中國電力公用事業公司：年前年度超越表現獲利，不妥協調關稅

我們建議在中國電力公用事業年度累計大於 5% 的表現中獲利（IPS：持平，恒生中國企指數：-5%）。 我們認為，煤炭價格較低的利潤可能會在 1H23 盈利的強勁反彈下降。然而，由於在經濟緩慢和煤價疲弱的情況下，IPS 可能會以較低的關稅從第一季度重置電力合約，因此，保證金可能面臨潛在削減關稅的風險。此外，自 2021 年以來新的燃煤單位快速批准（JPME 上約 150-200GW），利用時間中期可能面臨不利因素。這些使燃煤 IPPS 的估值較不具吸引力，其溢價超過可再生能源運營商高於 20％。關稅、利潤率和利用率的不明朗因素導致我們中和我們的觀點，並將華潤電力和中國電力降級至中性。< 100% over the past five years) at >我們將華能 A 放在負催化劑手錶上，因為該公司最容易受到較低關稅/利用率的影響，估值比華能-H 2.0x 23E P/B 高達約 120％ 的溢價。

關於削減關稅的擔憂可能會在第四季開始出現： 自 2022 年初以來，發電機已享有比基準價格上調 20％ 的關稅。由於政府可能會削減電力關稅以支持工業部門，因此我們相信，明年煤價下降了超過 30%，因此政府可能會削減電力關稅。雖然關稅削減的幅度不確定，但我們假設我們的模型中的關稅減少 5-10％，這與最近的每月電力價格相當接近。一個 1% 的關稅削減將削減 IPS '〜 5% 24E PBT 根據我們的估計, 傷害華能最大 (~ 8%).雖然煤價在需求疲弱的情況下仍然緩慢，但明年任何反彈都可能會損害 IPS，因為上半年華能和華潤電力的長期合同榮譽率僅達到約 70％。

燃煤工廠的新批准急劇增加，利用前景仍然不確定。 自 2021 年以來，政府批准了超過 150GW 的新燃煤容量（圖 5），我們認為在中期使用熱電廠的不確定性。我們預測使用率較低 (100 小時)，平均可減少 2024E 收益 > 3%。根據我們的估計，發電廠提供的其他服務可能無法獲得全面補償，因為附屬服務目前僅佔 IPS 的低個位數利潤。

收益和 PT 的變化。 我們將 2024E/25E 收益平均削減 > 8%，以反映較低電費、匯率及使用時數的假設。我們將中華電力（六月二十四日公元由 21 港元降至 17.5 港元）及中電（由 3.8 港元降至 3.2 港元）至中性，以反映盈利削減及倍數較低的假設。