美股日股都崩了！回調遠未結束，港股能否從中收益？

上週五，美國三大股指全線大跌。英特爾跌26%，創下至少自1982年以來的最大跌幅，亞馬遜跌8.78%，領跌道指。7月中旬以來，納指已經連續3周大幅下跌，若從高點計算，回撤幅度超過10%。而美國長期國債上漲了3.12%。

近期美股的下跌，主要是在美國經濟數據持續回落、AI變現不及預期、美股整體估值高位、業績期龍頭公司業績遜色等多重因素的影響。同時，這一切的波動都是因爲剛公佈的7月失業率數據。根據美國勞工統計局剛發佈的7月就業情況報告，美國7月的失業率達到了4.3%，比6月的 4.1% 上漲了 0.2 個百分點，創下了 2020 年 10 月以來的最高紀錄，引發了市場恐慌，雖然把時間拉長 4.3% 的失業率在歷史上並不算在高位，但最近的上升趨勢讓市場感到非常不安，陷入了對於進入衰退的擔憂之中，因爲失業率並不是一個領先指標，失業率上漲並不是預示着市場可能即將進入衰退。而是表示市場可能已經在衰退當中了。所以雖然失業率僅僅上升了 0.2 個百分點，但是也足以讓市場恐慌。

上漲的失業率數據更是觸發了薩姆法則，薩姆法則是一個用來預測衰退的指標。它的具體規則是這樣的，如果失業率（基於三個月的移動平均線）比去年的低點上升0.5個百分點，那麼經濟衰退已經開始。該指標自1970年以來，預測準確率爲100%。彭博社分析師表示，「薩姆規則已經被觸發，美國並沒有朝着好的方向前進。」雖然薩姆規則是「一種統計規律，並不代表一定會發生什麼」。但市場情緒的拐點卻已經先於衰退到來。

巴菲特率先向市場釋放了悲觀信號。反應市場是否過熱的巴菲特指標（股市總市值/GDP的比值）現已飆漲至180%上方，表明市場嚴重被高估。

就業數據公佈後，Fed Watch數據顯示9月聯儲局減息25bp和50bp的概率分別是26%和74%，前值爲78%和22%。

大類資產反應來看，10年期美債收益率大幅降至4% 以下，爲2月以來新低；美元指數回落至103.223。黃金先漲後跌再漲。美國三大股指均大幅下跌，具備明顯的衰退交易特徵。

如果我們選擇1995年、2001年、2007年和2019年的減息週期作爲復盤，這4次減息週期各包含2輪衰退式減息和2輪預防式減息，前者伴隨經濟快速降溫或衰退，減息節奏快、幅度大；後者是經濟從過熱走向正常化，減息節奏慢或幅度小。

僅針對美國減息交易而言，包括兩個要素：第一，指首次減息。第二，分爲兩個階段，交易減息預期(時間框定爲減息前3個月，該時期減息概率快速從50%以下升至接近100%);交易減息落地(時間框定爲減息後6個月，經歷6個月市場已能大致摸清聯儲局減息的節奏和幅度)。減息交易或更偏向事件驅動的短期交易，若框定更長的時間區間，難免將之與基本面交易相混淆，受其他因素影響也越大。

就美股整體而言，在預防式減息中，美股在交易減息預期和減息落地階段均能「拔估值」帶動指數上漲;或者估值保持平穩，分子端的盈利韌性支撐指數上漲。也就是說，由於個體企業（即分子端）的盈利能力表現出較強的韌性，能夠在經濟或市場的不利條件下仍然實現穩定的盈利，這種穩定性和盈利能力增強了投資者的信心，從而推動了整體市場指數的上漲。這種情況通常表明，市場對這些企業未來的業績預期較爲樂觀，因此推動了股票價格的上升，進而帶動整體指數的上漲。

衰退式減息中，美股在兩個階段均下跌，都是「殺估值」。（「殺估值」指的是市場對某些股票、行業或資產的預期價值（即估值）大幅下調的過程。這個過程通常伴隨着股價的急劇下跌。「殺估值」反映了市場對特定資產或行業未來前景的悲觀預期，導致其估值大幅下降。）

美債：不管是預防式還是衰退式減息，長端美債利率在減息交易的兩個階段均較爲明顯地下行。在衰退式減息中，由於短端利率下行更快，在預防式減息中，美債期C限利差變化不大。

美元指數：預防式減息中，在交易減息預期階段美元震盪偏弱，減息落地後美元震盪偏強。衰退式減息中，交易減息預期階段，美元較弱;減息落地後，美元強弱並不確定，減息時點與衰退初期越接近，出於避險需求，美元或走強。

黃金：不管是在預防式減息或者衰退式減息中，在減息交易的兩個階段，黃金基本是震盪偏強的走勢。

8月5日的東京股市，日經平均指數連續大幅下跌。日經平均指數收盤時較上週末的8月2日下跌4451點（12%），收於31458點。此次跌幅是日本股市上的最大跌幅，超過了1987年10月20日美國股市崩盤後下跌3836點的紀錄。海外機構投資者、對沖基金和個人投資者等市場參與者全都進行了拋售。日經指數已跌破2023年年末的收盤價（33464點），抹去了2024年的所有漲幅。儘管如此，有觀點認爲仍有下跌空間，市場的混亂還在繼續。

證券公司的股票分析師們根據2024財年（至2025年3月）的預期利潤計算得出的日經平均指數構成股票的整體市盈率（PER）在8月2日爲14.9倍，低於安倍經濟學以來的長期上漲行情的平均15倍水平。日本生命基礎研究所的井出真吾表示：「從估值角度來看，現在的價格相對便宜，即使止跌也不奇怪。然而，如果美國股市再次大幅下跌，日本股市可能會受到連帶影響」。

據工銀國際的統計數據，在港股1983年以來的歷次減息階段，恒指平均漲幅爲22.0%，累計漲幅264.2%。無論從平均漲幅還是累計漲幅來看，均高於加息週期。

不過，從最近幾輪減息週期來看，港股的漲幅呈現明顯的下降，可見流動性寬鬆對於港股的刺激作用遞減。

從1993年以來的歷次減息階段來看，恒指市盈率平均擴張20.9%，累計擴張了125.3%。歷次減息階段，恒指平均盈利增長爲12.8%，累計增長爲77.0%。

可見：港股減息階段盈利同樣能夠保持增長，但漲幅不及估值擴張的幅度，也不及加息階段盈利增長的幅度。

總體來看，在減息階段，港股估值和盈利都能保持上漲，並且估值擴張成爲港股上漲的主要驅動力。

工銀國際表示，港股指數表現對於減息的反應程度之所以比較高，主要原因在於：港股處於離岸美元市場，估值對於美元的流動性變化更爲敏感。另外，港股偏重金融行業的屬性，也使得港股盈利對於利率的變化較美股產生更大的反應。當然，減息的觸發因素以及時點，都有可能對投資收益造成較大影響。因此，對於減息之前的情景分析也至關重要。

排除極端事件的情況下，本週將是港股市場的一個分水嶺：看看是繼續跟隨外圍走弱還是穩住後開啓反彈。

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