NVIDIA Q3業績會的主要要點。

普遍人工智能市場增長和可持續的競爭優勢是對英偉達公司的關注要點。
Blackwell系統的過熱問題似乎已得到解決，但對未來供應和性能仍存在不確定性，影響近期營收。
下一季的疲弱引導和潛在的供應挑戰引起關注，但長期人工智能需求和市場主導地位可能仍然強勁。
儘管12月表現不佳的歷史記錄，但由於英偉達持續的長期增長潛力和被低估的人工智能需求，我仍然保持「持有」評級。

本季度最期待的業績會仍然是英偉達公司的業績會。 $英偉達 (NVDA.US)$ 其股價在第三季財報後盤後幾乎持平，可能是因為指引沒有帶來過份印象，而預期營收超標。該業績會仍然相當有趣，我希望對英偉達的競爭優勢以及人工智能硬件的增長軌跡等重點進行突出。此外，在約3.5兆美元的市值下，英偉達的市值非常高，雖然這仍是一支具有高波動性的高成長股票，但它可以影響整個市場。這也是我喜歡關注它的另一個原因。

我想聽到關於英偉達新的Blackwell系統過熱問題的一些消息。我有印象英偉達已經解決了這些問題。我不夠了解技術細節，無法確定，但在Tom's hardware博客中，他們這樣解釋這個問題：

英偉達的Blackwell B100和B200 GPU使用TSMC的CoWoS-L封裝技術來連接它們的兩個晶片塊，依賴於搭載當地矽互連橋的RDL中介基板（以實現約10 TB/s的數據傳輸速率）。這些橋樑的放置至關重要。但是，在GPU晶片塊、LSI橋、RDL中介基板和主機板基材之間的熱膨脹特性上的潛在不匹配導致系統變形和失效，據報導英偉達不得不修改GPU矽晶的頂部金屬層和凸點以增強生產產量。儘管公司沒有透露有關修復的具體細節，但提到需要新的口罩。

他們相信這個問題將在2025年發送的設置中解決。這些短期問題通常對成長股來說不是問題，除非它們持續存在並威脅競爭優勢。目前收益並不一定那麼重要，但持續預期的優勢是。

在業績會上，有人提出了相應的問題，執行長黃先生回答如下（強調添加）：

...因此，Blackwell需求非常強勁。我們的執行很好。我們正在全球進行大量工程。您現在看到戴爾和CoreWeave正在搭建的系統，我想您看到了Oracle搭建的系統。您看到微軟的系統，他們即將展示他們的Grace Blackwell系統。谷歌有系統。因此，所有這些CSP都在競相第一。我們與他們共同進行的工程，您知道，相當復雜。這是因為儘管我們構建全套和完整的基礎設施，但我們將分解所有這些AI超級計算機，並將其整合到世界各地的所有自定義數據中心架構中。這個整合過程是我們現在做的事情。我們做得很好，但在這一時刻還有很多工程在進行中。但正如您從所有正在建立的系統中看到的那樣，Blackwell狀況良好。正如我們之前提到的，我們計劃在本季度運出的供應量比我們先前的估計...

他說了更多，但在我看來，他對答案有點拐彎抹角。他對英偉達的產品和人工智能的未來說了很多積極和有趣的事情，但我並不放心不會再有 Blackwell 的問題。此外，公司還表示他們之前的系統將在繼續一段時間內繼續銷售得相當好。這可以被解釋為正面的，也可以被解釋為客戶需要更加確定關於 Blackwell。最後，管理層預計業績低於70億美元，直到 Blackwell 真正大幅增長。

我認為公司在任何一個季度能否實現71%或75%的毛利率並不重要。重要的是市場對可持續的長期毛利率的看法。

還有一位分析師指出了下一季度的薄弱預測，並問下一次是否會再次加速，用這樣的措辭提出：

...我想要問 Colette 和 Jensen 關於連續增長。這一季度的連續增長非常明顯，您對 Blackwell 的評論是否意味著當您獲得更多供應時，我們會再次加速？...

黃的回答非常簡潔，公司一次只指導一個季度。再次，並沒有讓人放心說不會有進一步的問題。其後由首席財務官Kress表示：

...我們現在正在處理我們的本季度，並為 Blackwell 運送所需的東西。全世界的供應商都在無縫地與我們合作。等我們到下一個季度時，我們將幫助您了解那種增長，我們將在之後看到...。

她明確提到供應商，這對我來說表明為下一季度的所有事情進行衡量可能是具有挑戰性的。雖然此處沒有明確表示，但後續供應情況將如何仍然存在一些不確定性（顯然也取決於需求），這並不能讓我確信未來會一帆風順。這對英偉達做得很好並不是必要的，但這卻是我從會議上感受到的一點。

黃也簡短地提到了新政府的問題，以及這是否會阻礙英偉達向中國銷售產品的能力。我從未聽過黃如此堅定地表示公司將支持政府：

......無論新政府做什麼決定，我們當然會支持政府。這是我們的最高使命。之後，我們會盡力而為。

......因此，我們必須同時遵守任何相關的法規並全力支持客戶，以及在市場上競爭。我們將同時做到這三點......

在我看來，中國不是一個巨大的問題。英偉達仍在中國銷售產品，但業務量已不及早期。過去，中國曾是一個更大的威脅。我大多將中國視為正面因素，如果美中關係隨時間解凍。

黃對人工智能新時代發表看法並結束通話：

......如今有比以往更多的人工智能原生初創公司，成功推出的推論服務數量正在增加。隨著ChatGPt o1、OpenAI o1 的推出，出現了一個新的比例律稱為測試時間比例律。所有這些都需要大量的計算。人工智能正在改變每個行業、公司和國家。企業正在採用主動型人工智能來革新工作流程。隨著時間推移，人工智能同事將幫助員工更快速且更好地完成工作。由於實體人工智能取得突破，對製造業robotics的投資劇增......

我對新技術及其影響持懷疑態度。就人工智能而言，我認為其影響仍被許多人低估。我毫不懷疑英偉達未來將有很大的營業收入增長空間。黃首席執行官在「時間比例律」中的想法是，模型應能過濾我們的輸入（問題或其他內容），並在需要時投入更多時間。換句話說，在消耗計算能力上要更靈活。當然，企業人工智能是大潮流，但在取得進展方面相對緩慢，因為必須解決眾多數據、隱私、安全、法律等問題。這也是Palantir的首席執行官亞歷克斯·卡普認為，真正的利潤源頭在於工作流程和應用層的原因之一。

由於所有這些AI原生的新創公司的推出，我們將在未來幾年看到大量專業AI模型的出現。有趣的是，這種特定技術並不受我們的注意力限制。對於媒體或食物（只是一些例子），我們可以消費的東西是有限的。AI模型可以與其他AI模型互動。通用模型可以與我們接口，在背景中根據上下文啟動各種專業模型。這完全不需要我們的注意力。只要成本不是禁止性的，我們將把越來越多的任務外包給通用模型。我認為，英偉達和美國超微公司（AMD）的硬件對於持續降低推理成本以及在可能情況下使用AI模型的成本至關重要。人工智能支出的另一個潛在中期驅動因素可能是自動駕駛的規模化。我最近指出Alphabet正在擴大Waymo。

英偉達多年來一直是高價交易。其正的未來價值為50倍以上，而行業平均值為27倍。行業平均值可能偏高，因為一些晶片公司幾乎沒有盈利。如果我們看關鍵指標EV/預計銷售額，英偉達交易27倍。相比之下，行業平均值為3倍。綜合預測估計近年來通常已上修。這通常是情況。但分析師們正考量未來幾年EPS增長放緩：

如果公司失去市場份額，這是可能的。但如果英偉達可以繼續降低功耗/運算，很難想像它的銷售會這麼早放緩。

儘管對市場來說是一個不錯的月份，但過去10年來12月一直是英偉達表現最差的月份。總的來說，以月為基礎，英偉達的回報有64.53%的時間是正向的。當然這是很好的，這可能也是在該時間範圍內表現最佳的股票之一。

然而，英偉達股票在12月僅有40%的時間是正向的。總的來看，英偉達平均每月回報驚人的4.94%。這是令人難以置信的好，但如果我們只看12月，就會變為負1.8%。考慮到12月通常是股市的一個穩固月份，這種差異對我來說相當驚人。有趣的是，差異不是因為英偉達在12月註冊了一些異常的巨大動能暴跌。它只是經常註冊為負，並且沒有取得任何巨大的正結果。它最好的12月可以追溯到2016年，當時回報15.8%。當然，這次可能會有所不同。

根據季節性數據，在下個月，我現在不太喜歡Nvidia Corporation的股票。在我的上一篇Nvidia文章中，我給予它持有評級。我將堅持這一看法，因為中長期故事仍然完整。Blackwell的問題很可能只是使近期收入變得混濁。該股票的顯著之處在於其持續的長期市場份額主導地位，以及對人工智能需求的增長。盡管備受關注，我懷疑人們普遍低估了長期的人工智能需求。