為2020年3月的國債市場動蕩做好準備：這次可能更糟糕嗎？

國際清算銀行的最新研究已經提示 「美國國債的槓桿投資人的投機持倉已經回升」該研究進一步警告目前 美國國債期貨的槓桿空頭持倉 可能會 產生重大金融脆弱性，因為有可能引發保證金螺旋上升，這將有可能在美國債券市場交易中造成「混亂」。 對於在債券市場交易中，對沖基金的下注是什麼？

基礎交易 。這種交易方式已經引起金融監管機構的關注，包括美聯儲和金融穩定理事會 。事實上，這兩個機構在8月和9月連續發出警告關於 基本交易的增長趨勢.

根據FEDS交易指南，現金期貨基本交易是一種套利策略，涉及：

此交易從期貨與其基礎現金債券之間的價格差異中獲利 。 （期货和现货价格最终会在期货合约到期前趋于一致），通常与 高杠杆相关。

1. 对冲基金发起的赞助回购借贷, 是基差交易的重要资金来源， 已显著增加。，表示 基本交易活動潛在增長.

2. 由於基本交易的借貸通常集中在可交割至國債期貨的國債上,最近贊助回購借貸對該類可交割資產的上升，包括2年期、5年期和10年期國債期貨 ，意味著可能與期貨空頭頭寸及基本交易的可能參與有連繫。 表示可能存在與期貨空頭頭寸以及基本交易的潛在相關。

3. 大量空头头寸被持有在美国国债期货合约和对冲基金的期货和回购头寸与现金期货基差交易的上涨相匹配。 根据BIS的数据，杠杆基金在美国国债期货上正在积累净空头头寸，近几个月累计达到将近6000亿美元。其中超过40%的净空头头寸集中在两年期合约上，使整体头寸接近2019年的高位。

2020年3月，全球COVID-19流行病引发了国债市场的恐慌和压力。公司、外国央行和投资基金争相抛售债券以获取现金。 市场惊慌之下，由于公司、外国央行和投资基金的抛售债券行为，国债市场压力增大。 由于公司、外国央行和投资基金抛售债券，市场陷入恐慌，出现了国债市场的压力。 導致賣出最具流動性的資產，通常是國庫證券。 截至2020年3月11日，國庫市場遭遇前所未有的干擾， 買盤-賣盤價差擴大，回購利率飆升，套利價差開始分歧。

由於國庫市場對全球金融體系至關重要，美聯儲不得不介入 擴大向經銷商購買國庫證券的規模，並提供無限額度的國庫證券回購設施。 於2020年3月15日，美聯儲宣布大幅削減利率，將聯邦基金利率目標範圍降至史無前例的0-0.25%水平。同時， 美聯儲啟動價值7000億美元的新一輪QE。 根據美國國家經濟研究局的研究，2020年第一季度，美聯儲購買了超過1兆美元的國庫券。

一些經濟學家認為 在2020年3月的國庫市場流動性危機中，基礎交易的普及加劇了問題。 過去的基礎交易緊急解套可能更加強了當時國庫市場的混亂。

1）參與基礎交易的基金由於市場波動而遭受了相當大的損失，導致現貨-期貨價差擴大；

2）回購市場的價格波動影響了再融資並增加了借款成本。

3）國庫期貨的保證金要求被提高到前所未有的水平，這對基金持有的空頭期貨部位增加了壓力；

结果，相对于标普500指数的水平已经超过了互联网泡沫时期的水平，并且接近历史高点。 一些對沖基金迅速平倉其基礎交易頭寸並在現金市場上賣出國債，最終加劇了當時國債市場的動盪。

鑑於 1) 像日本這樣的主要海外買家持有的美國債務規模目前呈下降趨勢， 2) 美聯儲通過量化緊縮（QT）減少其資產負債表的規模，並 3） 由於貨幣政策和宏觀經濟不確定性的升高， 美國國債市場的流動性條件可能比2020年的流動性危機更糟。

结果，相对于标普500指数的水平已经超过了互联网泡沫时期的水平，并且接近历史高点。 對沖基金的快速槓桿化和大量空頭持倉的累積，進一步增加了美國國債市場的脆弱性。 上升的回購融資成本和市場波動性可能干擾交易，導致追加保證金和強制賣出。 這將增加國債市場的波動性，同時加劇國債、期貨和回購市場的混亂。