英偉達的投資價值是多少？

美國東部時間5月22日證監會後的市場時段， $英偉達 (NVDA.US)$ 發布了其Q1 FY25（自然季度Q1 2024）業績表現，交出一份令市場驚嘆的出色報告，股價在盤後暴漲超過6％，突破1000美元。

感謝人工智能浪潮，公司利潤持續翻倍。本季度，公司實現了260億美元的收入，同比增長262％，摊薄每股收益為5.98美元，同比增長629％，調整後摊薄每股收益為6.12美元，同比增長461％。

在財報公布後，公司宣布進行1股拆分計劃，預計將降低投資門檻並增加股票流動性。

(1) 公司持續的增長動力在哪裡？它是否能持續支撐高速增長？

(2) 公司的投資價值在哪裡？

圖：NVIDIA營收構成

數據中心業務是NVIDIA的主要收入和利潤來源，占本季度260億美元營收中的226億美元，同比增長427％，主要原因是對生成式AI訓練和推理的強烈和持續需求，特別是對Hopper芯片的強勁需求。

(1) 從下游客戶的角度來看，NVIDIA的客戶主要來自雲服務提供商、消費者互聯網公司和汽車客戶，基本上涵蓋了包括亞馬遜、谷歌、微軟、Meta、特斯拉在內的全球科技巨頭。根據第一季度財務報告，這些科技巨頭都增加了資本支出，以加強AI基礎設施建設，顯示出對AI芯片的巨大需求。

(2) 從上游客戶的角度來看，台積電在四月份公佈銷售數據後提到，目前的AI需求仍然非常強勁。全球最大的芯片製造商確認了強勁的AI需求，無疑給市場帶來了強大的推動力。

(1) 世界正在從一般計算轉向加速計算。除了Hopper芯片的需求外，企業定制人工智能服務、國家級超級計算平台（基於Grace Hopper超級芯片）和NVIDIA人工智能企業軟件堆棧服務的需求非常強勁，有望持續為數據中心業務做出貢獻。

(2) 同時，本季度首次單獨公佈了網絡收入為32億美元，同比增長242％，這得益於InfiniBand端到端解決方案的強勢增長。網絡收入有望成為數據中心業務收入的新增長點。根據公司管理層表示，Spectrum-X以太網絡解決方案目前正在與幾家客戶進行大規模生產，預計在一年內成為價值數十億美元的產品線。

(1) 公司的硬件技術迭代能力令人驚訝，不斷推出更強大的人工智能芯片遠遠超越競爭對手。公司宣布Blackwell芯片將在Q2開始出貨，第三季度增加生產，第四季度在客戶數據中心部署，有望帶來可觀的收入。此外，Blackwell芯片與現有的Hopper架構向下兼容，因此不必擔心其推出會造成客戶停止購買Hopper芯片。

此外，公司管理層透露將加快芯片架構更新的步伐，從每兩年更新一次加快到每年一次的更新。這樣高效的產品迭代和更新使NVIDIA在人工智能芯片領域保持領先地位。

(2) 同時，軟件生態系統，包括CUDA，增強了產品的適應性，提高了客戶黏性，並提高了客戶更換芯片和系統的成本，成為公司的主要競爭優勢。

圖表：數據中心業務收入（百萬美元）

本季度，公司的遊戲業務收入為26.5億美元，同比增長18％，但環比下降8％，主要是由於季節性銷售下降。GeForce RTX Super GPU的市場接受度很高，整個產品線的需求和渠道存貨仍保持健康水平。

遊戲業務的未來增長潛力在於人工智能PC。 公司已經為GeForce RTX GPU配備了CUDA Tensor Cores，為後續人工智能PC奠定了基礎。目前，GeForce RTX GPU的安裝基數已超過1億，顯示了NVIDIA在遊戲和人工智能領域擁有廣泛的用戶群和強勁的市場滲透力。NVIDIA擁有完整的技術堆棧，能夠在GeForce RTX PC上高效部署和運行生成式人工智能推斷。

最近，NVIDIA和微軟宣布針對Windows的人工智能性能優化，以幫助提高NVIDIA GeForce RTX人工智能PC上LLM的運行速度。遊戲業務的未來增長將著重於人工智能PC的開發。

圖表: 遊戲業務收入（百萬美元）

(1) 專業視覺化業務收入為4.27億美元，同比增長45％，預計創新的人工智能和整個行業的數字化將推動下一波專業視覺化增長。

(2) 汽車業務收入為3.29億美元，同比增長11％，主要受到自動駕駛增長的推動，例如小米的首款配備 NVIDIA DRIVE Orin 自動駕駛平台的電動車 SU7。新一代自動駕駛平台 NVIDIA DRIVE Thor 將使用新的 NVIDIA Blackwell 架構，預計明年開始量產。

毛利率達到歷史新高，每股收益持續翻倍。這個季度，公司的美國通用會計原則（GAAP）毛利率持續攀升至78.4％，非美國通用會計原則（non-GAAP）毛利率更高達78.9％，大幅增加，主要原因是高利潤的Hopper GPU芯片、更低的庫存成本和上游零組件產品成本的減少。每股收益翻倍，每股攤薄後每股收益為5.98美元，同比增長629％，調整後的每股收益為6.12美元，同比增長461％。

圖表: 利潤率情況

營業費用率下降，表明極佳的成本控制能力。 本季度，營業費用同比增長39%，調整後的營業費用同比增長43%，主要是由於薪酬和津貼的增長，反映了員工和報酬的增長。然而，整體營業費用率降至13.4%，反映了公司優秀的成本控制能力和規模效應下成本進一步擴大的影響。

圖表：總營業費用（百萬美元）

自由現金流呈現強勁增長，預計全年自由現金流將超過600億美元。 隨著公司凈利潤的快速增長，本季度的自由現金流為149.36億美元，同比增長461%，預計FY25年的自由現金流將超過600億美元。截至FY24年，公司的現金及現金等價物為314億美元，高於去年同期的153億美元和上一季度的260億美元。

圖表：自由現金流（百萬美元）

股東回報仍有改善空間。 本季度，公司向股東返還了78億美元，其中包括77億美元的股票回購和9800萬美元的股息。目前剩餘的回購規模為148億美元，公司宣布將每股季度現金股息從0.04美元增加到0.10美元，增幅達150%。預計FY25的股東回報率為1%，相對較低。考慮到FY25的自由現金流預計超過600億美元，股東回報仍有改善空間。

總的來說，NVIDIA在人工智能需求增長中繼續受益，業務規模和盈利能力實現了記錄性增長。憑藉其硬件技術優勢和CUDA生態優勢，NVIDIA有望在激烈競爭中保持絕對領先的市場地位。

公司的業績預計保持高增長，主要由數據中心業務收入增長推動。原因包括上述關鍵因素：

（1）強勢的人工智能需求得到上下遊數據的確認。

(2) 數據中心業務收入日益多元化。除了硬件芯片銷售收入外，主權AI、定制企業AI服務、AI企業軟件堆棧服務和網絡解決方案收入有望成為新的增長點。未來軟件服務收入預計將成為公司長周期的收入來源。

(3) 公司擁有強大的軟件和硬件競爭壁壘。硬件技術和產品加速迭代，將芯片架構更新的周期從兩年縮短到一年，新的Blackwell芯片有望在第二季度船舶，在AI芯片領域繼續保持領先地位。同時，像CUDA這樣的軟件生態系統增加了產品的適應性和客戶的黏性，提高了客戶更換芯片和系統的成本，成為公司的主要競爭優勢。

根據公司的指引，FY25 Q2收入的中點預估為280億美元，超出市場預期。基於GAAP和非GAAP，毛利率的中點估計分別為74.8%和75.5%，全年毛利率預計約為70%。此外，全年營業費用預計將增長約40%。

考慮到從FY24 Q2開始，公司的每股收益增長率翻倍，預計在FY25 Q2之後，每股收益增長率將逐漸放緩。總體而言，在強勁的AI需求和良好的成本控制下，預計公司在整個FY25年的每股收益增長率將達到約100%。

預計FY25股東回報率為1%，相對較低。考慮到FY25的自由現金流預計超過600億美元，股東回報仍有改善空間。假設全部現金流分配，FY25的股東回報率可達2.56%，但仍不高。

因此，NVIDIA的股價動能主要依賴於業績的高速增長。增速的維持將對NVIDIA的股價產生重大影響。如果NVIDIA的增長速度放緩，可能會對估值產生負面影響。

我們預計FY25的每股收益將翻倍，根據財報公佈後股價突破1000美元，目前的市盈率估值約為35-40倍，相對合理並且仍然能支撐目前的股價。

人工智能是一個長期的發展趨勢，而作為AI行業的"鏟子賣家"，英偉達具有不可否認的長期投資價值。投資者現在需要關注的是人工智能領域是否出現更多尖端技術和更廣泛的需求，能夠驅動人工智能行業的增長，進而使英偉達繼續受益。要警惕需求減緩、競爭加劇和技術替代等風險。