為什麼我們對迪士尼不樂觀？

作為一家全球媒體公司，非常重要的價值主張就是其全球規模。在媒體行業中，規模是一切，有了規模，就能對競爭對手發動立體攻擊。時代華納在短短幾年內被奈飛擊敗，背後是全球平台公司對國內企業發起的立體攻擊。在拉開差距之後，內容投資成本進一步增加，使得成本進一步擴大。

迪士尼在主題公園上的600億美元投資就是這樣一種情況。主題公園並不是全球性的，它們是高度區域型的。投資600億美元到這個板塊上（是歷史水平的兩倍）實質上是承認了流媒體平台和線性媒體已不再可行。今年，線性媒體的下降速度驚人地快，逐漸失去了產生利潤的能力。流媒體只能通過提高客戶價格來減少巨大的損失並美化財務報表。

從第一原則的角度來看，媒體公司的利潤取決於對客戶注意力的占領和吸引。隨著YouTube、奈飛和TikTok、Meta等超級平台的出現，這種吸引力變得越來越弱-畢竟，每個人一天只有24小時。這種吸引力的減弱導致了時間的縮減。時間的縮減意味著廣告收入的減少（訂閱收入也面臨壓力）。

僅從廣告的角度來看，傳統的大眾媒體方法，如有線電視、廣播和電視，無法記錄客戶行為（瀏覽、點擊），也無法準確識別和傳遞廣告給客戶，導致回報率降低。因此，公司從大眾媒體中撤回廣告成本，將其投資於數字廣告。

這是整個媒體行業的結構性問題。這也是為什麼在流媒體和超級平台崛起之前，格雷格·馬菲（Greg Maffei）等人能夠實現年化20%的回報率，但在過去七年裡未能賺到一分錢，甚至蒙受損失。這也是為什麼像Liberty Sirius、Paramount、Warnermedia Discovery、迪士尼這樣的媒體公司，它們曾被視為僅次於科技的業務模式，並為投資者獲取了巨大回報的這些公司，在近年來如此慘淡。

自2009年以來，迪士尼的凈資本回報率僅在兩年間略高於10%，而現在的凈資本回報率僅為微薄的2-3%。

在1968-1969年間，迪士尼的股東權益回報率常常在13-16%之間，而資產負債表上的5000萬可轉債對應著8600萬的現金和短期投資。這意味著超過20%的公司市值以淨現金的形式存在-今天的迪士尼有440億的債務（約占其市值的30%）。當時，作為一個可持續的超高增長實體，迪士尼的市盈率僅為8.5倍。從每股盈利／現金流的角度來看，如今的$Disney(DIS)$已不再特別具有吸引力。

就估值因數而言，唯一一個在歷史上可能未被高估的是股價營業收入比。每股50美元的營業收入（但仍比1968-69年貴，因為當時的股價營業收入比只有1倍）相當於約1.6倍的股價營業收入比。然而，文章中提到的營業收入增長是由流媒體支持的，而190億美元的流媒體收入仍然是一個虧損業務（佔娛樂板塊總收入的三分之一）。

即使迪士尼的流媒體業務真的能夠實現約10%的純利率，以16倍的市盈率來看，對於一個不斷下降的線性媒體業務模式來說並不特別便宜。