應對PDD的市場波動：財務見解與投資策略

8月26日，PDD發布財務報告後，市場局勢緊張。會議通話的內容進一步引發了下跌。本文將從三個方面分析PDD的業績報告和隨後的策略，為投資提供指導：

財報披露後，在盤前交易中股票開始急劇下跌，跌幅約為-12%。市場對該報告意見不一。有人認為這樣的高增長不應該導致下滑，而其他人認為增長率低於預期。在這個階段，意見出現了分歧。

隨著業績會的現場直播開始，市場持續下滑。

通過對業績報告和業績會的增長進行分析，我們可以理解：

(1) 業績報告反映的增長：非通用會計原則下的利潤為344.3億人民幣，環比增長12.5%。第二季度營收為970.59億人民幣，而2024年第一季度為868.12億人民幣，環比增長11.8%。鑒於競爭對手像京東和阿里巴巴在2024年第二季度保持相對較快的營收和營業利潤增長，市場最初判斷該表現低於預期。

但我們的判斷是，考慮到拼多多目前的低估值和其歷史上前所未有的增長率，這不是一個主要問題。

市場真正的震撼來自於業績會期間公佈的預期。

(2) 業績會的關鍵信息：

以下內容引用自業績會議談:

(a) "我們正面臨日益激烈的競爭。競爭已經到來，並且預計在我們的行業中將變得更加激烈。我們全球業務面臨來自激烈競爭和瞬息萬變的外部環境所帶來的重大不確定性，這將不可避免地導致我們業務的波動。 正如本季度的業績所顯示的那樣，高收入增長是不可持續的，盈利能力下降的趨勢是不可避免的。 最後，我相信環境會發生變化，我們的公司將繼續成長。"

(b) "在此時進行資本層面的回購或分紅是不合適的。從我們管理層的角度來看，我們也認為在可預見的將來不需要進行此類操作。"

這表明拼多多目前更加關注將資金用於競爭，而暫時不考慮股東回報。然而，資本市場投資的目的是為了獲取：1）公司的成長資金；2）從分紅/回購中獲取股東回報；3）從貨幣寬鬆中獲取估值收益。

如果業績會提到競爭加劇並且目前沒有股東回報，必然對投資者信心造成嚴重打擊。我們需要看一下當前的競爭格局。

這是否表明阿里巴巴和京東對拼多多的低價攻勢取得了一定成效？讓我們通過比較每家公司的Q2財務數據來探討這一點。

毫無疑問，由於上半年宏觀消費環境疲弱，所有電子商務平台都不可避免地經歷增長放緩。財務數據顯示，雖然阿里巴巴和京東呈現邊緣性改善的趨勢，但收入增長還沒有見到拐點。阿里巴巴的GMV增加，但貨值率很低。核心淘寶業務的GMV和訂單量在Q2以中高个位數和雙位數增长，但客户管理收入（CMR）只增长了0.6%，仍然落后于市場低預期。

圖：阿里巴巴客戶管理收入增長（%）

資料來源：彭博社

然而，阿里巴巴最近的幾項行動和戰略轉變值得注意。 最近，淘寶加強了商業化流程，包括全面切換到“全站推送”，引入了一些佣金收費，並於九月正式實施淘寶的新規定，每筆訂單收取0.6％的基本軟體服務費。這些新措施將成為阿里巴巴實現付費率增長的強勁推動力。隨著這些措施的實施，預計CMR的增長速度將趕上GMV的增長速度，從而提高年底的付費率。

在過去幾個季度中，京東不斷加強對第三方商家的支持。二季度，佣金和廣告業務收入為234億元，同比增長4％，超出市場預期，主要得益於廣告收入的增長（雙位數增長）推動服務收入的增長。第三方商家策略取得了一些成果。

圖：京東集市和廣告收入增長百分比（%）

資料來源：彭博社

然而，京東的自營零售業務在第二季度幾乎沒有同比增長。儘管市場預期已經很低，但仍然低於預期的0.4％。第三方（3P）業務增長，但主要是作為產品範圍的補充。 核心的自營1P（第一方）業務仍然是京東的基礎，而家電業務過去的強勁表現不可避免地受到房地產鏈和消費下調的調整影響。業務的轉折點尚未到來。

對於小而美的利基領導者，像唯品會這樣的三巨頭以外的公司，第二季度目標用戶和訂單量出現了下降，並且下降幅度不斷擴大。管理層非常清楚地解釋說：“這個季度用戶和訂單量的損失主要是由於其他平台提供的補貼更高，導致了用戶流失。”

在目前整體低迷的電子商務行業和大企業之間激烈的競爭環境下，市場增長空間已經非常有限。在行業巨頭之間劃分市場份額後，唯品會等細分市場領導者面臨著巨大的增長壓力。

從增速來看，直播電商平台的增長速度仍然快於綜合電商，但兩者之間的差距明顯縮小。在公司層面上，兩家此前領先的直播電商平台的增長率在本季度也明顯放緩（快手GMV的增長率只有15%，據傳抖音的增長率在過去兩個月也明顯下降）。

這表明直播電商的勢頭正在趨緩，隨著直播電商發展成為櫃位模式，最終需要回歸電子商務行業的基本面，例如價格、物流和服務。趨勢正在轉向櫃位電商。

從目前的競爭環境來看，自2024年以來，抖音、阿里巴巴和京東確實一直在用低價圍攻拼多多的堡壘，陸續推出了“只退不換”和“全站推送”等策略。各種電子商務平台之間的可替代性高，消費者保持著不斷變動的狀態。

從第二季度的業績來看，阿里巴巴和京東的國內電子商務營收增長仍然疲弱。然而，不可否認的是，它們的各種措施已經在廣告商和用戶的吸引力方面帶來了邊際改善。在競爭日益激烈且消費緩慢增長的環境中，拼多多以前高的商業化率是不可持續的，需要一些對廣告商的支持來實現平台的健康發展。

首先，我們可以判斷電子商務公司之間的競爭仍然激烈。拼多多打算繼續加劇競爭，相對於競爭對手，並沒有計劃提供股東回報。對於現有股東來說，如果他們只是想“平本”，可以在成本價附近進行前向認購看跌期權。例如，如果他們被困在每股140美元，可以賣出行使價為每股140美元的前向看漲期權。考慮到管理層的悲觀預期，我們可以參考第三季度財報的歷史公佈時間，通常在11月底，並在下一份財務報告之前賣出看漲期權。

風險在於拼多多的管理層可能澄清他們將來仍然會提供股東回報。在這種情況下，股價有望迅速上升，導致股票接近成本價位被賣出。

其次，如果一個人願意接受拼多多管理層的方法，目前的估值並不貴，從整體上來看仍然相當便宜。無論是買進持有還是賣出看跌期權逐步等候底部，都是好的選擇。

我們的判斷是，如果如管理層所述，"逐漸下降的利潤整體趨勢是不可避免的"，那麼在拼多多投資中的難度將大幅增加。然而，如果這只是管理層口誤，所謂的"利潤逐漸下降"只是指利潤率而不是絕對凈利潤和現金流量的話，那麼隨著拼多多未來的財務表現，股價將會繼續上漲。

在上述的不確定性下，我們發現即使是最強大的公司，股價的波動也是很難控制的。投資者可以適當地分散投資組合，並使用期權策略來保護自己的持倉或在持有期間獲取回報。只有這樣，他們才能捕捉到俗話中的"風更大浪更貴的魚"。