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-- 239.270 日本經濟的雙重十年：從1980年代到1990年代對中國的洞察|moomoo 研究
Currently, China's real estate market is experiencing significant downward pressure, and the downturn in the real estate market is gradually exerting a downward pull on overall economic growth. This situation seems to bear some similarities to the history surrounding Japan's bubble economy. Here, we will compare that period of Japanese history with China's current situation for everyone's reference.
Demographic Trends
Humans are the ultimate consumers of all production activities, making demographic trends one of the core factors affecting the long-term trajectory of the economy. The quantity of the population, trends in growth or decline, age structure, and fertility intentions are all important bases for assessing demographic situations.
1. 出生率
自1978年以來，日本的出生率呈現緩慢但持續下降的趨勢，而中國的出生率下降速度比日本快得多，主要是因為全面放開二孩政策而短暫反彈。
數據：
- 日本的出生率分別為1983年的12.7‰，1993年的9.6‰，及2023年的6.00‰。
- 中國的出生率為2023的6.39‰，接近日本2022年的6.30‰。
- 中國的出生率比日本的下降更加陡峭，尤其是近年急遽下降，從2016年的13.57‰降至2023年的6.39‰，僅用七年時間。
- 尤其值得注意的是，中國當前的出生率不僅與日本的1980年代和1990年代不同，而且幾乎與日本當前的率相同。
2. 自然人口增長率
自然人口增長率衡量人口增長或下降的速度。
中國的自然人口增長率在2022年轉為負值，表明中國總人口已從持續增長轉變為下降狀態，並於2023年進一步下降。日本的自然人口增長率於2005年轉為負值，在2006年短暫轉為正值，然後於2007年再次轉為負值，此後持續下降。
數據：
- 日本的自然人口增長率：1983年為6.5‰，1993年為2.5‰，2023年為-7.0‰。
- 中國的自然人口增長率：2023年為-1.48‰，接近日本2011年的-11.6‰。
雖然日本在1980年代和1990年代的自然人口增長率是正值，與中國當前的負值不同，但直接比較中國目前的狀況與那幾十年間的日本情況是不恰當的。
3. 總生育率
總生育率反映一名婦女終身將生育的子女總數，代表生育意願。
數據：
- 日本的總生育率分別為1983年的1.80，1993年的1.46和2023年的1.20。
- 中國的總生育率在2022年為1.18，甚至低於2023年的日本率。
自2017年以來，中國的總生育率急劇下降，引起了重大關注。2017年，中國的總生育率與1980年代的日本相似；到2019年，它與1990年代的日本相近，但此後下降至低於當前日本水平。這反映了家庭和女性生育意圖的急速下降，也是對社會和經濟環境變化的回應。
4. 人口年齡結構
由於日本長期的低生育率導致總人口下降並且人口結構老化加深。2020年中國人口普查數據顯示，12至24歲年齡組的人口出現顯著下降，如圖中的紅框所示，這意味著在接下來的10至15年，首次購房需求可能會面臨重大下拉，因為這種需求通常來自30歲左右的人。
中國面臨的人口狀況嚴峻，甚至比日本目前的情況還要嚴重。
人口是需求的基礎。某類產品的總需求可以看作是人口基數和人均需求的乘積。人口基數可以是總人口或與某種產品有關的特定年齡組人口。在人口基數增長期間，即使人均增長速度稍慢，總需求仍可實現良好增長；在人口基數下降期間，為實現相同的總需求增長，人均增長必須加速，這顯然更棘手；如果人口基數下降得太快，即使人均增長較快，結果很可能是總需求下降。
人口結構趨勢是長期變數，即使政策改變，需要很長時間才能生效，這與貨幣和財政政策相對迅速的影響有所不同。
5. 人口統計摘要:
房地產業
在研究人口結構趨勢之後，讓我們專注於房地產數據，這一直是過去推動中國高經濟增長的主要引擎之一。
1. 城市化率
截至2023年，中國的城市化率已達到66.16％，這已經是相對較高的水平。中國的城市化率是通過將城市常住人口除以總人口來計算的。然而，城市常住人口往往被低估，因此實際的城市化率可能超過這個數字。
日本的城市化率已超過90%，部分原因是由於統計方法的變更，特別是"平成大合併"。從1999年開始，日本實施了全國范圍的"市鎮村合併"，以促進大區域行政。截至2010年3月底，日本的市鎮村數量從3,229個減少到1,727個，減少了近50%。
因此，1999年後城市化率的快速增長僅僅是由統計方法的變化所致。假設統計方法不變，日本城市化率的終點可能在75%至80%之間。按照這一標準，中國的城市化率進一步提高的空間是有限的。
數據：
- 日本的城市化率：1980年為76.19％，1990年為77.37％，2020年為91.77％
- 中國的城市化率：2023年為66.16％
2. 每人住宅面積
事實上，與全球其他國家相比，中國的人均居住空間相對較高，並且從歷史上來看，通過了住房短缺的歷史階段。目前，某些城市或地區可能存在一些短缺，但這已不再成為全國大規模住宅建設的原因。
數據：
- 2019年，中國的人均住宅面積（不包括公共摊位）為31.8平方米，略低於日本的33.5平方米，但高於新加坡的30平方米和韓國的28平方米。由於中國在2019年至2024年仍處於住宅竣工的高峰期，預計到2024年，人均住宅面積（內部面積）將達到37平方米。
3. 家庭槓桿率
住戶負債比率反映了居民的債務負擔。
從圖表可以看出，日本的住戶負債比率在大致與日本房地產市場的高峰期相符，約為70%，此後呈現一般波動趨勢。 中國的住戶負債比率在2024年中達到63.5％，未來增長空間有限。 考慮到中國擁有眾多難以獲得信用支持的農村人口，目前住戶負債比率可能接近其上限。
數據：
- 日本的住戶負債比率：1983年中為49.7％，1993年中為67.3％，2023年底為65.7％
- 中國的住戶負債比率從2014年中的35.2％急劇上升至2024年中的63.5％
4. 抵押貸款
以前，現有的抵押貸款利率較高，導致具償還能力的居民更傾向提前還款，以減輕利息支出的負擔。儘管最近出台了新政策以降低現有的抵押貸款利率，但調整後的利率仍不太低，以及提前還款行為是否會減少尚待觀察。 與新房銷售疲軟、新房按揭貸款下降以及按揭貸款的正常月還導致按揭餘額減少等影響相結合，現有按揭規模已經呈現下降趨勢。
伴隨著新屋銷售不佳的影響、新房按揭貸款量的下降，以及按揭貸款每月正常還款導致按揭餘額減少，現有按揭規模已經顯示下降。
5. 房價是否正確調整？這也是大家關注的話題。
中國房價達到高峰後，下降了約11個季度，跌幅約20%。雖然看起來時間較長且跌幅深，但與一些海外主要調整相比，下降的時間和幅度並不極端。
例如，在1991年第一季度日本房價達到高峰後，房價持續下降超過72個季度，跌幅超過40%；在2006年第一季度美國房價達到高峰後，房價繼續下降約24個季度，跌幅近30%。
讓我們也來看一下中國過去實施房地產刺激政策時的背景。
相對於房地產政策的三次重大轉變對應的經濟背景有很大區別。基本指標，如人均住宅建設面積、自然人口增長率、家庭槓桿率、城市化率、GDP增長率和總房地產價值等，可以用來描述調整政策時的背景。由於這些指標在2024年與2014年和2008年有很大不同，因此該政策調整的結果也可能會有顯著差異。
那麼，房地產市場的調整大致應該回歸到什麼程度被視為恰當？
數據：
- 日本的新住宅建設面積在1996年達到高峰，達到了15700萬 m²，並一直下降至2023年的6400萬 m²。
- 中國於2019年的住宅新建筑面積達到頂峰，為16.75億平方米，並迅速下降至2023年的69300萬平方米。
- 在2023年，中國和日本的人均住宅新建筑面積非常接近，分別為0.49平方米和0.52平方米。
- 從2020年開始快速調整後，中國在2023年的人均住宅新建筑面積基本上與日本相同，這表明目前國內新建住宅的水平可能已經處於正常狀態。然而，值得注意的是，日本的新住宅建設還包括單獨房屋的新開始數，即原業主房屋的重建，也被視為新的住宅建設；而中國僅包括商用住宅建築的新開始，農村宅基地的新開始則不予考慮；此外，從2010年到2019年的十年間是極強住宅建設的時期，因而形成了足夠的供應，未來新建住宅的面積可能會降至低於合理水平以消化這些年份所形成的庫存。
6. 隨著房地產市場降溫，與相關行業的影響也逐漸顯現。
取水泥為例，日本的水泥產量和銷售額於1990年代初達到頂峰，到2023年已下降了一半以上，而中國的水泥產量自頂峰起也下降了約20%。
7. 總結:
從中，我們可以總結房地產情況如下:
- 從股票角度來看：目前全國人均住宅面積已處於較高水平，進一步顯著改善的空間不大。
- From the perspective of residents' bearing capacity: Since the household leverage ratio is already not low, the actual interest rate of mortgage loans is still at a relatively high level, and residents' confidence in employment and income is at a low level, residents basically do not have the ability to expand their balance sheets through purchasing homes.
- From the perspective of the magnitude and duration of adjustment: When the adjustment of the real estate market will end is still to be confirmed.
- From the perspective of historical comparison: The current macro environment has significant differences compared to the historical period of rescue.
- The continued adjustment of the real estate market will bring pressure to the industry chain, which has not been fully reflected at present.
股票市場
After discussing the real estate situation, let's look at where the potential opportunities might be, and we will continue to use Japan's historical experience as a reference.
Overall, during the period of stock market fluctuation and decline (from the third quarter of 1992 to the first quarter of 2003), value style and high dividend strategies were dominant over the long term; exports and overseas business became an important source of corporate revenue growth, and even became the most important source of corporate revenue; companies with advantages in overseas business generally performed better in terms of stock prices.
After the period of sharp decline, during the subsequent period of fluctuating decline, only a few specific industries in Japan achieved positive returns.
獲得正回報的行業包括：精密設備、制藥、運輸設備和電器；所有其他行業收益為負，其中銀行的負回報率最高。
觀察日本的經濟成長，出口成為日本經濟的主要驅動力，日本企業的境外收入在總收入中佔據愈來愈重要的位置。
安倍經濟學
除了日本市場在賬表收縮期間的表現外，許多朋友也關心自"安倍經濟學"實施以來日本股市的變化。
今年，日經225指數多次創下歷史新高，似乎暗示日本已擺脫「失去的三十年」。
安倍經濟學的主要政策，被安倍晉三稱為「三支箭」（日文：三本の矢）：
1. 第一支箭：積極的貨幣政策 - 大規模量化寬鬆
2. 第二支箭：靈活的財政政策 - 擴大國家財政支出
第三支箭：經濟政策的結構性改革-促進和發展私人投資
實施「賴比瑪克經濟學」防止了日本經濟陷入長期負增長困境；此外，日本的通貨膨脹水平也有所上升，還創造了以日圓計價的資產價格顯著反彈，包括股票、土地等。
然而，「賴比瑪克經濟學」仍有值得反思和優化的方面。
價格只是一種貨幣現象，而真正的增長並不高。
除去通貨膨脹的實際經濟增長率仍處於相對較低水平。
人均實質工資水平（實質工資），經通貨膨脹調整後長期停滯。
因此，在日本實施「量化寬鬆」背景下，以當地貨幣計價的資產價格（股票、房地產等）大幅上升。經濟略有中度恢復，但人均實質工資長期停滯意味著對居民的益處不明顯。公司專注發展海外市場並取得顯著成效。消費和生活方式、文化、科技等具有較低實質內容和軟元素的「出口」已成為公司的重要增長點，也成為一些公司的主要收入來源，這也推動了相關股票的顯著增加。
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zjl0230 : 但是中國的人口遠比日本的人口多。一旦這些龐大的中國儲蓄被釋放，中國應該擁有比日本更強大的消費能力。
Mr Value investor : 好文章，值得一讀