微軟的強勁收益報告面對高估值壓力而奮鬥

在東部時間 1 月 30 日市場關閉後，微軟公布了 2024 財政年度第二季度收益報告。整體表現超過預期，但股票在收市後交易下跌超過 2%。

微軟的商業模式從成為一家科技巨頭的早期開始發展，最初與 Windows 和 Office 一起抓住 PC 浪潮，以統治軟件行業。現在，通過利用雲計算和 AI 的創新浪潮，它再次將自己定位在時代的前線。截至 1 月 12 日（星期五）收市，微軟的市值達到 2.8872 萬億美元，超過蘋果的 2.8747 萬億美元，重回了世界上最有價值的公司。

那麼，微軟的商業模式到底是什麼，它如何在這麼多年後設法重返頂級？

微軟是一家軟件公司，最初通過出售基本的辦公軟件和適用於計算機的 Windows 操作系統獲利。

然而，隨著 PC 時代的衰退，微軟開發了更靈活的雲計算業務。利用其規模，該公司從銷售消費性電子產品和軟件服務的傳統商業模式轉換為長期付費訂閱模式。

整體而言，微軟的產品和服務正在轉向雲計算付費模式，從一次性銷售到租賃服務，從而實現更持續且穩健的利潤和現金流增長。

考慮其業務的具體組成，微軟的收入主要分為三個部門：智能雲、生產力和業務流程以及更多個人計算，分別佔收入的 41.48%、32.69% 和 25.83%。其中，智能雲業務已成為公司增長的主要驅動力。

圖表：2023 會計年度收入情況

在二零一四財年第二季度，微軟的收入同比增加 17.6%，達到 62 億美元，超過公司指導和市場共識預期。在其業務中，智能雲部門成長最快，是公司營收增長的主要驅動力。

圖表：微軟收入表現（以百萬美元計）

智慧雲業務包括 Azure、伺服器產品和 GitHub，繼續受到人工智慧需求所帶動的高增長。在 24 財年第二季度，該公司的智能雲業務收入達到 25.88 億美元，同比增長 20.4%。在這方面，微軟 Azure 和其他雲服務的收入增長了 30％，但是按固定貨幣調整後，增長為 28%，這顯著高於谷歌雲的 25% 增長率。由人工智慧驅動，Azure 的人工智慧服務滲透率大幅增加，為增長貢獻 6%（與上一季度的 1% 相比）。

1）作為企業級軟件和服務的傳統供應商，微軟在企業市場擁有深厚的地位。許多客戶已經使用 Windows 伺服器、Office 365 和 Dynamics 365 等產品，而微軟的 Azure 雲端可以與現有的 IT 環境無縫整合。

2）企業數位化轉型的加速導致對雲端運算的需求不斷增長。Azure 能夠提供全面且進階的基礎架構即服務 (IaaS)、平台即服務 (PaaS) 和軟體即服務 (SaaS)。

3）Azure 擁有一個完善的開發系統，強調對混合雲和多雲的支持，允許企業在私有雲、公有雲和內部部署環境中靈活地部署和管理，這對客戶非常有吸引力。

然而，在雲計算領域，也有很多競爭對手。例如，在某些垂直市場中，AWS 具有明顯的優勢，因為它早期進入市場。

圖表：Azure 及其他雲端服務收入（以百萬美元計算）

微軟的生產力和業務流程業務包括傳統的 Office 軟件產品套件，以及基於訂閱的產品，例如 Office 365、微軟 365、Dynamics 365、LinkedIn 和其他 SaaS 產品。在 24 財年第二季度，微軟的生產力和業務流程業務產生了 19.25 億美元的收入，同比增長 13%，超過預期的 19 億美元。

受益於 Office 客戶持續轉向雲端產品，Microsoft 的生產力軟體和系統的訂閱者數量持續增長。此外，由於 AI 增強而產生的軟件和系統升級的驅動，每用戶平均收入 (ARPU) 一直在增加。Office 商業產品和雲端服務的收入增長了 15%，Office 365 商業版座位上升 9%，這是由於中小型企業和一線員工的貢獻所帶動。Office 消費者產品和雲端服務收入同比增長 5%，微軟 365 消費者訂閱率增長 16%，至 78.4 百萬。此外，Dynamics 產品和辦公系統雲端服務的收入增加了 21%；LinkedIn 營收增長 9%。

受益於軟件的輕量資產和可擴展業務模式優勢，生產力和業務流程業務的營運利潤率超過 53%，預計將來將維持這一水平的盈利能力。

微軟的更個人計算部門包括 Windows 操作系統、Surface 硬件、Xbox 遊戲機以及新收購的遊戲公司 Activision Blizzard，主要專注於傳統 PC 業務。

收購動視暴雪預計將為本季度增長貢獻 15%。在二零一四財年第二季度，微軟的更多個人電腦業務收入同比增長約 19%，達到 16.89 億美元，略高於預期，主要是由於 Activision 暴雪收購完成所帶來的 15% 增長。此外，在收購動視暴雪後，遊戲和其他業務的大幅增長導致 Xbox 內容和服務收入同比增長 61%。

此外，受益於 PC 市場的反彈，Windows OEM 收入同比增長 11%，超過預期，而設備收入的下降縮小至 9%。

更多個人電腦業務的營業利潤率為 25%，較季度顯著下降，主要是由於收購引起的營運開支增加。預計，一旦收購相關的開支逐漸吸收，該部門的營業利潤率將提高。

公司利潤率繼續上升，主要是由於資本支出低於預期以及營運槓桿擴大。在二零一四財年第二季度，該公司毛利率為 68%，同比上升 1 個百分點。營業利潤率為 44%，同比上升 5 個百分點。非 GAAP 稀釋每股盈利（EPS）同比上升 26% 至 2.93 美元，超出市場共識預期。

微軟的商業模式非常出色，大多數成本都是固定的。隨著公司收入持續上升，利潤增長變得更明顯。公司的成本和開支主要來自兩個領域：

1）資本支出。在 24 財年第二季度，包括融資租賃在內的資本支出為 11,5 億美元，低於預期由於合同交付延遲。收購物業、工廠及設備的現金支出為 9,7 億元。

2）營運費用。受益於經營槓桿持續擴大，微軟的銷售、一般和行政（SG&A）開支以及研發（研發）開支均同比下降。

圖表：微軟毛利、營業利潤和淨利潤趨勢

隨著該公司的盈利能力穩步提高，儘管股票回購的強度已下降，其自由現金流已經迅速增長。 在 24 財年第二季度，該公司的自由現金流為 9.1 億美元，同比增長 86%，表明豐富的現金流量。在充足的現金流支持下，該公司本季通過股息和回購向股東返還 8.4 億美元，較前季度低。這可能與該公司目前的高估值和回購強度降低有關。

微軟本財政季度的表現仍然非常令人印象深刻，收入和每股收益都超過預期。智慧雲、生產力和業務流程以及更多個人運算領域都超越了預期，Azure 繼續維持高增長率。

在 2024 財政年度下半年，生成人工智能仍然預計成為公司績效增長的主要動力。預計微軟 Azure 雲和 Copilot 將成為公司績效增長的重要驅動力，原因如下：

1）微軟擁有最全面的 AI 生態系統，產品和服務涵蓋從 B2B 到 B2C，從 IaaS 到 SaaS 到 SaaS 的所有產品。通過使用 Copilot 將 Office 等產品無縫整合到其生態系統中，微軟在人工智能產品中擁有不可替代的競爭優勢。

2）預計與 2023 年相比，各行業的 IT 開支將在 2024 年提高。AI 的貨幣化預計將推動微軟的表現增長。

3）微軟客戶對 Azure AI 服務持續有強烈的需求，預計 AI 對收入的貢獻將持續增加。此外，隨著 Copilot 於 2023 年底從 B2B 市場開放到 B2C 市場，預計採用率將逐步提高，對公司的收入產生更積極的影響。

關於績效指引，在第 24 財政年度第三季度，生產力和業務流程部門預計將收入為 19.3 億美元至 19.6 億美元，同比增長 10% 至 12%。智慧雲部門的收入預計將達到 26 億美元至 26.3 億美元，相對於 18% 至 19% 的增長，Azure 預計將維持穩定的增長率。預計更多個人計算的收入將增加 11%-14%，達到 14.7 億美元至 15.1 億美元。

在表現方面，預計該公司將在 2024 和 2025 財政年度的收入和每股收益上保持高雙位數增長。隨著營運槓桿的擴大，預計公司的營業利潤率將繼續擴大。

在估值方面，由於早期顯著增長和市場預期高，微軟目前的估值相對高，其 PE（TTM）為 39.59 倍，歷史上處於中上水平。

關於股東回報方面，公司的自由現金流預計將繼續穩定增長，為股東回報提供支持。然而，由於目前市值高，股東回報略有稀釋，僅在 1.2%-1.3% 左右。在 2023 財政年度，該公司在股票回購和股息支付上花費了 38.8 億美元，2024 會計年度上半年花費了 17,5 億美元，預計全年的回購和股息的總支出為 35 億美元。目前市值為 3.04 萬億美元，公司股東回報率約為 1.2%-1.3％。

從這個分析中，判斷微軟的投資價值更容易。