科技巨頭的資本支出亮點 | 自由現金流 (FCF) 和 Capex 之間的競爭

近年來，投資者一直密切關注著主要科技公司的資本支出動態。人工智能的崛起使得科技行業不願錯過這幾十年來未曾見過的機會。Arete研究預測，這些公司將在未來兩年左右分配約4800億美元用於資本支出。然而，由人工智能帶來的現金流入和額外利潤仍需要多年時間才能實現，迫使公司在這一經濟周期中忍受自由現金流的侵蝕，因為他們的投資。

▶ 不同時期歷史上的資本支出水平比較

統計數據顯示，Microsoft、Meta、Alphabet和Amazon這四家科技巨頭在這一輪（2024E-40.9%)在三輪雲計算資本開支（2010年-67.6％，2013年-55％，2018年-60.3％）期間未超過峰值。

雖然在這些年中，自由現金流（FCF）遭到侵蝕，但從歷史上看，只有在2013年和2022年，FCF兩年複合增長率轉為負值。

目前的Capex增長率僅高於2020年大流行期間的雲計算投資峰值（34％），自由現金流的增長率也明顯優於之前的投資峰值。因此，這一輪的AI投資仍然相對保守。

▶ 不同公司之間資本支出水平的比較

從Capex/銷售收入比的角度來看，除了微軟位於Capex水平的高峰之外，亞馬遜、谷歌和Meta都低於歷史投資峰值比例。考慮到微軟正逐漸從純軟體公司轉型為雲計算公司，歷史比率趨勢也在增長。

▶ 資本支出增長率和自由現金流的敏感性分析

瑞銀對2025年資本支出增長率進行了敏感性分析，建議如果主要科技公司希望在2025年維持正的自由現金流增長率，則微軟、亞馬遜、谷歌和Meta的資本支出增長率不應超過36％、41％、47％和35％。此外，如果他們在2026年以正的自由現金流增長為目標，則資本支出上限需要進一步降低。

由於公司不希望其自由現金流增長率僅為零，實際的資本支出數字可能低於預測值。瑞銀實際認為這四家公司明年的資本支出增長率更可能介於15％至25％之間，這將使雙位數的自由現金流增長成為可能。

▶ 這是什麼意思？

1. 由於本經濟周期中的資本支出對現金流的侵蝕程度與以往時期相比並不高，因此市場對於主要科技公司難以從AI營收中實現現金化的擔憂可能有些誇大，因為其他核心業務可能會顯著抵銷這些損失。尤其對於亞馬遜來說，其自由現金流增長的預期高於同行。因此，亞馬遜有更大的資本支出增長潛力。

要判斷主要科技公司的雲業務增長有多少是直接歸因於人工智能，並不容易。四大公司的管理團隊對人工智能潛在刺激新增長的潛力發表了樂觀的聲明。在業績會上，突出指出人工智能可以提升廣告主的回報率並提振基礎設施營收，正如Azure、GCP和AWS的優異表現所證實的那樣。此外，人工智能預計將推動面向客戶應用程序的創新。

微軟CEO薩提亞·納德拉指出，"近期的人工智能需求超過我們現有的容量"，這表明目前的gpu供應不足以滿足客戶需求。

2. 為了保持盈利能力和現金流增長，主要公司可能需要逐步降低2025年和2026年的Capex增長率。這可能會影響上游數據中心芯片供應商，例如英偉達和AMD以及其相關制造商。由於成長型股票通常使用PEG（市盈率增長率）估值方法，科技巨頭capex增長率的放緩可能導致芯片製造商PEG估值相應下降。

因此，對於Jensen Huang來說，維持其芯片傳奇的關鍵在於他能否繼續進行產品迭代，由於性能提高而提高產品價格，並對上游供應商施加壓力以維持高毛利率水平。

風險披露：上述預測由第三方研究機構提供；企業現金流量可能因宏觀經濟因素的影響而被高估或低估。