迪士尼媒體業務訂閱突破1億！未來三年股價的上升空間有多大？

儘管市場情緒依然低迷，但迪士尼的基礎商業模式依然穩健，並在樂園、流媒體服務和體育項目上持續吸引消費者。

Disney+、Hulu 和 ESPN 多樣化的流媒體產品組合，形成了最佳的流媒體服務包，具備強大的競爭優勢。

管理層對體驗部門的大規模投資，顯示了他們對公司未來增長和穩定性的信心。

目前的定價表明風險回報比爲正，且有顯著的安全邊際。即使在某些負面情景下，依然存在潛在的上升空間。

迪士尼（NYSE：DIS）的市場情緒可以說達到了歷史最低點，許多長期投資者對公司失去了信心。這主要歸因於管理層問題、激進投資者的壓力、消費者需求疲軟、線性電視的衰退等因素。問題在於，我並沒有看到這些因素實質性地影響到迪士尼的基礎商業模式。消費者依然熱衷於訪問迪士尼樂園，繼續訂閱 Hulu 和 Disney+，並且使用 ESPN 平台。

通過我對公司的深入研究，我相信迪士尼的核心業務依然穩健。唯一影響股價的是短期的市場噪音和對未來的不確定性。目前每股 $101 的價格反映出市場對線性電視業務衰退速度快於流媒體業務增長、樂園可能增長停滯以及知識產權對公司整體穩定性貢獻不足的擔憂。

然而，這些情況同時發生的概率很低。正因爲市場預期如此之低，迪士尼在未來三年內有望表現出色，並且有多項潛在利好因素。我對迪士尼的目標價是 $138，這基於 2026 年 $19,057 百萬美元的營業收入和 15 倍的市盈率。

在本文中，我將簡要介紹迪士尼當前的商業模式和財務狀況。接着，我將分析當前市場預期爲何低估了迪士尼成功的可能性，忽視了其流媒體和樂園業務長期創造現金流的明顯證據。最後，我會討論一些可能推動迪士尼表現優異的潛在催化劑，並通過展示我的估值方法和可能的風險來總結全文。

迪士尼目前通過三個主要部門運營：娛樂，主要涵蓋非體育類電視節目、流媒體服務（直接面向消費者）和電影；體育，主要包括 ESPN；以及體驗，涵蓋主題公園、度假村和郵輪。

最近的部門調整將 ESPN（體育）獨立爲一個類別，體現了管理層對這一領域的信心。

此外，娛樂部門繼續表現強勁，Disney+ 和 Hulu 的組合爲消費者提供了重要的流媒體服務。在體驗部門，儘管管理層預計增長速度會放緩，但該部門仍爲公司帶來了強勁的營業收入。同時，這種部門調整使得長期比較迪士尼的財務狀況變得更加複雜。某些財務數據和報告指標的不斷變化，也增加了對公司估值的難度。

儘管市場情緒不佳，迪士尼的財務狀況依然強勁。在最近的2024年第二季度業績電話會議上，公司宣佈了流媒體業務首次實現盈利，六年來的首次股票回購，並預計在2024年將產生超過80億美元的自由現金流。儘管聯儲局的加息週期對消費者支出產生了負面影響，迪士尼在過去三年中依然實現了強勁的財務改善。

體驗部門，主要包括樂園，在2023年的營業利潤率已回升至28%，比2019年提高了近3%。此外，儘管線性電視業務下滑，娛樂部門在2021年至2023年的年複合增長率達到了5.5%。

2019年11月，迪士尼宣佈推出 Disney+，這次發佈取得了意料之外的成功，到2021年第二季度，訂閱用戶數量超過1億。

可以看到2021年初股價隨之上漲，但隨着增長放緩，股價在2023年回落至 $80，並在今年年初有所回升。

最近，儘管迪士尼在第一季度實現了流媒體業務的盈利，股價卻因第三季度預期虧損和訂閱用戶增長停滯的指引而下跌。這說明市場對流媒體業務的短期預期影響很大。從長期來看，迪士尼現在已經展示了流媒體盈利的能力，且其收入和營業利潤增長速度仍然超過了線性電視業務的損失。

此外，Disney+ 和 Hulu 繼續增加訂閱用戶，未來的密碼共享計劃也將進一步支持這一增長。下面是 DTC 與線性電視的轉變情況。

我還提供了 Disney+ 和 Hulu 的訂閱用戶數量和 ARPU（平均每用戶收入）。在圖表中，迪士尼的指標位於左側，Hulu 位於右側。儘管 2023 年初 Disney+ 遭遇板球版權問題，自 2022 年第一季度以來，他們的訂閱用戶數量仍增長了 18%，而 Hulu 增長了 11%。

從 ARPU 角度來看，Hulu 的表現相對穩定，包含每月 $11.84 的 SVOD（僅流媒體）套餐和 $95.01 的直播電視 + SVOD 套餐。僅 SVOD 套餐的訂閱用戶佔總 5030 萬中的 4580 萬。

另一方面，迪士尼的 ARPU 增長顯著，自 2022 年第一季度以來，綜合數字從 $4.41 增長到 $5.65。考慮到他們擁有超過 1.5 億訂閱用戶，這一增幅非常可觀。相比之下，Netflix（NFLX）的全球 ARPU 爲 $11.92，擁有 2.85 億訂閱用戶。這爲 Disney+ 的長期收入潛力提供了很好的對比。（ARPU 是指平均每用戶收入，按月計算）

最後，考慮到 DTC 佔公司總收入的 25%，並且是主要的價值驅動因素之一，我建立了一個歷史收入模型。下面可以看到 Hulu 和 Disney+ 銷售的持續增長。

首先，我認爲這種增長不會很快停止。Disney+ 目前是全球第二或第三大流媒體服務，具體排名取決於你如何計算 Amazon Prime（AMZN），而 Hulu 排名第八。其次，Disney+ 僅在 2019 年推出，而 Netflix 於 2007 年推出，這顯示了 Disney+ 進一步增長的潛力。

最後，顯然 DTC 收入增長在增加，而線性電視業務的負增長在減緩。更重要的是，這還不包括 ESPN，後者可能是保留線性電視選項的最強理由。這表明剪線的速度可能比預期的要慢很多，爲 DTC 超越並吸收未來的線性電視業務損失提供了充足的時間。

以下分析是推測性的，因爲訂閱用戶可能隨時取消流媒體計劃，儘管這一偏差與報告的數字相比相當小。收入計算使用前兩個季度的訂閱用戶平均數，乘以 ARPU，然後乘以三（每年 12 個月/4 個季度）。接下來，我檢查了 DTC 和線性業務在公司總收入中的份額。從季度變化來看，線性業務的增長似乎在放緩，最近一個季度的增長爲 -1.23%，而 DTC 增長爲 +2.36%。

儘管 DTC 流媒體指標仍然是公司股票表現的關鍵業績驅動因素，但體驗部門約佔合併收入的 38% 和營業收入的 70%。隨着時間的推移，投資者預計隨着 DTC 實現盈利和 ESPN 發佈其完整的流媒體服務，這一數字將下降。第一個明顯的一點是迪士尼在主題公園行業佔據主導地位，全球十大主題公園中有八個都擁有迪士尼的股份。此外，其底層品牌名稱使其能夠將家喻戶曉的名字融入所有公園，從而吸引更廣泛的觀衆。

簡而言之，迪士尼樂園不斷創新，推出新景點並改善遊客體驗，從而推動了增長和遊客人數的增加。下面，您可以看到體驗部門收入和 EBITDA 的財務細目，突顯了清晰且一致的財務穩定性。

接下來，讓我們探討投資者提出的一些問題。在第二季度業績電話會議上，管理層表示體驗部門的增長可能會減緩，原因是報復性旅遊潮的結束。這確實是一個因素，但更大的問題是多數消費者的經濟狀況不佳。高利率使企業難以提供價格合理的商品和服務。雖然這是一個需要關注的問題，但我不認爲它會對迪士尼樂園的長期表現產生重大影響。

正如上圖所示，體驗部門（幾乎全部爲樂園）繼續爲公司帶來穩定的現金流。

歸根結底，儘管無法預測經濟衰退或消費支出的變化，但我們可以合理假設消費者將繼續參觀迪士尼樂園。不同的預測顯示，未來十年全球主題公園行業的年複合增長率爲 4% 至 7%。考慮到迪士尼的巨大市場份額，這些預測顯然是合理的，並支持其持續產生現金流。

我認爲最重要的問題在於迪士尼主題公園的高運營成本和資本支出。在過去的 14 個季度中，迪士尼平均每季度在樂園投資上的資本支出接近 12 億美元。管理層還計劃在未來十年內將這一數字翻倍。儘管一些投資者可能會認爲這是負面的，但這顯示了管理層對該部門的信心。如果他們認爲存在潛在問題，他們不會增加投資。相反，這表明迪士尼樂園將繼續成爲最具創新性和吸引力的選擇。

那麼，什麼會推動這種變化呢？我認爲當前市場的預期更關注達成目標而非超越預期。回顧前文，投資者似乎已經對每個部門的失敗概率進行了高估。雖然無法直接計算具體數值，但基於財務表現和投資者指標，我認爲 DTC 部門的影響最大，其次是體驗部門，最後是體育和基礎內容。

未來，DTC 部門的主要催化劑將是即將在未來幾個月實施的密碼共享打擊措施。Netflix 報告稱，自2023年5月實施該措施以來，利潤顯著增加。此外，每個季度都能提供訂閱用戶增長和 ARPU 的關鍵數據。即將推出的電視劇和電影也將對這些數據產生重要影響。

在樂園方面，迪士尼將繼續擴張，特別是通過其五年建設計劃以及未來十年約 600 億美元的投資。內容方面，《死侍3》和《頭腦特工隊2》將在未來幾個月內上映。最後，ESPN 仍計劃在 2025 年推出全面的流媒體服務，提供包括 NFL、NBA 和大學體育在內的所有 ESPN 頻道。從長遠來看，如果這些催化劑如預期般發揮作用，我們有望看到股價的顯著上漲。

最後，我們來探討迪士尼股票的估值。首先，我們需要了解公司的市場定位。客觀來看，我認爲迪士尼沒有明顯的競爭對手。其獨特的業務部門劃分使得我們在分析公司時，需要藉助歷史估值倍數和關鍵績效指標。有些人可能認爲 Comcast（CMCSA）是一個很好的比較對象，但實際上兩者的商業模式有許多不同之處。

從歷史估值倍數開始，我們可以通過查看 Seeking Alpha 的估值部分，了解迪士尼當前的交易情況。基本上，"F" 評級並沒有提供有意義的可比性，因爲它是以通信服務行業爲基準的。進一步分析，我們發現迪士尼的交易價格實際上大幅低於其過去五年的平均水平。

唯一的問題是，這些數字受到迪士尼樂園在 2020 年和 2021 年幾乎沒有利潤的影響。爲了解決這個問題，我在下圖中刪除了 2020 年第三季度至 2022 年第一季度的數據。請注意，迪士尼的財政年度在每年的 10 月結束。

雖然 2022 年初的數據仍可能包含異常值，但從估值倍數來看，目前迪士尼的股票顯得非常有吸引力。EV/EBITDA 和 EV/EBIT 目前都在自 2019 年第一季度以來的最低水平，而 EV/銷售額則處於歷史最低水平。具體來說，當前 EV/EBITDA 爲 12.8 倍，EV/EBIT 爲 21.3 倍，EV/銷售額爲 2.6 倍。更重要的是，這表明過去五年中，投資者一直願意爲迪士尼支付溢價。

現在，讓我們進一步分析未來十個季度的財務數據。當前預期顯示，2026 年的運營收入爲 185.46 億美元，這意味着當前股價的合理估值倍數爲 12 倍。下面，我總結了我的分析結果，基於 2026 年 190.57 億美元的運營收入和 15 倍的市盈率，得出的股價爲 138 美元。

從我的敏感性分析開始，即使假設迪士尼的交易倍數降至 13 倍，並且收入預期減少約 2.5 億美元，這仍然意味着近 10% 的上升空間。更廣泛地看，我的合併財務數據顯示收入的年複合增長率 (CAGR) 僅爲 3.15%，低於預期超過 1.5%。此外，我的營業利潤率僅比預期高出 0.8%。這兩個預測都具有很高的成功概率。這個模型還假設了保守的淨用戶增加和 ARPU 增長，如果實施密碼共享打擊措施，這些數字可能會更高。

對於體驗部門，預計收入將以 4%-5% 的速度增長，營業利潤率爲 27%。這基本上假設收入增長穩定，符合管理層的預期，營業利潤率趨於近期平均水平。分項來看，這甚至包括了2026年體驗部門的營業收入僅佔總收入的 53%，表明隨着迪士尼實現其目標，公司業務將更加多樣化。

這種估值顯示了當前的股價，已經考慮了最壞的情況。例如，假設體驗部門增長爲負 2%，利潤率降至 20%，這個模型仍然表明有 8% 的上升空間。同樣，即使估值倍數爲 13 倍，仍有 15% 的上升潛力。這表明迪士尼具有較高的安全邊際，即使在負面情景下也有上升的可能。 在這種背景下，我們通過多資產交易錢包 BiyaPay App 可以查看到，其目前的估值是可以接受的，想入場的用戶可以直接在 BiyaPay 上實現在線實時交易，或者入金數字貨幣（USDT）到 BiyaPay，然後出金法幣到其它證券進行投資。

總之，我的模型假設保持保守，與當前預期大致一致。我相信，如果迪士尼能夠在流媒體業務、線性電視穩定性和持續樂園增長方面實現其目標，投資者可能會以 15 倍的營業收入來對公司進行估值。

爲了保持透明性，我的模型仍然可以進行調整以推測進一步的下行風險。其他投資者可能會採用不同的方法或倍數來對迪士尼進行估值。不管怎樣，迪士尼面臨的潛在問題仍然較大，因爲他們的產品和服務在很大程度上依賴於消費者的可自由支配支出。我預計短期問題將持續，直到聯儲局開始降息，希望能在 2024 年底實現。

具體來看，DTC 部門的關鍵績效指標仍是迪士尼的薄弱環節。任何訂閱用戶數量、ARPU 的下降或相關指標的負面指引，都會導致股價出現較大的負面反應。

此外，剪線可能比預期更快發生，導致收入突然下降。在體驗方面，迪士尼樂園對普通消費者來說仍然較爲昂貴。如果迪士尼未能妥善應對，可能導致遊客人數下降。目前，這個問題仍然較小，尚未在財務報告中顯現。

最後，體育部門和內容生成也是迪士尼商業模式的關鍵部分。這意味着 ESPN 完整的 DTC 平台的成功和持續的內容創作對整體表現至關重要。

簡要回顧一下，迪士尼的運營現金流已復甦，有望超過 2018 年的水平。DTC 部門（Hulu 和 Disney+）在訂閱用戶增長和 ARPU 方面持續表現出色，這轉化爲持續的收入增長。DTC 的增長速度明顯快於線性電視業務的下滑。

最後，迪士尼的體驗部門在 2020 年之後表現良好，並在該領域保持領先地位。所有這些都得到了迪士尼所擁有的知識產權的支持，吸引了廣泛的消費者群體。

迪士尼依然是一個有吸引力的長期投資，擁有多種增長和穩定的途徑。當前 $101 的股價意味着市場預期未來幾年公司各部門會錯失目標。如果迪士尼能繼續以適中的速度增長，如上述模型所示，這將帶來顯著的上升潛力。此外，迪士尼+、Hulu 和 ESPN 的 DTC 方案吸引了廣泛的觀衆，形成了完美的流媒體組合。樂園也繼續表現強勁，即使面臨潛在的損失，迪士尼的多樣化業務仍然能夠靈活應對。

此分析清楚地展示了迪士尼投資提供的正向風險回報比，因此我不僅現在持有迪士尼，並且將在未來繼續持有。