為什麼美國長期國庫券利率上升，盡管利率期貨下降？| moomoo研究

自聯邦儲備系統於9月18日宣布降息以來，常被譽為「全球資產價格錨點」的10年期美國國債收益率實際上在重大降息後上升，從9月17日的約3.65%飆升至9月26日的3.78%。這導致長期美國國債資產價格下跌。

相反地，對利率變動更敏感的短期債券收益率下降，導致2年期和10年期美國國債之間的收益率差擴大。這使得整個收益曲線變得更加陡峭。

那麼為什麼長期利率在降息後上升？投資者應該如何選擇在這個時候投資於美國國債？

Looking back at history, this rate cut can be classified as an unconventional "preventive rate cut"

The magnitude of the rate cut at the Federal Reserve's September meeting surprised the market, as a 50 basis point reduction at the outset is quite rare historically. Such a significant cut has typically only occurred during urgent economic or market situations, such as the tech bubble in January 2001, the financial crisis in September 2007, and the pandemic in March 2020.

Chart: Historical Rate Cut Cycles Since 1990—Magnitude and Context

資料來源：富途證券整理

This round of rate cuts is still based on the assumption of a "soft landing." Although the labor market has cooled, there has not been a complete victory over inflation issues, and there are no clear signs of a recession. Therefore, this rate cut is more of a preventive measure. Powell also emphasized during the meeting that he has not seen any signs in the economy indicating that the likelihood of a recession is increasing.

回顧歷史，我們發現：

1. 總體而言，長期美國國債利率在降息周期通常呈現下降趨勢。

由於美聯儲的政策決定和國債利率都受到經濟基本面的影響，長期和短期國債利率往往在最後一次降息時觸底。

2. 然而，長期和短期美國國債的表現在初期階段有所不同。

2019年首次降息25個基點後，長期國債利率立即下跌。相比之下，2020年3月首次降息50個基點後，長期國債利率最初出現短期波動和上升，隨後於3月18日後再次下跌。

3. 降息通常導致長期美國債券的區間價差增加。

從歷史上看，降低利率往往會擴大長期美國債券的區間價差，表明投資者在持有長期債券時需要更高的額外收益來補償通脹及其不確定性。

然而，區間價差擴大的程度受到降息幅度和其他經濟因素的影響。例如，在1995年至1998年的降息週期中，美國國債收益率曲線相對平坦，長期債券收益率下降與短期債券收益率類似。相比之下，在2001年至2003年的降息週期中，收益率曲線較為陡峭，導致降息結束時的區間價差更大。

資料來源：富途證券整理

為什麼長期美國國債收益率上升？

影響短期和中長期利率的因素有所不同。短期利率對貨幣政策更為敏感，受聯邦儲備局的降息直接影響，通常隨聯儲政策利率變化而變動。中長期利率通常呈現向下震盪的趨勢，受短期利率影響。

然而，除了政策利率外，長期利率還受到經濟增長率、通脹水平和市場風險情緒等其他因素的影響。

1. 預期性定位

在2009年至2015年間持續低利率環境之後，美國長期國債投資者似乎正在提前在最近兩次利率下调周期中定位自己。這可能是由於投資者偏好轉向持續低利率環境即将结束時更長久期和更高票息收益的轉變所致。

自2024年以來，美國10年期國債收益率在六個月內下降了100個基點，短暫跌至3.6%。根據聯邦儲備局的“點陣”預測，今年預計將再度實施兩次共50個基點的利率下调，2025年將實施四次共100個基點的下调，2026年將實施兩次共50個基點的下调。加上最近的50個基點下调，總體預期的降幅將達到250個基點，最終利率的目標區間為2.75%至3%。

從3.6%的低點計算，這表明部分美國10年期國債收益潛在的下降已被預先定價，這可能部分解釋了最近美國10年期國債收益的反彈。

2. 通脹和赤字風險增加對長期債券所需回報的影響

通過消費者物價指數（CPI）衡量，美國通貨膨脹率確實在過去兩年急劇下降。在8月，美國CPI的年增幅下降到2.5%，遠低於2022年6月達到的9.1%的逾40年歷史新高。

10年期美國國債的名義收益率可以分解為實際收益率和通脹預期。 利率期貨可以通過10年期通脹保值國庫券（TIPS）的收益率來衡量，自利率下調以來一直在下降。 這表明最近10年期國庫券名義收益率上升主要是由於通脹預期上升，通過TIPS衡量未來十年通脹預期顯示明顯增加。

實質收益率是經濟增長的指標。當債券投資者開始預期經濟減速或衰退時，可能因增加不確定性而接受更低的實質收益率。九月份實質收益率下降表明經濟正在放緩。與此同時，通脹預期上升也意味著經濟增長放緩不一定伴隨通脹下降。

來源：FRED

鑒於眼下經濟情勢未表現出衰退跡象，或許不需要進行如此大幅的利率期貨削減。50個基點的降息可能被解讀為“過早宣告”成功抵抗通脹。如果市場認為聯邦準備系統正在容許通脹上升以確保充分就業，那麼隨著通脹預期不再保持穩定，收益率可能再次上升。

此外，鮑威爾不斷強調這輪50個基點削減不應被視為線性外推的新基線。他還強調，並不存在固定的利率路徑；聯邦儲備系統可以根據每次會議的情況加快、放慢甚至選擇暫停削減利率。 這表明對於聯邦儲備系統未來政策轉變仍存在不確定性。

此外，美國聯邦政府的債務已突破35兆美元的關口。持續的財政赤字使美國債務不斷增加並逐步浮現。相對於對短期美國債務的需求，長期美國債務的風險更高，因為美國明年發生違約的可能性極低。

投資者可以做些什麼

從長期來看，美國國庫券方面，無論是長期還是短期債券，在利率下調結束之前仍處於一個整體看好的市場。

短期利率對利率下調更敏感，存在著相對明確的下行空間。目前2年期國庫券的收益率為3.56%，預期底部值對應這輪利率下調週期結束約為3.0%。這意味著短期債券仍然存在投資機會，還有約56個基點的潛在下行空間。

考慮到這輪利率下調伴隨著財政擴張、通膨較為穩定，以及由於日本持續加息可能帶來的潛在海外資本流入，從2年到10年的美國國庫券收益率曲線預計會相對陡峭，長期利率可能會經歷一些短期調整。

然而，在軟著陸的基本情況下，最近的美國長期國庫券調整為投資者提供了某些進場機會。 目前10年期國庫券的收益率已回升至3.78%，根據預期的這輪利率下調週期結束預示的潛在下行，可能會有78個基點。因此，在較低水平積累相關長期債券 etf 使用權，並在期權市場上，投資者可能可以賣出相應的長期債券 etf 進行期權買入以賺取保險費。

$美國10年期國債收益率 (US10Y.BD)$

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