Change as the only constant: investing in a world in transition

2024年9月13日

在一個不斷轉變和變革的世界中，改變確實是唯一不變的東西。然而，改變既帶來機會也帶來威脅。我們投資者如何應對這些變化顯然對我們的長期成功至關重要。

當我們面臨真正重大的變化時，我們通常會做出不完全理性的反應。如果變化代表一種被認為是威脅的因素，我們的戰鬥或逃避反應可能會被觸發，使我們抗拒變化或忽視它，希望它可能會消失。儘管存在明顯的風險，但抗拒人工智能（AI）所呈現的機會並忽視其發展對投資者來說似乎是危險的。

比爾·蓋茨曾經說過，新技術的影響力在兩年的時間跨度上往往被高估，但在十年或更長時間跨度上則被嚴重低估。當我們將技術發展置於長期的背景中觀察時，它所代表的變化可能變得不那麼令人難以承受，我們可以看到歷史階段中可能給我們一個線索的模式，這可以讓我們了解我們目前的位置，接下來可能發生的事情以及誰可能成為最大的贏家。

今天對投資者來說，顯然可以看出我們正處於一個非常強勢的由人工智能驅動的硬件周期中，因為為基於人工智能的計算平台基礎設施正在快速發展。然而，顯然還存在一些問題，例如“這種狀況將持續多久？”以及“我們是否再次高估短期影響並低估長期影響？”為了將這點置於背景中，看看以往硬件週期和其特徵可能是有用的，因為不同的計算平台在過去60年左右中逐步演變。

上述圖表1展示了自1950年代以來計算平台的演變。我們可以看到每個時代大約持續10到15年，隨著每個週期的過去，連接到網絡的設備數量增加了10倍。因此，技術已滲透到越來越多的行業，應用於日常生活的更多方面。從圖表中不太明顯的是，在每個時代中，通常有一兩家公司佔據了80%或更多的硬件價值鏈。在大型製造業與小型計算機的時代，IBM占據主導地位，Microsoft/Intel在個人電腦上，諾基亞和後來的蘋果在手機上，到目前為止英偉達在以其核心為AI數據中心驅動的平行處理/物聯網時代中佔據優勢。

我們很可能仍處於人工智能相關基礎設施建立的早期階段，也許相當於1990年代中期網際網路仍在建設的時候。雖然這個對硬件的快速增長階段可能會減緩，但如果以往的周期有任何指導意義的話，還有很長的採用路線。人工智能基礎設施擴張和固定及移动互聯基礎設施增长之間的一個顯著差異在於，互聯網的推廣主要是由電信公司籌集的債券和經常是虧損的初創公司籌集的已上市新股(IPOs)。 不過，如今的人工智能基礎設施是利用來自大型和非常盈利的業務的現金流來建立的。這個因素本身可能使硬體周期比其前任更持久。

就人工智能的應用和盈利用例而言，我們處於類似於1990年代中晚期互聯網開發階段的位置。 當時，我們預期導航、娛樂和電子商務很可能會成為互聯網的主要應用。 那時，智能手機在進入大眾市場並充分實現網絡潛力方面還需要十年的時間，這使蘋果、元祖公司、谷歌母公司、亞馬遜和其他公司得以蓬勃發展。人工智能可能會應用於新行業，並在其中改變競爭格局。 藥物發現、無人駕駛汽車、媒體內容制作和軟件代碼編寫都可能成為長期內人工智能的主要應用。 然而，現在還為時過早作出明確的預測。

經典炒作周期的新興風險似乎是非常明顯的。如果盈利用例不能及時呈現，這可能會減緩基礎設施的擴張。這在1990年代末到2000年初肯定是這樣。 然而，當時，互聯網基礎設施在無法維持的債務山下崩潰，其中的支出是以昂貴的3G牌照形式支付的。 在那段時間裡，蘋果以iTunes的力量和後來的智能手機破壞了電信價值链。 這一次，支出來自現金流和盈利，儘管這可能會減速，但似乎不太可能馬上崩潰。

我們認為，股市領先地位可能擴展至其他行業，取決於幾個因素。這些包括經濟條件、實際利率水平、特定行業盈利、現金流發展和投資者情緒。

總的來說，到目前為止，2024年市場領先地位的提升主要是由盈利和現金流的升級驅動。五家超級市值人工智能股票——英偉達、Alphabet、亞馬遜、Meta和微軟——幾乎占了市場回報的全部。然而，在能源、銀行和保險等價值股票方面也表現不俗，而消費必需品和醫療保健等保守股票則表現不佳。市場似乎在假設我們處於一個不確定長度的經濟周期中——這一切均受漸進的通縮環境所支撐。自然而然地，我們應該質疑這是否是一個公平的評估。這些是否應該採納？在這種環境下我們該如何構建投資組合？

到目前為止，2024年市場中盈利的變化對股市的影響大於實際利率的變化。圖表2顯示了多少回報可以通過盈利變化來解釋。令人不安的是，在重大市場事件之前，也出現了類似的高讀數，例如1998年的亞洲金融危機、2000年的互聯網泡沫破裂，以及2007/2008年的全球金融危機和2012年的歐洲債務危機。

投資者自然而然地想知道是否即將出現同樣具破壞性的因素，可能導致這種良性中央情景解體。如果我們分析下面列出的每個因素，或許能得出一些結論。

AI熱潮的持久性和科技估值

正如在前一個問題的答案中提到的，全球計算平台下一代的推出仍處於相對早期階段，以AI數據中心為核心。鑒於資本支出主要通過現金流和營運盈利籌措，似乎沒有理由使支出在短期內突然停滯。可能會對缺乏盈利應用（類似於互聯網熱潮期間的經歷）感到失望，這可能會降低投資者情緒。但是，到目前為止，盈利和現金流的改善似乎是可持續的，且遠比經濟其他部分產生的要有吸引力。

通脹共識是否適當？

自大流行病使全球經濟陷入停頓已超過四年。史無前例的經濟停滯和支持恢復的驚人刺激意味著這些情況確實獨一無二。但現在是否仍然如此？有跡象表明我們正在接近新的正常。美國勞動力市場在大量嬰兒潮世代在疫情期間退休和低移民水平後，重新恢復平衡，導致自二戰以來最為嚴峻的勞動條件。現在，淨移民的恢復和較高的女性勞動參與率已使就業市場達到平衡，導致工資通脹放緩。

除了勞動條件略微放緩外，消費者物價指數（CPI）的居住組件也開始趨於平緩。抵押貸款利率上升導致美國房主留在原地，因為搬家可能導致抵押貸款重新定價至無法負擔的水平。這戲劇性地減少了市場上獨棟住宅的供應。然而，正在施工的公寓數量目前處於自1970年代以來未曾見過的高位；空置率正在趨於正常化，表明從住宅組件對CPI的壓力應繼續緩解。

就業市場的相對健康也有助於抵消消費者多餘存款的提取，這些存款現在幾乎已經用盡。儘管美聯儲通過急速收緊貨幣政策，但普遍而言，消費者的狀況仍然合理。對於收入分配最低部分的人來說無疑環境艱難，但即使在這裡，工資增長至少與必要品和債務服務成本中的通脹步伐持平。此外，收入分配排名前20%的消費者，這些消費者佔所有支出的近40%，實際上受益於較高的利率。

其他板塊的前景如何？

如果我們的中心場景表明，當經濟實現軟著陸時企業盈利能力開始加速，那麼在考慮這些機會時，我們必須考慮其他板塊和長期實際利率水平。

鑒於具有挑戰性的地緣政治環境、貿易壁壘以及美國債券供應過剩的前景，下一個十年的實際利率水平應該高於過去10年。如果是這種情況，那麼周期價值板塊的前景可能會相當積極，前提是信用質量保持強勁。銀行、保險業、一些工業板塊以及潛在的能源板塊可能會在這種情況下看到他們的盈利前景相對良好。鑒於具有說服力的估值起點，這些行業的盈利升級可能會伴隨著股價上升。如果這種情況發生在人工智能業務減速期間，這些行業可能會在市場上占據主導地位。

但關於防禦性板塊呢？

在2024年，與債市運勢相關的板塊一直被證明是災難性的，因為它們的殖利率優勢已被侵蝕。這些板塊的估值，如消費品和醫療保健，現在可以說已達到風險回報非常有吸引力的水平。然而，要實現這一目標，我們需要市場從增長角度出現重大脫軌，需要經濟承受重創。今天似乎不太可能，但鑒於地緣政治的緊張狀態和目前正在進行的重要選舉周期，長期來看，多元化的好處不應被低估。

無論是CPI水平、經濟增長方向、消費者和企業部門的信用質量、住房市場、美國債券供應、選舉、地緣政治，甚至市場股票泡沫，投資者的擔憂和關注清單似乎長得能永遠記不完。然而，市場繼續上升。我們是否正在邁向衰退，還是我們處於經濟上的甜蜜時刻，即中等增長和通脹下降的時期，這種情況可能會持續一段時間？

和任何旅程一樣，為了真正了解目的地的好處，我們也應該了解起點。採取長期觀點使這一點變得更簡單，有可能幫助我們得出一些更好的見解，考慮到存在於短期的眾多潛在結果。過去15年以前所未有的財政和貨幣刺激為特徵，目的是為了在全球金融危機後保持低成本的資金，最近更是為了在大流行期間支持經濟。資本低成本在2021年達到巔峰，形成了一場有關虧損成長股的股市泡沫，而隨著成本增加而壯觀地破裂。

在接下來的15年裡，似乎不太可能重複過去15年的情況，實質利率的走向是投資者的主要關注點。我們最好的猜測是，我們現在面臨的資本成本將比我們在全球金融危機後目睹的異常低水平高得多。許多因素導致了這一情況，包括（但不限於）即將大量供應政府債務以籌集不斷增長的財政赤字、地緣政治對貿易限制的影響以及能源轉型對通脹的影響。

如果實質利率確實在未來十年左右上升，這將對股票挑選產生影響，因為即時獲利對投資者而言比十年後可能獲利的希望更有價值。這可能解釋了為什麼與AI主題相關的市場公司表現出色，因為它們的盈利和現金流也出現急劇增加。這與長期成長股形成鮮明對比，因為長期成長股持續落後於市場，因為預計2025年或以後的盈利仍僅僅是一種希望。

然而，也許對於擁有10年或更長投資期限的投資者而言，最大的風險是錯過全球股票多元化組合可能提供的機會。正如一位聰明的投資者曾說過，“在市場中度過的時間比市場的時機更重要”。這在今天看來顯然是正確的。我們正處於生產率取得更進一步突破的邊緣，這是由持續發展的計算平台所實現的，我們準備好應對人類歷史上可能是最迫切挑戰——氣候變化。在整個歷史上，股權投資者始終受益於保持長期視角和對人類勝過逆境的樂觀看法。這或許再次成為真實情況，這意味著最大的風險可能是不擁有通過全球股票多元化組合提供的最優質盈利來源暴露。

[1] 來源: 美國人口調查局 - 2024年7月31日施工中的美國住宅總數

[2] 來源: Empirical Research Partners - 2024年6月

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