為什麼 AI 不是泡泡

近幾個月來，人工智能的興趣爆炸反映了新增長途徑的潛力，同時，股市敘述的力量可以推動預期。

雖然 AI 作為一種技術並不是新鮮事物，但自 ChatGPT 推出以來，圍繞其潛力的興趣已經聚集了動力。這種繁榮促進了整體技術領域的重新評級，尤其是在更容易識別「早期贏家」的公司中-創新和大量投資技術的公司，以及那些促進其商業化的公司。

我們的美國股票策略師最近強調了 11 隻美國股票的清單，他們認為這些股票是人工智能革命的潛在近期受益人。他們包括構建人工智能技術所需的半導體和相關設備的製造商：Nvidia（NVDA），Marvell 技術（MRVL）和信條科技集團（CRDO）；超級計算器和使用其廣泛的雲計算基礎設施大規模商業化 AI 的大型上限：微軟（MSFT），字母（GOOGL）和亞馬遜用戶（AMZN）：擴大業務的人工智慧技術：中繼平台 (META)、銷售力量 (CRM)、Adobe (ADBE)、服務業 (現在) 和 Intuit (INTU)。

由於這些早期贏家中有很多都是非常大的公司，因此今年股票市場的回報集中度非常高： 例如，在美國只有 15 家公司佔 2023 年 1 月至 6 月期間標準普爾 500 回報率的 90% 以上。

許多投資者質疑這個狹窄的領導能力的可持續性，更高的估值和另一種技術泡沫的潛力，與 1990 年代與技術相關的一切狂熱進行了比較。就像整個歷史上圍繞新技術構建的許多泡沫一樣，1990 年代末的科技泡沫並非沒有基礎。投資者正確認到，一個重大的創新週期將對未來的增長和盈利能力產生深遠的影響。問題在於當時可能回報的規模和時間被誇大了，許多最終獲勝者尚未存在。

當泡沫破裂時，與歷史上許多其他人共同點，它消滅了許多尚未盈利的新進入者。儘管發生了壯觀的崩潰，但驅使泡沫（尤其是互聯網）的技術仍然存活並蓬勃發展，因為該行業在後金融危機時期重新成為業績和利潤的主要驅動力。

雖然科技股自 2007/08 年度金融危機以來一直是股票市場回報的主要動力，但它們的表現分為四個不同階段：

2010-2019 — 由於收益強勁，智能手機的廣泛採用，零利率的影響以及「價值」行業面臨的問題所帶動的表現卓越。

2020-2022 年 — 在 Covid-19 大流行期間，對技術和相關服務的需求的爆炸（在其他消費被限制的時候）導致技術公司的表現顯著優於。

2022-2023 年 — 隨著通脹和利率上升於 2022 年開始出現，科技公司經歷了業績急劇回調，尤其是在無利可圖的科技公司中，因為他們承受了更高的資本成本和對「長期」現金流的負面影響所帶來的負面影響。許多人也過度勞累，受到資本成本低廉的推動，並且隨著資金成本的增加而需要減少支出。

2023 年至今 — 自今年初以來，在美國大型科技公司的驅動下，科技行業再次開始表現超越，被視為圍繞人工智能的新興技術的潛在贏家。

例如，圖 12 顯示，今天美國的大型科技公司持有約 4% 的現金作為市值的份額，而科技泡沫中的 2％，而股票的淨債務相同，但 ROE 為 44％，平均利潤率為 25％，比科技泡沫中的平均利潤率幾乎是科技泡沫中平均水平的兩倍。

這使得這些公司在收入和收入方面相對具有防禦性。 正如第 13 號展示的那樣，大型科技公司產生了約市場平均銷售增長的 3 倍，淨收入利潤率的 2 倍。高再投資率和網絡效應可能使這些公司具有防禦性的穩定增長機會，從而產生高複利回報

另一個有趣的技術估值觀點是，在目前的環境中，相對於其他資產類別，它遠不那麼極端。 舉例來說，以下資料 14 顯示科技業在美國 10 年期債券收益率和 10 年期實質債券收益率相對的美國股息收益率。大流行期間，股息收益率已從高點下降，現在低於名義債券收益率和實際收益率，這是自金融危機發生以來首次的實際收益率。投資者購買股票的收益率僅為 1%，儘管在 10 年期國債中提供了約 4%，實質收益率接近 2%。然而，在二零零零年的樂觀情況下，投資者放棄了接近 5% 的名義債券收益率和約 4% 的實質收益率，以購買幾乎完全沒有收益的股票。這反映了投資者當時對科技公司提供更高回報的能力充滿信心，即使無風險回報具有極高的吸引力。

關於目前投資者關注的焦點還要注意的另一個重點是，它主要反映在盈利科技公司的估值上升中，而不是無利可圖的公司估值上升中（附件 15）。 這是與當前利率週期之前的一個進口差異，當時預期增長率高的無利可圖技術表現良好，並享有非常高的估值。在過去 18 個月左右，這些公司中有許多公司的評級顯著降低，因為資本成本較高已積極削弱了其商業模式和估值。但是，最大的有利可圖的科技公司都受益於競爭較少，也受益於其強大的資產負債表和現金流產生，這使得他們在較高的利率相對基礎上越來越具有防禦性。