Gaudi 3 亮相！英特爾對抗英偉達的祕密武器，股價何時反彈？

英特爾 在 2024 年第一季度的業績出爐後，不得不調低其預期——這再次讓許多人認爲 英特爾 是“落後者”。

儘管未能達到未來的指導預期，但總體而言，我們不能說第一季度的業績很糟糕。

我認爲 Gaudi 3 在長期內可能具有競爭優勢，特別是在企業 AI 應用中，效率和成本效益至關重要。

英特爾 的目標是到 2030 年成爲第二大外部晶圓代工公司，由 AI 機會和基於 20A 和 18A 的強大產品線推動。

我不會過早地放棄 英特爾。我的 DCF 模型在不同情境下顯示其被低估了約 18%，這相當可觀，值得升級爲“買入”。

我在 2024 年 1 月底開始關注 英特爾公司 (NASDAQ: INTC) 的股票，當時股價爲 43.71 美元。我的觀點很簡單：投資者應繼續避開這個明顯的落後者，因爲當時在我看來， 英特爾 只是空談其計劃，而 英偉達公司 (NVDA) 和 高級微設備公司 (AMD) 則是在腳踏實地地工作並不斷奪取市場份額。

恰好在 2024 年第一季度的業績公佈後， 英特爾 的管理層不得不下調預期——這當然也讓許多市場參與者認爲 英特爾 是“落後者”，並且 英特爾 的股價從我發佈“中性”評級時的價格下跌了超過 26%。

但是，當 英特爾 的股價年初至今下跌了超過 36%，而 NVDA 和 AMD 在同一時期分別上漲了 91% 和 13% 時，市場對 英特爾 真的公平嗎？我建議深入探討這個話題。

在 2024 財年第一季度， 英特爾 報告收入爲 127 億美元（同比增長 9%），但相比 2023 財年第四季度環比下降了 17%。這一數字達到了管理層指導範圍的中點，但未達到 127.8 億美元的共識預期。非 GAAP 淨收益爲每股 0.18 美元，而去年同期爲每股虧損 0.04 美元，超出了管理層和共識預期的每股 0.13 美元：

總體來說，我們不能說第一季度的業績很糟糕。但市場顯然不喜歡的是， 英特爾 連續第二個季度未能達到季度收入預期（主要是由於晶圓代工業務的虧損和對其 AI 努力的質疑）。此外，公司對第二季度的預期未能達到華爾街的預期，導致第二季度每股收益預期的大量負面修正：

在業績電話會議上，首席執行官 Pat Gelsinger 強調了“成功的費用管理和在長期優先事項上的穩步進展”。然而，一個令人擔憂的事實是： 英特爾 尚未在其財務數據中體現出基於蓬勃發展的 AI 趨勢的顯著影響。儘管做出了許多努力， 英特爾 的毛利率仍然落後於其直接競爭對手—— AMD 和 英偉達 ——後者在我看來，目前仍然更高效地運營：

儘管 英特爾 的 EBITDA 利潤率目前略高於 AMD，但它的週期性更強，如上圖所示。這引入了額外的風險，使預測更加具有挑戰性，並導致股票估值的折扣。

然而，過去的業績並不總能準確預測未來。尤其是對於 PC 或其他終端市場的半導體等週期性行業。在業績電話會議上， 英特爾 表示預計 2024 年第一季度將是週期的谷底，預計收入將在 2025 年逐步增加。主要的增長驅動因素包括企業刷新週期、 AI PC 、數據中心的復甦以及 Altera 、 Mobileye 和 NEX 業務的週期性復甦。

在最近的重要公司事件中，我們可以注意到 英特爾 的首屆“ 英特爾 晶圓代工直接連接”活動吸引了 300 個合作伙伴和客戶， 微軟公司 ( MSFT ) 成爲了其 18A 工藝節點（預計 2025 年）第 5 個客戶。 英特爾 還推出了 14A 工藝節點（每瓦性能比 18A 高 15%），採用高 NA EUV 技術，並推出了下一代 Gaudi 3 加速器。

4 月中旬，《福布斯》撰文稱， 英特爾 的內部測試顯示， Gaudi 3 Llama 2 （ 13B 參數）比 英偉達 的 H100 快 1.7 倍， GPT-3 （ 175B 參數）快 1.4 倍。

推理速度也很令人印象深刻： Llama2 7B 比 英偉達 的產品快 1.1 倍， Llama2 70B 最快快 1.7 倍。特別值得注意的是 Falcon 180B 模型，速度最快可達 4 倍。當然，這些結果是“公司內部測試”的信息——沒有公司會公開批評自己的開發。但即使這些結果只有一半屬實，我相信 Gaudi 3 在長期內可能具有競爭優勢，特別是在效率和成本效益至關重要的企業 AI 應用中。

因此， 英特爾 在財務上可能還不夠高效，但它在市場上仍是一個巨大且重要的參與者，不能忽視其在這一階段影響市場的潛力。

英特爾 的目標是到 2030 年成爲第二大外部晶圓代工公司，這由 AI 機會和基於 20A 和 18A 的強大產品線推動。該公司還重新劃分了其業務部門，現在分別披露晶圓代工收入和損益，並將 Altera 從數據中心部門中分離出來。公司還在以色列、俄亥俄州和亞利桑那州積極擴展其全球製造設施，部分資金來自政府補助和《芯片法案》。在我看來，所有這些都可能在可預見的未來對利潤率產生相當積極的影響。

根據 David Zinsner 的說法，今年最初將是公司高啓動成本的一年（第二季度比第一季度更明顯）。這對毛利率造成了一些壓力。但隨着收入的增加，它們可能會在第三季度和第四季度表現得很好，從而提高毛利率。

總結 CFO 和管理層在業績電話會議上的評論，投資者應預期 2024 年下半年的利潤率數據將比上半年更爲積極。然而，在降低第二季度預期並繼續大幅下調未來幾個季度的每股收益預期後，市場仍處於某種餘震情緒中：

我認爲這些預期是過度反應。爲什麼？

根據 Seeking Alpha 的共識數據， 英特爾 在 2024 財年的最後兩個季度將賺取每股收益 0.81 美元，這僅比 2023 年下半年高出 15.7%。同樣的共識數據還顯示， 英特爾 在 2024 財年下半年的銷售額應超過 300 億美元，比去年增長了近 4.55%。由於毛利率應該更高，我認爲 英特爾 的經營槓桿理論上應能提供比目前預期更強的提升。

因此，我認爲最近對每股收益的悲觀修正在中期內過於悲觀。目前對該股的壓力大大超過了其直接競爭對手——當然，這是有原因的，但在我看來，放棄半導體行業的旗艦之一是不明智的。

在我之前的文章中，我通過倍數法進行估值。鑑於最近股價大幅下跌，我現在建議使用 DCF 模型來評估公司的公允價值——這一方法旨在判斷這次拋售的幅度是否合理。英特爾 的估值應考慮其週期性特點。如果觀察 EBIT 利潤率的長期指標，就可以清楚未來幾年 英特爾 利潤率擴展的方向和大致上限。我的預期如下圖所示：

我之前沒有提到收入。我的建議是依賴共識預測，因爲這些預測來自密切跟蹤該行業的華爾街分析師的豐富經驗，他們比我更有可能準確預測每股收益和收入的趨勢。需要注意的是：我不會使用 2028 財年的 22% 銷售增長預測，因爲這一共識僅來自一位分析師的預測，可能不具代表性。因此，我將採用 2027 財年的預測（8.48%）並將增長率降低至 7%。

假設未來幾年折舊佔銷售額的比例幾乎保持不變，我仍然認爲 英特爾 有可能將資本支出佔銷售額的比例降低（至少到 2028 財年的 0.25）——這也是由於業務的週期性。隨着投資開始見效，新的投資週期不再需要相同數量的資金注入用於項目， 英特爾 的收入增長應使這一預測非常有可能實現。

這是我目前對公司自由現金流 (FCFF) 的預測：

我估計 英特爾 的債務成本約爲 5.54%——這是其流動公司債券的到期收益率。假設無風險利率爲 4.35%，市場風險溢價爲 5%，這使得加權平均資本成本 (WACC) 爲 7.9%。這個數字看起來很低，但這是由於 英特爾 的資本結構所致。

如果 FCFF 僅以 3% 的速度永續增長，這將導致每股的公允價值約爲 37.5 美元，比當前股價高出約 18%。

因此，我認爲我的 DCF 模型清楚地表明英特爾今天不僅超賣，而且被低估了。

我認爲 英特爾 的主要風險在於其競爭對手 AMD 的競爭力， AMD 在 PC 和數據中心領域都獲得了顯著的 CPU 市場份額。如果 英特爾 不能保持其在 CPU 市場的主導地位，那麼要重新獲得市場的希望將會很困難。儘管 英特爾 自 2023 年初以來已經制定了多個產品策略計劃，投資者在面對這些公告時仍應保持謹慎，儘管這些計劃爲評估公司未來表現提供了明確的里程碑。正如我在之前的文章中所寫，公司必須實際證明它應當躋身行業領導者行列，並且真的準備好與時俱進（而不僅僅是說說而已）。

此外， 英特爾 和其他芯片製造商一樣，面臨潛在經濟衰退的風險，這可能導致對半導體的需求下降、庫存積壓和週期性訂單下降。如今， PC 等終端市場的結構性困難已經對 英特爾 產生了很大壓力——如果週期未能如預期那樣逆轉，我們很可能會看到股價進一步下跌。

另一個風險是公司的估值。我之前提到 英特爾 的內在價值被低估了，但如果看看 EV/EBITDA 最近幾周的變化，這一結論可能會受到挑戰：

根據 EV/EBITDA 的動態，我們可以看到儘管股價下跌，倍數在最近幾周顯著上升。這意味着，在實際上，與企業的價值相比， TTM 基礎上的實際 EBITDA 變得不成比例地更小——結果是，儘管股價下跌，倍數卻增加了。

因此，這種方式可以更全面地解釋 英特爾 的下跌。然而，我們討論的是 TTM 數據，而不是前瞻性數據。在我看來，未來在確定今天的公允價值時起着更爲關鍵的作用。將 英特爾 的預期 EV/EBITDA 與其成功的同行相比，揭示了 2-3 倍的顯著差距，這實際上使 英特爾 看起來確實很便宜。

此外，注意 PEG 比率——它的交易折扣遠低於 NVDA 和 AMD：

另一個不可忽視的風險是公司資產負債表上的債務增加。儘管債務權益比仍然相當低，但在我看來，債務本身的上升是一個值得關注的問題。

在 英特爾 公佈 2024 年第一季度業績後，其股票再次大幅下跌，這證實了許多人的懷疑（包括我自己）： 英特爾 正在落後。儘管 英特爾 達到了銷售預測的中點，但連續兩個季度未能達到銷售目標，並且前景並不樂觀，增加了負面情緒。

然而，我認爲 英特爾 股價的急劇下跌是反應過度。實際上，情況並沒有那麼糟糕。是的，公司確實落後於同行，但它仍然有一些項目可以在未來提升銷售和利潤率。例如，英特爾的新產品如 Gaudi 3 加速器暗示了其在 AI 領域的可能回歸。因此，我不會過早地放棄 英特爾。

我的 DCF 模型在不同情景下顯示其被低估了約 18%，這相當可觀，值得將其評價升級爲“買入”。