域，例如新的旗艦產品 Immortalis-G715，但它仍處於早期階段，性能平均。

ARM 採用知識產權授權商業模式。 與 Intel 的 CISC CPU（複雜指令集運算處理器）不同，ARM 將其核心技術授權給下游晶片設計製造商使用，而不是自行設計芯片，從而降低風險和成本。簡而言之，ARM 收取專利費，收取芯片銷售價格的 1-2% 作為專利費。

談判力量取決於行業鏈中的位置。ARM 的芯片架構設計處於整個半導體產業鏈中最上游位置，但高通、Broadcom 和 NVIDIA 等下游芯片設計製造商具有強大的談判力，因此 ARM 提高價格的空間實際上是有限的。

據報導，ARM 自去年以來已通知客戶計劃調整其費用結構，希望提高價格。 根據 ARM 的調整計劃，專利費將根據移動設備的平均售價（約 335 美元）計算，而不是芯片售價（約 17-40 美元）。如果增價計劃生效，ARM 的收入將翻倍。

現在的問題是，ARM 的增價計劃已被客戶拒絕，甚至蘋果還沒有參與調整費用的討論。 為什麼下游客戶如此自信？由於大型客戶在下游市場擁有很高的市場地位，因此 ARM 非常依賴於大型客戶，其中五大客戶的收入分別佔截至 2022 年 3 月 31 日和 2023 年 3 月 31 日的總收入的 56% 和 57%，而高通是最大的客戶。在基於 ARM 的移動芯片市場中，高通擁有 34％，蘋果擁有 31%，聯發科擁有 24％。如果 ARM 引起大型客戶憤怒，它也會對自身造成重大損害。

雖然改變架構很麻煩，但並不是不可能。 例如，高通已經計劃在下一代芯片中使用 RISC-V 架構，RISC-V 是一個免費的公共架構，可以在某種程度上降低研發成本。蘋果電腦之前也從 X86 切換到 ARM 架構。因此，當壓力太強時，強大的下游客戶可能會選擇不玩遊戲。

ARM 目前的表現略有下降，未來增長預計將在 10%-20％ 之間。 根據該公司的首次公開招股披露，ARM 截至 2023 年會計年度的收入為 2.68 億美元，低於 2022 財政年度的 2.7 億美元，淨利潤為 524 億美元，低於去年同期的 5.49 億美元。2023 會計年度的毛利率為 96%，營業利潤率為 25％。截至 6 月 30 日的最新季度，銷售額與去年同期相比下跌 2.5%，表明收入增長放緩。

關於績效指導，Arm 最近在其投資者路演中表示，由於對數據中心和 AI 芯片的需求，預計在 2024 財政年度收入將增長 11%，2025 會計年度約 20%。

如果我們使用 2023 會計年度的淨利潤作為估計，則該 IPO 的 PE 估值超過 100 倍，遠高於行業平均值。 ARM 的估值水平類似於 NVIDIA（PE 109 倍），但 NVIDIA 的收入增長率和未來前景遠遠優於 ARM。根據 ARM 目前的增長前景，在高利率環境中很難維持如此高的估值。

此外，該公司在中國擁有相對較大的收入，這構成了某些地緣政治風險。 截至 2023 年 3 月 31 日和 2022 財政年度，ARM 中國分別佔總收入的 24% 和 18%，使其成為最重要的收入來源。現在中美的關係緊張，並且還有芯片出口禁令，未來的不確定性相當高。