中芯國際股份有限公司 (00981.HK) 盈利預測：持續在行業週期底部，下游需求成為主要動力

$中芯國際 (00981.HK)$ 預計將於 5 月 9 日（星期四）發布其第一季度收益報告。自今年初以來，公司股價下跌 20.8%，表現低於恒生指數的 8.4% 上漲，表明表現欠佳。在目前的半導體週期中，SMIC 的性能將如何發揮？

中芯國際的主要業務是晶圓鑄造服務，在 2023 年佔公司營收的 91.66%，提供最高水平的技術是 14 奈米先進製程。此外，SMIC 還提供光罩和測試等其他服務。同時，由於美國政府對中國高科技公司施行一系列制裁，中芯國際收入在美國市場的收入每年一直在下降，收入從 40% 下降至 16%，而國內收入回歸 80% 以上。

2023 年年度業績報告顯示，該公司總收入為 6.32 億美元，較前一年減少 13.1%；未經審核淨利潤為 9 億美元，較 2022 年的 1.82 億美元下降 50.4%。然而，該公司在逆境中展現了韌性，第四季營收達 1.680 億美元，超過市場預期，同比增長 5.08%，同季度上升 3.2%。

半導體行業是一種典型的循環行業，週期長度大約為四年。上升階段通常持續 2 至 3 年，而下降階段則持續 1 至 1.5 年。當前週期的下降間隔一直從 2022 年第二季度到現在。該行業目前正在緩慢地從週期的底部恢復，未來的行業重點轉向需求預測和產品結構優化。

從上游矽晶圓出貨中，可以看到產業週期的當前狀態。根據半導體工業協會（SEMI）的數據，由於 IC 鑄造廠的運營速率持續下降和庫存調整，首季所導致各種尺寸矽晶片出貨量下降。在第一季度，全球矽晶圓出貨量下降至 2,834 億平方英寸，同季度下跌 5.4%，同比下跌 13.2%，容量恢復速度低於預期。

圖表：第一季全球矽晶圓出貨量（億平方英寸）

值得注意的是，即使在行業衰退期間，中芯國際公司仍繼續擴張。自 2023 年第一季底以來，其產能利用率逐漸反彈，穩定在 76% 至 78% 之間。在 2023 年第四季，中芯國際產能擴大到每月 805,500 顆晶圓（以 8 英寸晶圓等值基準計算），在擴展中超越了聯華電等競爭對手。然而，整體而言，平均產能利用率比 2022 年低，晶圓銷售數量下降，產品組合的變化影響財務報表現。

根據 Counterpoint 的最新市場調查，中芯國際鑄造廠市場份額從第三季度的 6% 下降到 2023 年第四季的 5%，排名第五。此外，鑄造業的收入按季度上升約 10%，但同比下跌 3.5%。

圖表：2023 年第四季全球鑄造廠市場份額

根據 Canalys 的數據顯示，消費性電子產業隨著全球宏觀經濟的復甦和消費者需求復興，2024 年第一季全球智能手機出貨量同比增長 11%。中國市場今年初的增長率低於全球平均水平，但兩年來首次升溫，出貨量與去年同期相比保持不變，達到 67,7 萬台。

展望 2024 年第一季度，中芯國際公司提供了連續收入增長 2％ 的指引，這表明該公司預計在下一季度達到 1.71 億美元的收入，略高於市場共識估計 1.69 億美元。

從收入 = 出貨量 * 價格的角度進行分析，沒有明確的價格反彈的跡象。 然而，自今年初以來，一些下游客戶對補貨和準備庫存有重大需求，從而導致公司的出貨量增加。例如，與支持和連接電子元件的印刷電路板（PCB）有關的公司最近表示表現強勁。此外，隨著經濟復甦，消費性電子產品正在經歷復甦。因此，我們評估公司的收入將略高於預期，由於下游需求的驅動。

圖表：公司晶圓出貨量趨勢

2023 年第四季，中芯國際毛利率為 16.4%。通過細分成本結構，我們可以分析中芯本季毛利變化的原因：

每晶圓毛利 = 每晶圓收入-每顆晶圓固定成本-每顆晶圓的可變成本

1) 每晶圓收入：本季度中芯國際每晶圓收入（8 英寸等值）為 1002 美元，連續下跌 53 美元。

2) 每晶圓固定成本（折舊和攤銷）：本季每晶圓固定成本（8 英寸等值）為 360 美元，連續增加每片 22 美元。

3) 每晶圓的可變成本（其他製造費用）：本季每晶圓的變動成本（8 英寸等值）為 478 美元，連續下降 30 美元。

4) 每晶圓毛利：中芯國際本季每晶圓毛利（8 英寸等值）為 164 美元，連續下跌 45 美元。

成本細分顯示，中芯國際毛利率較上一季度下降，主要是由於單位收入下降和單位固定成本的增加。隨著資本支出的增加，該公司看到折舊和攤銷的增加，表明反週期性擴張對公司的毛利進一步壓力。

此外，查看公司的庫存和應收帳款，庫存/收入比率已增加，應收帳款/收入比率一直波動。結合公司的庫存和產能利用數據，我們可以識別公司的趨勢。在 2022 年第一季度，該公司營運接近全能，但隨後，庫存水平繼續上升，同時產能利用率開始下降。如果未來未能有效地消化庫存，則預計產能利用率將保持在相對較低的水平。

圖表：操作數據情況

公司管理指引指出，第一季度的毛利率將在 9% 至 11% 之間，由 2023 年第一季的 20.8% 幾乎減半，而 2024 年的資本開支預計將與 2023 年相比大致平。然而，鑑於下游需求正面，管理層的毛利指引很可能是保守的，而獲利可能會超出預期。

從營運開支的角度來看，過去幾季度有所減少。除了 2023 年第四季度的營運開支，我們看到研發開支為 189 億美元，一般和行政開支為 148 億美元，銷售和營銷開支為 900 萬美元。行政開支的增加主要是由於開設新工廠相關的開支增加。

彭博社當前的共識預測，該公司 2024 年第一季度的收入將按年增長 15.6%，至 1.69 億美元，每股收益同比下降 57.78% 至 0.01 美元。根據消費電子產品和 PCB 等下游行業的復甦，我們預測管理層的毛利指引可能是保守的，並且公司的表現將略有超過預期。

目前，該公司在香港股市上的 PE 比率為 17.75 倍，與恒生指數目前 9.44 倍的 PE 相比，並不便宜。

在股息方面，該公司沒有顯著的支付歷史，考慮到近年來的大量資本支出，宣布新的回購計劃的可能性似乎有限。因此，公司在股東回報方面的表現並不令人印象深刻。