中芯國際（00981.HK）盈利預覽：停留在行業周期底部，下游需求是主要驅動因素

$中芯國際 (00981.HK)$ 預計將於5月9日星期四發佈其第一季度財報。自年初以來，該公司股價下跌了20.8％，表現不佳，遜於恒生指數的8.4％增幅，顯示出平平無奇的表現。在當前半導體周期中，SMIC的表現將如何演變？

SMIC的主要業務是晶圓代工服務，在2023年佔公司營業收入的91.66％，提供的最高技術水平是14納米的先進工藝。此外，SMIC還提供光罩和測試等其他服務。同時，由於美國政府對中國高科技企業實施了一系列制裁，SMIC在美國市場的收入份額逐年下降，收入從40％下降到16％，而國內收入已恢復到80％以上。

2023年度業績報告顯示，公司總收入為63.2億美元，較去年同期下降13.1％；未經審計的淨利潤為90000萬美元，較2022年的18.2億美元下降50.4％。然而，公司在逆境中表現出了恢復力，第四季度收入達到16.8億美元，超過市場預期，同比增長5.08％，環比改善了3.2％。

半導體行業是典型的循環行業，周期長度約為四年。上升階段通常持續2至3年，而下降階段持續1至1.5年。當前這個周期的下行間隔從2022年第二季度開始到現在。行業目前正從周期底部緩慢恢復，未來行業的重點將轉向需求預測和產品結構優化。

從上游矽晶圓出貨情況可以窺探目前行業周期的狀態。根據半導體工業協會（SEMI）的數據，由於集成電路代工廠的運營率持續下降和庫存調整，各尺寸的矽晶圓出貨量在第一季度下降。第一季度，全球矽晶圓出貨量下降至28.34億平方英寸，環比下降了5.4％，同比下降了13.2％，容量恢復的速度未達到預期。

圖表：2023年第一季度全球矽晶圓出貨量（十億平方英寸）

值得注意的是，即使在行業低迷時期，中芯國際仍在擴張。自2023年第一季度谷底以來，其容量利用率逐漸反彈，穩定在76%至78%之間。到了2023年第四季度，中芯國際將其容量擴大至每月805,500片晶圓（以8英寸晶圓等效計算），在這一擴張方面超過了台積電等競爭對手。然而，整體而言，平均容量利用率低於2022年，晶圓銷售量減少、產品組合變化對財報表現產生了影響。

根據Counterpoint最新的市場研究，中芯國際的全球晶圓市場份額從2023年第三季度的6%下降到了2023年第四季度的5%，排名第五。此外，晶圓行業的收入按季度增長了約10%，但按年減少了3.5%。

圖表：2023年第四季度全球晶圓市場份額

根據Canalys的數據，在消費電子行業，隨著全球宏觀經濟的復甦和消費需求的回升，2024年第一季度全球智能手機出貨同比增長11%。中國市場的增速在年初低於全球平均水平，但已經連續兩年首次回暖，與去年同期基本持平，達到6770萬部。

展望到2024年第一季度，中芯國際提供了2%的銷售額串流的增幅，這意味著公司預計在下一季度實現17.1億美元的銷售額，略高於市場共識預估的16.9億美元。

從銷售額=出貨量×價格的角度分析，價格回暖還沒有明確的跡象。 然而，自年初以來，一些下游客戶需要補貨和準備存貨，從而推動了公司出貨量的增加。例如，與支持和連接電子元器件的印刷電路板(PCB)的製造相關的公司最近報告了良好的業績。此外，隨著經濟的恢復，消費電子正在經歷復甦。因此，我們評估公司的營業收入將略高於指導，受到下游需求的推動。

圖表：公司晶圓出貨量趨勢

2023年第四季度，中芯國際的毛利率為16.4%。通過分解成本結構，我們可以分析這一季度中芯國際毛利率變化的原因：

每片晶圓的毛利 = 每片晶圓的收入 - 每片晶圓的固定成本 - 每片晶圓的變動成本

1）每片晶圓的收入：本季度，中芯國際每片晶圓（相當於8英寸）的收入為1002美元，按片下降53美元。

2）每片晶圓的固定成本（折舊和攤銷）：本季度，中芯國際每片晶圓（相當於8英寸）的固定成本為360美元，按片增加22美元。

3）每片晶圓的變動成本（其他製造費用）：本季度，中芯國際每片晶圓（相當於8英寸）的變動成本為478美元，按片下降30美元。

4）每片晶圓的毛利：本季度，中芯國際每片晶圓（相當於8英寸）的毛利為164美元，按片下降45美元。

成本分析顯示，中芯國際上個季度的毛利率下降主要是由於單位收入下降和單位固定成本上升。隨著資本支出的增加，公司的折舊和攤銷費用增加，顯示反經濟周期擴張進一步壓力了公司的毛利率。

此外，從公司的庫存和應收賬款情況來看，庫存/收入比率有所增加，而應收賬款/收入比率則波動較大。結合公司的庫存和產能利用率數據，我們可以了解公司的趨勢。在2022年第一季度，公司運營接近全負荷，但隨後庫存水平持續上升，而產能利用率開始下降。如果將來庫存無法有效消化，產能利用率有望保持相對較低水平。

圖表：營運數據情況

公司管理層指引顯示，第一季度毛利率將在9%至11%的範圍內，幾乎比2023年第一季度的20.8%減少一半，而2024年的資本支出預計與2023年相比將大致持平。然而，考慮到下游需求的積極情況，管理層的毛利率指引可能是保守的，利潤可能超出預期。

IV. 股價判斷與投資價值分析

費用方面

目前，該公司在香港股市的市盈率為17.75倍，與恒生指數當前的市盈率9.44倍相比並不便宜。

就股息而言，該公司沒有顯著的支付歷史，而且鑑於近年來的大量資本支出，宣布新的回購計劃的可能性似乎有限。因此，就股東回報方面，該公司的表現並不令人印象深刻。