Spotify 的新輪增價開始，對 Spotify 及其策略轉變獲利能力樂觀

簡介

Spotify $ Spotify 技術（SPOT.US）$ 是全球最大的音樂流媒體服務平台，截至 24 年第一季度，市場份額約為 32％。Spotify 的收入來自付費訂閱，11% 來自廣告。考慮到可能在可預見的將來推出的多種新功能和貨幣化策略，我預計 Spotify 在未來季度的市場地位和盈利能力將改善。

論文：我預計各種形式的價格上漲將增加 Spotify 的 ARPU，擴大其毛利率，並在 2024 年處理其股價表現。我喜歡 Spotify 最近的業務重點轉向盈利能力，以及其在互聯網軟件領域的防禦性能。

市場概述

在過去的 10 年中，全球音樂流媒體市場以約 33% 的 CAGR 增長。它主要通過傳統音樂下載和音樂購買獲得市場份額。在未來幾年中，市場預計將以約 10％ 的 CAGR 增長（左下圖）。主要動力將來自 a) 持續提高全球音樂流媒體市場滲透率；b) 通過整合相關功能，從傳統播客和視頻領域（佔音樂消費市場約 50%）中獲得更多的份額。

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在紙張上，自 2018 年以來，Spotify 和蘋果音樂 $ 果（AAPL.US）$ 一直在向 Youtube 音樂和亞馬遜音樂 $ 亞馬遜（AMZN.US）$ 失去市場份額。重要的動力之一是 Youtube 和亞馬遜將音樂服務訂閱納入為其各自的傳統商業付費訂閱中的增值服務內容，這也使他們的市場份額增長略有所增長。截至 24 年第一季，Spotify 仍保持其市場領導地位，MAU 按年增長 19%。在 2023 年，Spotify 將增加 31 萬訂閱者，是蘋果音樂的市場份額的 6 倍，排名第二。

Spotify 開始新一輪價格上漲，對 Spotify 及其策略轉向盈利能力樂觀

驅動力 #1：多種催化劑可刺激 ARPU 和轉換率增長

我預計 Spotify 的 ARPU 在 2024 年下半年將繼續增長，主要是由其豐富的定價工具驅動，例如訂閱價格上漲，付費牆，新功能和新的訂閱方法。與此同時，管理層最近對未來幾季度增加 ARPU 表現出了很大的信心。我預計付費用戶數量在未來三季度的季度上升低於 2-4%，這考慮到價格上漲導致的用戶流失小幅增長。

將重點轉移到盈利能力：Spotify 的 ARPU 和 GPM 趨勢在 23 年第三季反轉，這是由於 2023 年 7 月 24 日（左下圖）的首次訂閱價格上漲（左下圖），這也是 Spotify 正在將重點轉移到盈利能力的重要信號。在價格上漲後的三季度，Spotify 的訂閱者數量仍保持兩位數的同比增長，並且按月增長小，這不僅反映了付費用戶的強勁韌性，而且還證明了更多價格調整空間的潛力。

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調整增價策略：自 24 年第二季以來，Spotify 似乎已經調整了其增價策略。與上一輪在早期階段更集中的價格上漲，這輪價格上漲似乎更分散，而且將取決於特定功能（見下圖）。我預期這輪增價的實施會更靈活，從而降低客戶流失，並更可持續改善 Spotify 的盈利能力和對其股價表現的支持。最近的價格上漲是在 6 月 3 日在美國實施，涵蓋學生套餐以外的所有套餐。這種價格上漲可能是不久的將來五個地區的升價計劃之一，這也意味著不久的將來可能會出現更多潛在的股價催化劑。

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豐富的工具箱：隨著管理層在未來季度將重點轉移到 ARPU 和盈利能力，我預計會看到以下催化劑可能會在 2024 年增加 Spotify 的 ARPU：

• 更多的套件層級：這將為訂閱帶來更大的靈活性，例如僅音樂套件，僅限有聲讀物套件等。Spotify 還可以擴展其在某些地區實現的每日/每週套件範圍。

-----高級套餐等級：可稱為 Spotify 無損。將提供更高解析度的音樂，用於滿足嚴酷音樂迷和成本不敏感的用戶的需求，以獲得更高的聽力質量。

-----每日/每週套餐：Spotify 可以將此類型的套餐從東南亞的某些國家擴展到其他滲透率低和價格敏感度的地區，例如非洲市場。

• 更多付費牆：用於限制非付費用戶使用個別獨特功能，例如 AI 播放列表，與喜歡的藝術家互動，購買藝術家商品或觀看藝術家的獨家短片/音樂等。

• AI 播放列表：目前仍處於測試階段，僅限於特定區域。只需在文本框中輸入提示即可創建 AI 播放列表（例如，我想聽音樂，這將使我在星期一上班時感到充滿活力的音樂）。管理層在第一季度收益會議上表示，更多 AI 功能即將推出。我希望類似的 AI 功能將成為 Spotify 的 ARPU，轉換率和股票價格的重要催化劑。

• 早鳥：付費即可提前收聽新單曲/專輯，觀看新 MV，或獲得提前購買音樂會門票的資格。

預期的轉換率改善：我認為 Spotify 目前處於需要平衡其用戶增長和盈利能力的階段，因此我不希望其 MAU 在 2024 年成為訂戶增長和盈利能力的主要驅動力。這還考慮到短期內增加價格的潛力以及公司持續的成本優化。然而，我預期 MAU 將繼續略有增長，尤其是考慮到管理層已經意識到 2023 年的市場營銷成本過度降低（左下圖），並建議 2024 年市場開支適中恢復，這也有助於緩解後續價格上漲的影響。Spotify 在過去三年中，從非付費用戶轉換為付費用戶的轉換率一直很弱，並且顯著低於 MAU 的增長（右下圖）。我預期改善轉換率將是管理層在短期的首要任務之一，因為高轉換率將表明市場地位更強勁，以及更健康的單位經濟和 LTV/CAC 水平。我相信改善轉換率將是 Spotify 在 2024 年獲利和股票表現的主要驅動因素之一。

驅動因 #2：更多改善營運效率和獲利渠道

我預計 Spotify 的利潤率將在 2024 年下半年繼續擴大，主要是由於成本控制措施，包括人員優化和 Marketplace 業務收入進一步增長。

解僱：隨著 Spotify 業務迅速擴張，並自 2019 年以來進行 10 次收購，與 5 年前相比，其員工人數增加了一倍，至 9,123 人（截至 2023 年 12 月 31 日）。重大的解僱將僅於 2023 年開始，而去年 12 月最近的僱員總人數的 14% 的解僱，使 Spotify 的第一季度業績顯著提升。Spotify 可能仍有更多空間來提高其營運效率，特別是考慮到自 2019 年以來，其每名員工對收入的貢獻沒有顯著增加，而且用戶規模的增加並不是近期業務的主要重點。管理層預計在 2024-25 年會有更多較小的解僱，而且我預計 Spotify 將實施更多 300 人的解僱人數（總員工總數的 3.3%），這對其盈利能力和股票價格產生有意義的正面影響。

市場：Marketplace 是一個平台，可協助 Spotify 平台上的創作者獲得更多曝光率、建立更多私人網域流量，以及多元化收入來源。在財務上，自 2021 年以來，Marketplace 開始對毛利產生積極影響，這是由於 Spotify 開始為創作者收取某些服務費用。從路線圖中可以看到，Spotify 仍然有許多其他充電選項。此外，Marketplace 還為音樂分銷商（公司）和其他音樂版權所有者提供了機會向音樂創作者推廣相關服務和產品，這些服務和產品可以以版權費折扣的形式退回 Spotify。版權費約佔 Spotify 總收入成本的 70％。

我認為 Spotify 擁有豐富的工具來支持用戶規模，訂閱者，市場地位和投資者情緒的增長。Spotify 在 2024 年取得盈利的明確路徑、強勁的財務狀況和未來的 AI 功能使其成為一個有吸引力的看漲選擇。Spotify 目前的交易價格為 3.2 倍電動汽車/銷售，與行業相比並不太高。行業估值中位數意味著股價上漲約 20％。估值僅供參考，並不構成投資建議。

LTV/SAC：推動 Spotify 評估的另一個因素是自 22 季以來，LTV/CAC（客戶的終身價值/單位採購成本）穩定增長。當前的 3.3 倍水平表明 Spotify 在用戶規模增長和客戶獲取成本之間有相當良好的平衡。

催化劑

• 更多地區價格上漲；在 MAU 趨勢穩定的情況下更大的解僱

• 新功能發布，特別是 AI 相關的功能。

$Spotify Technology(SPOT.US)$