與特里·史密斯的訪問筆記

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1. 問: 你的目標是成為最好的股票型基金。你如何選擇股票？

答: 明確一點，最好的股票型基金是指在風險調整下的表現。在短期內，熱度榜的股票可能表現更好，就像疫情期間的一些熱門股票一樣，但它們最終可能回歸平靜。

2. 問: 那麼你如何選擇股票來實現這個目標？

A：我們有很多標準。首先，我們尋找投資回報率（ROIC或ROIE）較高的公司。我們的投資組合中的公司平均投資回報率約為30％，也就是說，對於投資於這些公司的每一美元或鎊，它們將產生30美分的利潤，這比市場平均水平高出約70〜80％。

3. Q：其他標準呢？

A：我們也考慮公司的增長潛力，否則就不會有複利效應。如果一家公司只是將其賺取的所有錢歸還給股東，那麼股東相當於持有高收益債券，而高收益債券不會有複利效應。公司之所以產生複利，是因為他們將部分利潤重新投資於投資回報較高的業務中。增長潛力和高投資回報率都是不可或缺的。

（註：股利再投資與公司保留盈利的再投資不同。股利再投資是基於公司的股價進行再投資，而公司自身保留盈利的再投資則是基於公司的帳面價值進行再投資。一般來說，公司的帳面價值要比股價小得多，所以公司保留盈利的回報率要比股利再投資高得多。）

4. Q：還有其他什麼嗎？

A：一定程度上是可預測性。我們喜歡從日常、可重複且可預測的業務中賺錢的公司。所謂的不可預測性公司，如電影公司，這部電影賺了很多錢，但下一部呢？我們喜歡日用化學品、寵物食品、醫療設備，或者像微軟這樣的操作系統，這些都是可預測的消費品。

5. Q：能告訴我們選股的最後一個標準嗎？

A：最後但同樣重要的是管理層的資本配置能力。當一家公司有很多現金時，很多管理層會做一些愚蠢的事情，比如投資於很多破壞性的事物，因此我們尋找那些理性、負責任和誠實的管理層。

6.問：由於有很多限制，您可能從一開始就拋棄了很多公司。

答：事實上，對於我們來說，大多數公司都不適合投資。

7.問：所以有很多行業不在您的投資組合中，比如采礦、石油等。

答：還有交通股票、銀行股票、保險股票、房地產股票等。是的，我們的投資組合中沒有這些行業。曾經有一項調查調查了投資回報率（ROIE）和資本成本之間的差異，這是最重要的財務指標。調查顯示，消費品、IT、醫療保健、商業服務等行業的利潤超過了資本成本，它們創造了價值。而那些采礦、銀行、投資銀行等，他們的利潤較資本成本少，這是一場災難。

是的，這些行業在經濟周期好的時候可以賺很多錢，但好公司就是好公司，壞公司就是壞公司，他們很難改變其性質（豹變不了斑點）。

8.問：那麼您有一系列選擇公司的標準，那您如何確保不支付過高的價格？

答：估值並不像公司的質量那麼重要。例如，L'Oreal的初期市盈率高達281倍。人們不擅長把握不同的複利差異，比如10%的回報和12%的回報。這種差異通常不容易把握，所以擁有一家好公司比擁有一家便宜的公司更重要。

9.問：您能詳細解釋一下嗎？

巴菲特曾說過：買一家好公司以適當價格，遠勝選一家普通公司以有利價格。如果你以有利價格購買普通公司，當股票價格回歸正常時，你的投資就會結束，你需要尋找新的投資。如果是一家優秀的公司，你不需要做任何事情，只需要持有。

10. 問：但是你仍然不能忽略公司的估值，對吧？

A: 我們不會忽略估值。我們一般看一家公司的自由現金流與市值的比例，也就是自由現金流收益率。然後我們估計中期增長率。因為我們一般投資可預測的公司，所以我們可以給出相對可靠的增長率估計。有了自由現金流收益率和增長率，我們大致可以有預期的投資回報。例如，如果一家公司的自由現金流收益率是4%，增長率是10%，那麼預期回報率大約是14%，或者如果一家公司的自由現金流收益率是1%，增長率是13%，那麼預期回報率也是大約14%。

11. 問：那麼談到諾和諾德呢？它的增長相當快，但看起來也相當昂貴。

A: 與誰比較？諾和諾德的市盈率是45倍，而莉萊的市盈率是75倍。還需要更多的考慮。45倍市盈率看起來相當昂貴，但考慮到近30%的增長率，並不昂貴，因為這個靜態市盈率很快就會在兩年內下降到20倍，與市場平均價相當。

12. 問：諾和諾德能維持這種增長嗎？

A: 它的減肥藥物Ozempic受到專利保護。其他藥物必須經過FDA的批准和臨床試驗才能上市。而且這個Ozempic還展示出很多其他的潛力（心血管，心臟病...）。我們投資於諾和諾德，不僅僅是因為這個藥物，還因為他們在研發能力上領先於競爭對手。當然，我們可能會錯誤。

13. 問：此外，在美國股市的其他七大巨頭中，你們投資了谷歌，Meta和微軟。為什麼你們投資它們？

A：我們還投資了一些蘋果。讓我們從特斯拉開始。特斯拉不符合我剛提到的任何標準。它是一家汽車公司。最好的汽車公司幾乎無法為股東帶來足夠的回報。這是一個糟糕的業務。福特的投資回報率只有3％，低於政府債券的收益。

14.Q：其他巨頭呢？

A：谷歌的市盈率為25倍，接近市場平均水平。谷歌和MET是線上廣告壟斷。除非有什麼可以干涉它，否則這是一個相當好的業務。人們談論了很多可能的干擾因素，但目前還沒有看到。

15.Q：那麼Facebook呢？

A：Facebook便宜一點。Facebook現在擁有20億日活躍用戶，而且還在增長。人們抱怨Facebook的增長太慢，但它已經有了20億日活躍用戶。你怎麼能期待它增長呢？

16.Q：那麼微軟呢？

A：微軟是商業辦公軟體領域的領導者，也是雲計算服務商中的壟斷者之一。我認為納德拉已經證明他是一位出色的CEO。當然，微軟也是最昂貴的，市盈率達35倍。

17. Q：但是你還是被微軟吸引了嗎？

A: 要看與誰進行比較。Nvidia的市盈率高達75倍，而adobe是39倍。adobe將從人工智能中獲利，但還沒有一個大型的語言模型，對吧？他還必須支付像微軟這樣的平台公司。......

18. Q: 有人說，無論在人工智能中誰獲勝，作為一家賣鏟子的公司，Nvidia最終都能獲得好處？

A: 我不認為對Nvidia的GPU的需求呈指數級增長能夠持續下去。Nvidia確實做得很好，但如果買鏟子的公司最終沒有賺到很多錢，那麼賣鏟子的公司最終也無法賣出很多鏟子。還有競爭對手。Nvidia經歷了兩次轉型，每次股價都急劇下跌。

19. Q: 你也投資了菲利普莫里斯，一家煙草公司。這家公司還在增長嗎？

A: 在過去幾年裡，該公司的銷售額增長了10%。傳統煙草已經停止增長，但他們有iQOS和Zyn......

20. Q: 你沒有投資瑞士公司嗎？

A: 我們正在考察一些瑞士公司，但還沒有投資，比如Schindler，它的表現比同行的Otis和Kone差。另外，雀巢，他們的自由現金流增長不好，我們將繼續追蹤。

21. Q: 你的持股變動很小，你上次買了哪個股票？

A：我們買了兩支股票，其中一支我們還在買，所以不能透露名字。另一支是飛塔信息。網絡安全市場非常龐大。這家公司過去的增長率為20%。疫情導致在家辦公的工作增加了40%。現在它必須恢復正常，但其基本業務並未改變。

22. Q：有沒有好公司未達到您的估值要求？

A：愛馬仕，它沒有像路易威登那樣多奢侈品牌，但它的品牌定位非常好。

23.Q：在您的股東信中，您說最受批評的股票往往帶來最好的回報？

A：是的，想想過去的微軟，甚至是現在的拼多多。