現金豐裕的日本公司：利用企業改革

2024年8月28日

在推動更積極使用現金的背景下探索隱藏的機遇

主理投資組合經理佐藤優

日本作為一個“現金豐裕”的國家，正在進行旨在通過提高企業的資本效率來提高企業估值的企業改革。這包括利用現有的企業儲蓄進行股東分配和為未來增長進行投資。這些改革，加上現金豐裕公司的歷史表現優秀以及由於他們充裕的現金持有而帶來的策略選擇，使得這些公司絕對值得探索。

在過去三十年中，日本公司持有的儲蓄金額高於其他發達經濟體，因此日本可以被形容為一個“現金豐裕”的國家（附表1）。與日本經濟的許多方面一樣，在1990年代資產泡沫破裂對塑造企業行為起到了重要作用。泡沫破裂後，日本進入了一段長期的經濟停滯時期，企業投資放緩。公司利潤轉而用於儲蓄，導致許多公司成為現金淨持有者。

日本隨後經歷了多年的去槓桿化，企業現金被轉移用於支付利息。這導致了現金充裕的公司的大量增加，通常被定義為持有現金和存款以及證券的公司超過其帶息債務（附件1）。

現金充裕的公司有兩面性。擁有大量流動資產意味著公司在市場動蕩期間擁有強勁的資產負債表；這也使他們能夠慷慨支付股息和股份回購。然而，股東可能批評現金充裕的公司囤積現金，未投資足夠的資金在他們的業務上—換句話說，沒有將他們的錢用於有效用途。然而，日本正在進行重大的企業治理改革。由於這些政策的風向偏向，預計行為上的潛在變化，例如更積極地使用現金，將有望解鎖股東價值並增加現金充裕公司的吸引力。

隨著泡沫破裂，日本股市金融機構的影響減弱，這些機構背負著大量的不良貸款，而近年來激進分子和外國投資者的存在增加。這導致對一直困擾日本的企業實踐的加劇審查。這些包括“母子”上市（當母公司及其子公司在同一交易所上市時，通常會在母公司和少數股東之間造成利益衝突）、交叉持股、使用防守接管措施和忽視少數股東。

在這樣的背景下，當時首相安倍晉三政府在2013年宣布，企業治理改革將是其通脹政策Abenomics旨在在經歷20年停滯後重新振興經濟的主要議程之一。日本在2014年引入了《託管守則》及在2015年引入了《公司治理守則》。

企業治理準則的目的在於鼓勵公司與股東進行交流，促進可持續增長和提高企業價值，隨著投資者期望的變化現在通過代理投票表達。因此，公司必須變得更加高效，以最大化股東回報。

2023年3月，東京證券交易所（TSE）要求上市公司提高資本效率，因為日本的股本回報率（ROE）一直處於國際標準下。此舉成功地鼓勵公司設定股息或股份回購的目標（或預測），尤其是在2024年4月和5月與全年收益同時進行。這種正面趨勢很可能會持續提升中期投資機會。更重要的是，某些上市公司宣布通過更好利用資本（例如增加資本支出（CapEx））來增長收益的預測。預計日本經濟的復甦將支撐這些中期成長機會。

我們相信，持續進行的改革可能導致許多富有現金的公司採取以下措施：

利用多餘現金有效地改善公司的收益和/或股東分配

解決母公司-子公司上市問題通過出售或將其轉為完全合併子公司來實現價值解鎖

減少交叉持股解鎖價值是指涉及具有眾多相互持股的公司回購自家股票。

除了上述政策順風外，還有三個特點使日本的現金豐裕公司具有吸引力。

現金豐富公司在過去17年中表現優異，即使在市場環境嚴峻時也提供有吸引力的回報(圖2)。

現金豐富公司至少提供三種投資方案選擇: (1)“收購目標”，(2)“股東回報”和(3)“改革”。在我們看來，這些情況可能帶來投資回報。

投資現金充裕的公司不僅可以讓投資者在市場上行期間保持步伐，還可能在市場走低時提供保護，提供凹形投資回報輪廓。

雖然從2023年初以來，日本股市已經反彈，尼克股票平均價格在今年7月創下歷史新高，但股價恢復並不平穩。例如，自2023年4月以來，小市值股表現不佳，大市值股表現出色。此外，一些部門滯後於外部需求導向部門。

在尼庫資產管理，我們認為存在投資回報機會，明顯的低估股票，尤其是中小型股和受益於日本通脹前景改善的公司，在中期內支持盈利增長。

更具體地，預計有一些低估的現金充裕公司將提高其roe。機會在於捕捉隨著更多公司開始提高其資本效率，並在持續進行的企業管治改革中，逐漸受惠於日本復甦的公司。利用這些現金充裕公司通過roe改善的公司治理結構改革。這種方法為利用企業舉措改善股東回報提供了機會。

據估計，TOPIX指數中將近一半的公司未被買賣方分析師覆蓋，例如下文案例1和2中提到的公司。這為發現被忽略的低估小市值股票提供機會。在尼庫資產管理，我們通過與公司管理團隊和主要人員進行一對一會議來獲得第一手信息。這個過程在過去取得了有吸引力的表現。我們認為，主動管理型基金現在比被動基金更有優勢，以利用在日本尋找機會。

一家在pcb板鑽孔機領域佔有大市場份額的精密機械製造業者。

該公司被高度評價的原因如下:

預計對支持生成式人工智能增長所需鑽頭的需求將增加。這些鑽頭需要高精度，產品的附加價值較高。

該公司在內部生產自己的製造機械，與同行有所區別。

一家在婦科領域有實力的藥品製造商。

該公司被高度評價的原因如下:

該公司的產品以高度的成長取向為設計理念，旨在通過促進婦女地位的提升和對抗人口下降等社會問題，解決日本所面臨的問題。

該公司積極努力增加股東回報率，並減少交叉持股。

1990年代資產泡沫破裂後，許多日本公司變得現金充裕，因為許多公司將利潤投入儲蓄。儘管受到批評，這些現金充裕的公司的財務狀況強勁，有潛力實施慷慨的股利支付和股份回購。日本最近的公司治理改革鼓勵公司更積極地利用其過剩現金和閒置資產，以增加股東價值。這些改革，加上其他因素的影響，提高了日本現金充裕公司的吸引力，使之成為關注這些被低估且經常未受足夠研究的實體的時機。

1.去槓桿化是指公司或個人試圖降低其總金融槓桿。

2. ROE是衡量公司利潤與公司所有權利益總值的百分比。

3.資本支出（CapEx）是公司用於收購、升級或維護物業或設備等實物資產的資金。

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