牛市的盛衰：歷史背景概述 | moomoo 研究

國慶假期期間，香港股市和中國概念股續升，延續了九月底上週的強勁表現，超出了許多市場參與者的預期。從9月30日至10月7日，在各大指數中，恒生指數上漲12.0％，MSCI中國指數上漲11.5％，國企指數攀升了14.1％，而恒生科技指數則驚人暴漲21.0％。

回顧這輪反彈，是由美聯儲的利率減幅引發，為中國開展政策空間，帶來共鳴強烈的國內寬鬆政策。 市場未來走向將日益取決於政策，特別是財政措施的力度和速度。

這波牛市能持續多久，我們應該如何應對？從歷史中汲取經驗，或許能在過去的經歷中找到線索。

從歷史來看，香港股市呈現出"熊短牛長"的現象。在階段上，牛市早期通常見到最大的漲幅，隨後在中期呈現走弱趨勢，甚至可能經歷調整，而後期也可能強勁，有時表現與牛市初期相媲美。

圖表1：2000年至2024年牛市期間恒生指數趨勢

因此，即使一些投資者錯過牛市早期的機會，他們仍可以在牛市中期的調整或回調中識別投資機會。然而，在牛市後期，調整風險相對較高，投資者需要密切監控政策變化、資金流動、基本面和地緣政治環境的變化，以及迅速作出反應。

圖表2：香港股市在牛市中的表現

來源：彭博社

通過分析過去六次牛市，金融、企業集團、房地產和消費者必需品等板塊表現相對較強，而電信服務、消費者必需品和材料板塊的表現較為滯後。顯然，在不同經濟周期和流動性條件下，不同板塊的表現存在顯著差異。

圖表3：過去牛市中各板塊的平均回報

來源：彭博社

牛市早期通常由估值回升驅動，而中後期可能轉向核心資產的投資邏輯。 在初始階段，金融、能源和企業集團等板塊引領市場。在中期，金融、資訊科技和消費等板塊傑出，而在後期，企業集團、房地產、資訊科技和公用事業繼續表現良好。重要的是要注意，不同時期的核心資產和投資主題各不相同，在本市場周期中，板塊輪動可能存在顯著差異。

圖表4: 歷史牛市不同時期各板塊的平均回報

來源：彭博社

相對寬鬆的內部和外部宏觀政策環境為香港股市觸底並隨後上升創造了有利條件。市場觸底往往與國內或國外寬鬆政策的開始或貨幣政策收緊週期的暫停密切相關。

這牛市可以劃分為三個階段。在第一階段，市值持續上升受益於流動性寬鬆和支持性政策，從股市改革和貨幣改革開始，最終在出現政策收緊跡象時暫停。第二階段看到市值輕微回調，但表現開始恢復，導致整體波動市場。第三階段的特徵是經濟繁榮和綜合表現的改善，銀行股的大規模上市成為進一步市場上升的催化劑，直到經濟、流動性和政策環境開始惡化。

2008年，次級抵押貸款危機導致美國金融市場崩潰，拖累全球經濟陷入混亂。為應對這一背景，中國實施了4兆元的經濟刺激方案。在這種背景下，香港市場於2009年初開始形成底部。儘管後來對政策調整提出擔憂，但整體而言，2009年的市場呈現出觸底、振盪然後是輕度上升的格局。然而，隨著經濟恢復和通貨膨脹壓力增加，價格持續上漲，導致2009年第三季度開始逐漸撤回以前的刺激政策並進行緊縮，從而改變了市場預期，並引發了一段調整期。2010年，香港GDP急劇反彈至6.8%，而中國GDP達到10.6%。

這牛市的上半階段，即2014年6月之前，受低的美國國債收益率和中國工業利潤反彈的支撐。後半階段則受到國內A股市場“改革牛”的預期影響，帶動了顯著的上升趨勢。

在此期間，美聯儲實施寬鬆的貨幣政策，使美國國債收益率保持在低位，低於1％，並實施量化寬鬆措施向市場注入流動性。香港金融管理局跟隨美聯儲的步伐，保持利率低位。中國政府推出多項改革措施，例如“一帶一路”倡議和成立上海自貿區，提振了投資者對中國和香港市場的信心。此外，2014年上海港股通的推出加強了中國內地與香港資本市場之間的互聯，為香港市場帶來新的資金流入和更廣泛的投資者基礎。

在此期間，中國人民銀行實施了六次降息和四次降準，再加上保證金融資的快速增長，儘管經濟增長仍呈現疲軟跡象，生產者物價指數 (PPI) 仍然為負值，但市場整體上升勢頭得以推進。然而，成長股和創業板股票缺乏基本支撐，使它們得以顯著跑贏，成為市場的主要推動力量。然而，隨著政策收緊和投資者情緒的轉變，強勁的上升趨勢不可避免地面臨了一次修正。

在這段時間內，中國人民銀行（PBOC）實行相對寬鬆的貨幣政策，為市場提供充足流動性。 2016年，美聯儲僅加息一次，2017年的加息步伐相對緩慢，支持新興市場的流動性。 在此期間，AH股貼水指數顯示A股相對於H股有顯著的溢價，促使內地資本通過上海-香港和深圳-香港股票通機制尋求價值較低的H股，進而提振了香港股市。 然而，隨著2017年美聯儲加速加息和全球經濟不確定性增加，香港市場在2018年初達到歷史高點後開始退守，美中貿易緊張局勢升級對市場情緒產生了負面影響。

2019年初，鮑威爾明確表示停止加息，引發了從一月到三月A股和香港股市的強勁反彈，而非等到7月至9月實際降息。 那時，美國國債收益率和美元兌人民幣匯率都走軟，為更多靈活的國內政策調整打開了大門。中國人民銀行實施了大幅度的存款準備金下調，產生了強烈的政策共鳴，助長了市場的樂觀情緒。 然而，在一段時間的估值回升後，央行在4月的貨幣政策報告中重申了“貨幣政策整體管控”的概念，美聯儲的寬鬆政策開始逆轉，導致4月後的反彈停頓，隨後進入市場整理階段。

美聯儲在2020年將利率降至接近零水平並實施大規模量化寬鬆措施。 香港股市從這種流動性寬鬆中受益，顯著提振了市場情緒。 在疫情期間，中國經濟成為全球唯一實現正增長的主要經濟體，增強了投資者對中國經濟和香港市場的信心。 雖然整體市場呈現牛市趨勢，但存在內部分歧，以科技股為代表的新經濟板塊表現特別出色，而一些傳統產業則滯後。 隨著經濟逐步復甦，市場開始預期貨幣政策逐步收緊，特別是隨著美聯儲在2021年開始討論縮減其債券購買，給股市帶來壓力。

2022年11月，在市場對中國內地邊境重新開放的樂觀情緒、不斷推出房地產業支持政策以及預期聯邦儲備系統會放緩加息步伐的背景下，恒生指數和恒生科技指數分別上漲了26.6%和33.1%，促成了香港市場的強勁反彈。然而，隨着2023年的到來，香港股市表現開始走弱，對聯邦儲備系統加息預期的不確定性加劇，加上美國區域性銀行危機帶來的影響進一步侵蝕了市場信心。對中國經濟狀況的擔憂導致市場進一步下滑。

圖表5：支持和抑制香港牛市的因素

來源：WIND

這輪市場走勢的推動力來自政策和預期的轉變，尤其是金融監管機構直接鼓勵私人部門在股票和房地產市場進行槓桿操作的政策，以及政治局發出的信號表明更加關注消費和民生。目前，這波牛市具有以下特徵：

1. 主導板塊主要是非銀金融、保險和房地產等高彈性循環產業。它們的表現與市場情緒高度相關，而不僅僅依賴於基本邏輯。

從技術角度來看，市場明顯處於超買狀態。例如，截至10月2日，14日相對強弱指數（RSI）達到90.9，創下新高。自9月24日政策公佈以來，恒生指數上漲21.6％，收益貢獻微不足道，而估值擴張占21.5％。進一步分析顯示，風險溢價下降貢獻了19.8％，而無風險利率實際上增加。

“空頭擠壓”效應推動市場反彈。在此反彈的早期階段，香港股市的沽空量及其佔整體交易的份額顯著增加，接近19.9％，反映部分投資者對反彈的持續性存在懷疑，選擇做空。然而，隨著國慶假期來臨，市場強勁反彈，沽空量及其份額下降至14％以下，雖然最近再次增加。此外，境外主動基金連續14個月首次流入市場，為這一波反彈注入新活力。

市場的快速上升與資本的支持密不可分，因此關鍵在於識別主要流入資金。在新興市場中，主動基金的比例明顯高於被動ETF基金，與發達市場形成鮮明對比。

我們可以初步得出結論，在這一市場運動的早期階段，主要流入資金主要來自被動基金和交易型基金，而境外主動基金持續流出。隨著市場持續上揚，被動基金仍然占主導地位，一些交易型基金通過平倉調整其持倉，而主動基金的流入主要是為了對冲潛在的表現風險。

圖6：各類投資外資流入中國市場

來源：WIND

連續兩週上漲之後，目前的短期市場情緒明顯過度估值。自9月11日以來，恒生指數的風險溢價迅速下降，跌破歷史平均水平，達到2023年新低。截至10月7日，過去十二個月（TTM）市盈率為11.19，自2023年1月以來創下新高。因此，隨後的政策能否滿足或超過市場預期將對未來市場走勢至關重要。

圖7：恆生指數歷史市盈率帶比較，紅色線標誌著歷史估值平均位置

來源：WIND

如果情緒進一步恢複至2021年初的水平，預計恆生指數將挑戰24,000點關口。然而，從基本面來看，要複製2021年的條件將是具有挑戰性的：當時中國的供應鏈迅速恢復，房地產市場處於高位，各個行業的資產負債表與今天的情況不可相提並論。