2018 年面向合格投资者公开发行公司
债券(第一期)2018 年跟踪信用评级报告
2017 年公司实现化妆品业务收入 25.63 亿元，较上年增加 285.09%，化妆品业务毛
利率 33.14%，盈利能力良好。在化妆品板块的带动下，2017 年公司实现营业总收
入 46.77 亿元，较上年增长 97.24%，实现利润总额 5.33 亿元，同比增长 120.60%。
公司蜡烛及工艺品业务经营规模较为稳定。经过多年发展，蜡烛销售市场已经较为
成熟，2017 年公司蜡烛及工艺品业务实现收入 5.41 亿元、产量为 4.13 万吨、销量
为 3.74 万吨，均较上年变动较小。
保证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。深圳高新投实力雄厚，业务发展情况
较好，经鹏元综合评定其主体长期信用等级为 AAA，其提供的无条件不可撤销连
带责任保证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。
关注：
控股股东所持公司股份基本全部质押给银行。截至 2018 年 3 月末，公司控股股东
青岛金王国际运输有限公司持有公司股份约 8,699.90 万股，占公司总股本的
22.16%，其中 8,698.50 万股已质押给银行，占控股股东所持公司股份的比例为
99.98%。
公司油品贸易业务毛利率较低，盈利能力较弱，贸易业务客户集中度较高。2017
年公司油品贸易业务毛利率为 1.66%，虽略有提升但盈利能力仍较弱；前五大客户
销售额占贸易业务总收入的比重较上年下降 3.80 个百分点至 69.04%，客户集中度
仍较高；此外，2017 年油品贸易客户山东路泰沥青有限公司（以下简称“路泰沥青”）
经营困难，公司对其应收账款全额计提坏账准备 7,681.50 万元，对公司 2017 年度
经营状况影响较大。
公司资产中商誉价值占比较高，存在一定的减值风险。截至 2017 年末，公司商誉
账面价值为 14.56 亿元，占资产总额的 31.25%，其中因收购杭州悠可、上海月沣化
妆品有限公司（以下简称“上海月沣”）和广州韩亚生物科技有限公司（以下简称
“广州韩亚”）形成的商誉账面价值分别为 7.86 亿元、1.71 亿元和 3.13 亿元。后续
若并入的化妆品类子公司未来实际运营状况不及交易评估时的预期状态，则公司商
誉面临减值风险。
公司负债规模攀升较快，有息债务面临一定的集中偿付压力。截至 2018 年 3 月末，
公司资产负债率为 43.45%，较 2016 年末上升 10.15 个百分点；公司有息债务总额
为 15.06 亿元，较 2016 年末增长 142.33%，占总负债的比重为 66.81%，且集中于
2018、2019 年偿付，公司面临一定的集中偿付压力。
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公司主要财务指标：
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 518,815.97 466,027.00 288,429.52 191,798.33
归属于母公司所有者权益合计（万元） 254,113.10 250,600.24 175,882.39 76,189.49
有息债务（万元） 150,588.81 113,070.98 62,142.23 65,882.23
资产负债率 43.45% 38.49% 33.30% 58.08%
流动比率 1.79 1.76 2.04 1.35
速动比率 1.23 1.25 1.61 1.07
营业收入（万元） 119,414.09 467,652.87 237,099.63 147,688.84
营业利润（万元） 7,436.93 52,629.17 23,315.44 13,381.08
净利润（万元） 5,754.18 44,479.47 19,938.22 11,310.62
综合毛利率 22.02% 21.31% 20.57% 21.52%
总资产回报率 - 15.28% 11.67% 11.24%
EBITDA（万元） - 61,170.85 29,812.43 19,408.29
EBITDA 利息保障倍数 - 14.20 7.76 4.77
经营活动现金流净额（万元） -26,846.26 4,478.72 -6,213.50 19,042.23
注：2016 年数据采用 2017 年审计报告期初数/上年数
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告及未经审计的 2018 年 1-3 月财务报表，鹏元整理
深圳高新投主要财务指标：
项目 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计（万元） 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
融资性担保期末在保责任余额（亿元） - 95.36 70.32
融资担保业务准备金覆盖率 - 3.64% 4.83%
融资担保净资产放大倍数 - 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率 - 1.24% 1.10%
注：2015年数据采用2016年审计报告年初数
资料来源：深圳高新投2016、2017年审计报告及深圳高新投提供，鹏元整理
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一、本期债券募集资金使用情况
公司于2018年5月31日发行5年期2亿元公司债券，募集资金计划用于偿还公司有息借
款和补充流动资金。截至2018年6月底，本期债券募集资金2.0亿元，已使用1.20亿元。
二、发行主体概况
2017年9月，公司完成非公开发行股份，收购杭州悠可剩余63%股权，注册资本增至
2018年3月末的3.93亿元，公司所有者权益增至29.34亿元。公司控股股东仍为青岛金王国
际运输有限公司（以下简称“金王运输”），截至2018年3月末，控股股东持有公司股份
8,699.90万股，占公司总股本的22.16%，其中8,698.50万股已质押给银行，占控股股东所持
公司股份的比例为99.98%。公司实际控制人仍为自然人陈索斌1。截至2018年3月末，公司
前五大股东明细如下表所示。
表 1 截至 2018 年 3 月 31 日公司前五大股东持股情况
股东名称 持股数量（股） 持股比例
青岛金王国际运输有限公司 86,999,013 22.16%
珠海新能联合投资合伙企业（有限合伙） 20,000,000 5.09%
佳和美资产管理有限公司 19,065,603 4.86%
全国社保基金四零三组合 10,145,760 2.58%
杭州悠飞品牌管理合伙企业（普通合伙） 9,915,147 2.53%
合计 146,125,523 37.22%
资料来源：Wind，鹏元整理
公司主营业务仍为化妆品业务、新材料蜡烛及工艺制品业务和油品贸易业务三大板
块。2017年公司新增纳入合并范围内子公司2家、孙公司10家。截至2017年末，公司纳入
合并报表范围内的子（孙）公司共50家，详见附录五。
表 2 2017 年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
子（孙）公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
杭州悠可化妆品有限公司 100.00% 1,852 化妆品销售 收购
石家庄信达荣成商贸有限公司 100.00% 500 化妆品销售 收购
四川弘美烙色化妆品有限公司 60.00% 1,500 化妆品销售 收购
宁波金庄化妆品有限公司 51.00% 2,000 化妆品销售 设立
温州弘方化妆品有限公司 51.00% 2,500 化妆品销售 设立
1
鹏元暂未取得实际控制人银行个人信用报告
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济南弘方化妆品有限公司 100.00% 1,500 化妆品销售 收购
芜湖弘方化妆品销售有限公司 51.00% 1,200 化妆品销售 设立
芜湖弘思化妆品销售有限公司 51.00% 2,500 化妆品销售 设立
安徽众妆供应链管理有限公司 51.00% 1,800 化妆品销售 设立
荆州市弘思化妆品有限公司 51.00% 2,000 化妆品销售 设立
十堰弘思化妆品有限公司 51.00% 1,800 化妆品销售 设立
天津弘美化妆品有限公司 100.00% 1,000 化妆品销售 设立
资料来源：公司 2017 年审计报告
截至2018年3月31日，公司资产总额为51.88亿元，归属于母公司所有者权益为25.41
亿元，资产负债率为43.45%；2017年，公司实现营业收入46.77亿元，净利润4.45亿元，经
营活动现金净流入0.45亿元；2018年1-3月，公司实现营业收入11.94亿元，净利润0.58亿元，
经营活动现金净流出2.68亿元。
三、运营环境
2017年化妆品市场零售额增速回升，行业集中度仍相对较低，市场竞争激烈
根据国家统计局公布的数据显示，2017年我国社会消费品零售总额为366,262亿元，
同比增长10.2%。其中，化妆品零售总额为2,514亿元，同比增长13.5%，高于整体社会消
费品零售总额增长速度，是自2012年以来增速连续五年回落后的首次回升。
化妆品消费与居民收入水平直接相关，国民经济的持续健康发展将带来居民收入水平
的显著提升，加之国家鼓励消费，以及城市化进程加快等因素，均为化妆品行业的快速发
展提供了良好的环境和巨大的市场空间。未来随着我国经济的持续快速发展，市场需求潜
力将不断释放，考虑到我国庞大的人口基数，化妆品行业发展前景广阔。
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图1 2010-2017年化妆品零售总额（单位：亿元）
资料来源：Wind，鹏元整理
从供给来看，根据智研咨询的统计数据，截至2018年4月，国内获得化妆品生产许可
证的企业总计4,456家，国产化妆品种类接近500,000种，国内化妆品生产企业数量众多。
与此同时，海淘的兴起以及大批欧美、日韩品牌进军中国开拓市场，加剧了化妆品行业竞
争的激烈程度。根据智研咨询的统计数据，2016年国内化妆品市场销售排名前十的企业基
本为欧美及日韩等跨国企业，国内企业仅有上海上美化妆品有限公司、上海百雀羚日用化
学品有限公司和伽蓝集团在列；同时虽然跨国企业占据优势市场地位，但整体市场集中度
依然不高，前十大企业市场占有率不足50%。但考虑到化妆品需求本身极具个性化特点，
不同性别、年龄、收入等差异都会形成不同的消费诉求，跨国企业并不能满足所有需求，
存在较大的个性化需求缺口，这为国内企业占据市场份额提供了契机。随着消费者消费理
念的成熟、电商渠道的迅速发展，国内化妆品企业依靠本土化优势、精准品牌定位，市场
占有率逐年提升。
图2 2011-2016年主要国产品牌市场份额变化
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资料来源：前瞻网，鹏元整理
从需求来看，国内化妆品市场消费以护肤用品、洗发产品、香水为主。2017年全年实
现化妆品零售总额2,514亿元。其中，护肤用品规模约1,135亿元，彩妆规模约144亿元，洗
发产品规模约339亿元，护发产品规模约108亿元，沐浴产品规模约182亿元，香水规模约
230亿元，其他规模约270亿元。护肤用品是化妆品子类别中的主流产品，市场占比达到
45.15%。洗发产品作为基础日化产品，其未来增长空间有限。随着消费升级，未来化妆品
竞争将更多集中于护肤用品、香水、彩妆领域。消费渠道上，由于近年来我国信息基础设
施建设步伐加快，电子商务配套物流行业不断完善，电商渠道因购物便捷、选择范围广、
无地域限制等优势，销售额占比不断上升，成为继商超、百货后的第三大销售渠道。但考
虑到传统商超、百货、专营店在体验、服务等方面的不可替代性，其占比虽然下降但具有
一定刚性，化妆品消费渠道将保持多元化发展。
蜡烛市场需求以欧美为主，规模相对稳定，但增长空间有限
受宗教信仰、风俗文化和生活方式影响，欧美地区将蜡烛作为日常必需的快消品，其
市场占全球蜡烛消费的70%以上。由于消费习惯和消费能力的原因，对于非欧美地区，工
艺蜡烛及工艺品市场尚处于导入培育阶段，市场容量相对较小。由于欧美地区对蜡烛及相
关制品的消费习惯和消费模式存在一定刚性需求，因此受宏观经济波动影响较小，蜡烛市
场的规模相对稳定。但作为传统产业，全球蜡烛市场历经多年发展后市场规模已经比较成
熟，总体的市场增长空间有限。
从供给上看，全球蜡烛制品生产大型企业主要集中在美国和欧洲，其中，美国最主要
的大型蜡烛制造厂商有Blyth,Inc.、YankeeCandle、LancasterColony、S.C.JohnsonandSon等，
欧洲主要的大型蜡烛制造厂商有Bolsius等，国内主要的大型蜡烛制造厂商有青岛金王、大
连达伦特等。受蜡烛市场需求以欧美为主影响，我国稍具规模的蜡烛生产制造企业多以出
口为主，随着欧美经济复苏，市场竞争加剧，加上劳动力成本上升，外销份额受到一定影
响。
2016年以来，中国燃料油价格及石蜡价格均显著上升，蜡烛及工艺品行业的成本压力
增加
Wind数据显示，近两年来燃料油价格触底反弹震荡攀升，燃料油价格由2016年2月底
的2,200.00元/吨攀升至2018年6月末的4,600.00元/吨，上升幅度达109.10%。
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图3 2013-2018年7月17日中国燃料油价格情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind，鹏元整理
图4 2014-2018年7月10日石蜡价格情况（单位：元/吨）
资料来源：Wind，鹏元整理
石蜡是蜡烛及工艺品最重要的原材料，其价格波动对蜡烛及工艺品的成本影响较大。
石蜡是石油加工的副产品，2017年，OPEC与主要非OPEC国家联合减产，过剩石油库存水
平加速下降，推动油价止跌回升。受国际原油价格抬升的影响，2017年我国石蜡价格在上
半年呈快速上升的态势，下半年有所回落但仍处于较高水平。原材料价格快速上升增加了
蜡烛及工艺品生产企业的成本压力。
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四、经营与竞争
2017年公司在经营原有油品贸易业务、蜡烛及工艺品业务的同时，继续通过并购、出
资设立、参股等方式进一步开拓化妆品领域。受化妆品业务快速扩张及油品贸易收入增长
的综合影响，2017年公司实现营业收入46.77亿元，同比大幅增长97.24%。从收入构成来
看，化妆品业务已成为公司收入规模最大板块，2017年化妆品业务收入占比上升26.74个
百分点至54.81%；蜡烛及工艺品业务相对稳定，但随着营业收入规模扩大其业务收入占比
下降至11.57%；油品贸易收入占比为33.61%。毛利率方面，2017年公司化妆品业务毛利率
有所下降，但仍保持在较高水平；蜡烛及工艺品业务毛利率随着成本上升略有下降；油品
贸易业务毛利率仍较低。受化妆品板块收入占比扩大但毛利率下降的综合影响，公司综合
毛利率变动不大。
表 3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）
2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率 金额 毛利率
化妆品 76,098.46 30.97% 256,343.85 33.14% 66,567.69 45.75%
蜡烛及工艺品等 7,481.44 28.60% 54,117.78 27.21% 57,028.94 29.84%
油品贸易 35,834.20 1.64% 157,191.24 1.66% 113,503.00 1.15%
合计 119,414.10 22.02% 467,652.87 21.31% 237,099.63 20.57%
资料来源：公司提供，鹏元整理
（一）化妆品业务
2017年杭州悠可纳入公司合并范围，子公司金王产业链化妆品业务经营规模扩大，公
司化妆品业务收入大幅增长，化妆品板块已经成为公司主要收入来源及利润增长点；但并
购产生的商誉账面价值较高，需关注公司商誉减值风险
自2013年开始大力拓展化妆品领域以来，公司通过投资、并购等方式整合优势资源，
加速向化妆品领域拓展，确定了围绕化妆品研发、生产、线上线下营销渠道、品牌运营的
产业规划和布局，逐步形成完整的化妆品全产业链。
线上业务方面，2017年公司实施重大资产重组，收购杭州悠可63%的股权，并于2017
年5月完成股权过户，至此，杭州悠可已成为公司全资子公司。杭州悠可系专注于化妆品
垂直领域的电子商务企业，其业务模式分为品牌代运营和分销两种。品牌代运营指杭州悠
可在获得化妆品品牌的经营、销售权后，代运营品牌天猫官方旗舰店、品牌官网最终实现
产品销售，品牌代运营又可分为买断销售、服务费模式。买断模式下杭州悠可与电商平台
进行资金结算，盈利源于采购与销售的产品价差；服务费模式下杭州悠可与品牌方进行服
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务费结算，盈利源于与品牌方签订的服务费协议。分销模式指杭州悠可获取品牌授权后向
其采购产品，将其以买断式销售或代理销售的形式分销给唯品会、京东等线上平台或其他
线上经销商的商业模式，其盈利主要系采购与销售的产品价差。目前杭州悠可主要代理品
牌有理肤泉、雅诗兰黛、欧莱雅、娇韵诗、菲诗小铺等一线化妆品品牌，业务以代运营品
牌天猫官方旗舰店、品牌官网为主，向唯品会、京东、小红书、网易考拉等线上经销商分
销为辅。
2017年，杭州悠可通过引入朵梵（EL）、欧惠（LG)等新品牌，增加分销渠道，开发
小红书、网易考拉海外购平台等提升代运营业务和分销业务规模，全年实现营业收入10.17
亿元，同比增长27.05%，净利润1.17亿元，同比增长65.62%，综合毛利率较上年提升2.52
个百分点至32.52%，经营活动现金扭转上年净流出的状态，全年经营活动产生的现金净流
入1.23亿元。依托专业高效的服务等优势，杭州悠可与众多品牌建立了良好的长期合作关
系，且管理团队具有深厚的电商行业经验，短期来看，杭州悠可经营业绩具有一定稳定性。
表 4 杭州悠可经营情况（单位：万元）
项 目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
营业收入 24,721.25 101,697.52 80,046.95
营业成本 15,374.63 68,620.60 56,034.64
营业利润 4,086.40 14,477.36 9,251.91
利润总额 4,121.73 14,893.42 9,490.30
净利润 3,387.83 11,668.82 7,045.44
综合毛利率 37.81% 32.52% 30.00%
经营活动产生的现金流净额 - 12,348.40 -954.53
注：2017年5月杭州悠可纳入公司合并报表范围，本表口径为全年数据
资料来源：公司提供
线下业务方面，上海月沣是一家专业的化妆品线下直营渠道代理商及运营商，上海月
沣重点发展增长态势良好的以屈臣氏、丝芙兰为代表的连锁专营店渠道、以大润发、家乐
福为代表的大型连锁超市渠道。2017年在原肌养晶、美津植秀品牌基础上，新增了韩后、
百雀羚、珂莱欧、玫得、SNP等品牌的屈臣氏运营服务权，并新开发货架终端6,400余个，
进一步提升了盈利能力。2017年上海月沣实现营业收入3.55亿元，同比增长86.94%，净利
润0.76亿元，同比增长12.06%，综合毛利率较上年大幅下降29.86个百分点至49.87%，主要
系上海月沣对新增代理的百雀羚等10余个品牌不具有独家经营权，但综合毛利率仍处于较
高水平，全年经营活动产生的现金净流入0.10亿元，较上年有所下降。
表 5 上海月沣经营情况（单位：万元）
项 目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
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营业收入 7,314.77 35,542.07 19,012.13
营业成本 3,983.02 17,819.01 3,922.19
营业利润 1,253.10 10,187.61 8,655.71
利润总额 1,286.50 10,187.61 9,091.82
净利润 964.87 7,638.89 6,816.60
综合毛利率 45.55% 49.87% 79.37%
经营活动产生的现金流净额 - 1,006.15 5,821.41
资料来源：公司提供
品牌运营方面，广州韩亚是国内为数不多的彩妆为主、护肤一体的化妆品企业，拥有
“蓝秀”、“LC”品牌资源。2017年广州韩亚实现营业收入1.39亿元，净利润0.38亿元，
盈利水平较稳定，全年经营活动产生的现金净流入0.12亿元，较上年有所下降。研发生产
上，公司参股子公司广州栋方获得多项研发成果及国家专利，实现了从OEM到ODM再到
OBM的升级和发展。
表 6 广州韩亚经营情况（单位：万元）
项 目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
营业收入 2,444.72 13,940.28 14,729.20
营业成本 914.47 5,740.03 6,935.41
营业利润 823.20 4,505.06 3,904.61
利润总额 823.26 4,511.50 3,928.30
净利润 731.97 3,830.22 3,263.10
综合毛利率 62.59% 58.82% 52.91%
经营活动产生的现金流净额 - 1,223.99 3,536.40
资料来源：公司提供
2017年公司积极开拓新零售业务。公司全资子公司金王产业链及各省市化妆品渠道管
理公司陆续同终端零售企业联手成立各省份众妆供应链公司，以各省众妆供应链公司为基
础，打造“数字化新零售服务平台”，通过集中采购、智能物流以及为终端店接入综合管
理系统等方式，推动零售终端进行数字化产业升级，通过信息、资源共享，提高各省级或
区域渠道运营商的经营效率，降低流转成本；同时协助自身及合作的化妆品品牌、生产方
共享消费渠道和终端资源，从而实现高效分销，快速覆盖终端网点。此外，金王产业链继
续开展全国线下渠道资源整合，加大线下渠道的拓展宽度和深度，形成多元化的销售网络
和线上、线下渠道互动互通的全渠道布局。
2017年金王产业链实现营业收入13.46亿元，同比增长276.26%，净利润0.85亿元，同
比增长297.99%，综合毛利率较上年下降1.1个百分点至23.23%，相较于拥有自有品牌的上
海月沣及广州韩亚，金王产业链综合毛利率水平较低，主要系其下属子公司经营的化妆品
渠道销售业务毛利率相对较低所致，全年经营活动产生的现金净流出3.17亿元，主要系金
王产业链化妆品业务规模扩大，支付给职工以及为职工支付的现金，以及广告宣传费、销
11
售佣金、保证金、暂付款支付等支出增加较多所致。
表 7 金王产业链经营情况（单位：万元）
项 目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
营业收入 41,651.57 134,639.00 35,783.12
营业成本 32,290.86 103,361.38 27,076.52
营业利润 2,591.01 11,225.28 2,996.14
利润总额 2,590.34 11,395.48 2,996.80
净利润 1,922.63 8,543.31 2,146.62
综合毛利率 22.47% 23.23% 24.33%
经营活动产生的现金流净额 - -31,656.45 7,454.82
资料来源：公司提供
化妆品业务贡献收入方面，2017年及2018年1-3月，公司化妆品业务分别实现销售收
入25.63亿元和7.61亿元，占当期营业收入的比重分别为54.81%和63.73%，化妆品业务对公
司收入贡献逐步提升，已成为公司主要收入来源。同其他业务相比，公司化妆品业务毛利
率相对较高，2016-2017年及2018年1-3月毛利率分别为45.75%、33.14%和30.97%，2017年
毛利率下降较为明显的主要原因在于：杭州悠可于2017年度纳入公司合并报表范围，其从
事的化妆品渠道销售业务毛利率相对较低；上海月沣对新增代理的百雀羚等10余个品牌不
具有独家经营权致使其2017年度毛利率大幅下降；金王产业链销售收入增长较快占比增
多，但其下属子公司经营的化妆品渠道销售业务毛利率相对较低。相较于公司原有的蜡烛
及工艺品、油品贸易板块，化妆品板块因其迅速增长的销售收入及较高的毛利率，已经成
为公司主要利润增长点。
表 8 公司化妆品业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
项 目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
化妆品业务营业收入 7.61 25.63 6.66
化妆品业务营业收入占当
63.73% 54.81% 28.08%
期营业收入比重
化妆品业务毛利率 30.97% 33.14% 45.75%
资料来源：公司提供，鹏元整理
公司通过投资扩张，化妆品业务销售已涵盖电商、商超、专营店、百货、CS、KA等
多种渠道，目前营销渠道已经布局20个省市。2017年，经营线上分销业务的杭州悠可纳入
公司合并范围，公司化妆品业务主要客户也因之新增唯品会（中国）有限公司、北京京东
世纪贸易有限公司等线上经销商。
表 9 公司化妆品业务主要客户情况（单位：万元）
占化妆品
年份 客户 销售收入
收入比重
12
唯品会（中国）有限公司 29,369.13 11.46%
屈臣氏 21,492.92 8.38%
YOUTONGTRADING(HONGKONG)LIMITED 5,883.72 2.30%
2017 年
北京京东世纪贸易有限公司 5,423.79 2.12%
欧莱雅（中国）有限公司 3,361.68 1.31%
合计 65,531.24 25.56%
屈臣氏 12,127.76 18.22%
杭州知夏贸易有限公司 947.95 1.42%
河南昌业商贸有限公司 798.36 1.20%
2016 年
南宁市引领商贸有限公司 683.25 1.03%
广州扮靓岛微商贸有限公司 586.2 0.88%
合计 15,143.52 22.75%
资料来源：公司提供
值得注意的是，公司对上海月沣、广州韩亚、杭州悠可的并购溢价较高，截至2017
年末，公司商誉账面价值为14.56亿元，占资产总额的31.25%。广州韩亚、上海月沣和杭
州悠可出售方承诺的2017年度扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润分别为0.38
亿元、0.73亿元和1.00亿元，上述三家公司2017年均完成相应承诺。经公司聘请的专业审
计机构中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）测试，2017年公司商誉应计提减值准备的金
额为零。但2018年业绩承诺完成情况仍有待关注，若未来广州韩亚、上海月沣和杭州悠可
实际运营状况不及交易评估时的预期状态，则公司将面临较大的商誉减值风险。此外，公
司在原有的蜡烛及工艺品、油品贸易主营业务基础上并购投资化妆品公司，客观上具有一
定的管理难度和整合难度，需关注公司对新增化妆品子公司的管理及整合成效。
表 10 截至 2017 年末公司主要被投资单位形成的商誉明细表（单位：亿元）
被投资单位名称 商誉形成时间 商誉余额 占期末商誉比重 是否计提减值
上海月沣化妆品有限公司 2015 年 1.71 11.72% 否
浙江金庄化妆品有限公司 2016 年 0.45 3.07% 否
云南弘美化妆品有限公司 2016 年 0.30 2.06% 否
安徽弘方化妆品有限公司 2016 年 0.74 5.08% 否
广州韩亚生物科技有限公司 2016 年 3.13 21.50% 否
杭州悠可化妆品有限公司 2017 年 7.86 53.99% 否
合计 - 14.19 97.41% -
资料来源：公司2017年审计报告
（二）蜡烛及工艺品业务
2017年公司蜡烛及工艺品业务经营仍较为稳定，产品以出口为主，存在一定客户集中
风险
经过多年发展，蜡烛销售市场已经较为成熟，2017年及2018年1-3月公司蜡烛及工艺
13
品业务分别实现销售收入5.41亿元和0.75亿元，收入相对稳定。2017年受石蜡市场价格上
升及人民币兑美元总体贬值的影响，公司蜡烛及工艺品业务毛利率小幅下降2.63个百分点
至27.21%。
公司的生产基地主要集中在国内，海外的生产基地进行一部分产品的生产。2017年公
司蜡烛及工艺品产能未发生变化，产量较为稳定，产能利用率为87.87%，销量方面，2017
年公司实现销量3.74万吨，同比变化不大。
表 11 公司蜡烛及工艺品产能及产销情况
项目 2017 年 2016 年
产能（吨/年） 47,000.00 47,000.00
产量（吨） 41,300.00 40,000.00
产能利用率 87.87% 85.11%
销量（吨） 37,400.00 36,000.00
产销率 90.56% 90.00%
资料来源：公司提供
公司蜡烛及工艺品仍然以销往国外为主，2017年外销比例较上年下降0.46个百分点至
97.54%。从销售金额上看，2017年公司蜡烛及工艺品国外销售收入为5.28亿元，变动不大。
国内销售方面，公司主要采用直营、直供与电子商务等营销渠道的建设来拓展国内工艺蜡
烛及工艺品市场，但国内需求较小，因此公司国内蜡烛及工艺品销售收入较小，2017年蜡
烛及工艺品国内销售收入为0.13亿元，与上年基本持平。
表 12 公司蜡烛及工艺品分地区业务收入及占比情况（单位：万元）
2017 年 2016 年
区域
营业收入 占比 营业收入 占比
国内销售 1,329.05 2.46% 1,265.41 2.00%
国外销售 52,788.73 97.54% 55,763.53 98.00%
合计 54,117.78 100.00% 57,028.94 100.00%
资料来源：公司提供
较上年蜡烛及工艺品业务前五大客户名单，2017年公司保持基本一致，来自前五大客
户的销售收入在蜡烛及工艺品业务收入中占比为59.22%，较上年基本持平。2017年公司蜡
烛及工艺品业务第一大客户RB（利洁时）采购占比仍较大，存在一定客户集中风险。
表 13 公司蜡烛及工艺品业务前五大客户（单位：万元）
年份 客户 销售收入 在蜡烛及工艺品收入中占比
RB（利洁时） 13,530.75 25.00%
2017 年
SAINSBURY'S ASIA LIMITED 7,243.65 13.38%
14
IKEA（宜家家居） 3,990.62 7.37%
NEXT RETAIL LTD. 3,753.36 6.94%
ICA SVERIGE AB (NON FOOD) 3,528.72 6.52%
合计 32,047.11 59.22%
RB（利洁时） 12,322.20 23.61%
IKEA（宜家家居） 6,421.91 12.30%
SAINSBURY'S ASIA LIMITED 5,404.76 10.36%
2016 年
ICA SVERIGE AB (NON FOOD) 3,854.38 7.39%
NEXT RETAIL LTD. 2,984.90 5.72%
合计 30,988.15 59.38%
资料来源：公司提供
（三）油品贸易业务
油品贸易业务收入显著增长，但盈利能力较弱；且贸易业务客户集中度较高
公司油品贸易业务的初衷主要在于配合蜡烛及工艺品业务以更低的价格采购石蜡，初
始时油品贸易业务的品种仅为石蜡，后来逐步发展为石蜡、燃料油、沥青、橡胶和其他石
化产品并存的多品种贸易业务，近年以石蜡、燃料油和沥青为主。目前公司油品贸易业务
通过批发商模式进行，主要采用锁定上下游差价的闭口业务模式，结算方式主要为电汇和
银行承兑汇票。
2017年公司实现油品贸易收入15.72亿元，较上年增长38.50%，主要系公司石蜡化工
原料及沥青业务增加，同时公司油品贸易业务周转效率提高所致。但公司油品贸易业务毛
利率较低，盈利能力较弱，对利润贡献有限。此外，2017年油品贸易客户路泰沥青经营困
难，公司对其应收账款全额计提坏账准备7,681.50万元，对公司2017年度经营状况影响较
大。
表 14 公司油品贸易各品种收入情况（单位：万元）
年份 贸易品种 贸易收入 占比
燃料油 52,667.94 33.51%
石蜡化工原料 51,326.31 32.65%
2017 年 沥青 29,035.17 18.47%
其他 24,161.82 15.37%
合计 157,191.24 100.00%
燃料油 60,376.30 53.19%
石蜡化工原料 30,797.01 27.13%
2016 年 沥青 17,479.96 15.40%
其他 4,849.73 4.27%
合计 113,503.00 100.00%
15
资料来源：公司提供
从贸易业务供应商情况来看，2017年公司燃料油前五大供应商供应量占燃料油总采购
量的比重下降3.06个百分点至91.71%；2017年石蜡化工原料前五大供应商供应量占石蜡总
采购量的比重下降28.87个百分点至50%；2017年沥青主要供应商供应量占沥青总采购量的
比重下降5.40个百分点至94.54%；公司贸易业务各贸易品种采购集中度较高，集中采购有
利于公司在采购方面增强议价能力，与供应商形成稳定的合作关系。2017年公司油品贸易
业务前五大客户销售额占贸易业务总收入的比重较上年下降3.80个百分点至69.04%，客户
集中度较仍高，油品贸易业务前五大客户变动较大，主要系公司主动调整客户结构所致。
表 15 公司燃料油前五大供应商情况（单位：万元）
年份 主要供应商 采购总价款 采购量占比
盘锦大兴沥青有限公司 18,235.76 34.81%
中油海昇石油化工（大连）有限公司 18,134.02 34.62%
东营亚鑫化工有限公司 4,631.29 8.84%
2017 年
中海油气（泰州）石化有限公司 4,541.78 8.67%
东营市泷淼石油化工有限公司 2,494.41 4.76%
合计 48,037.26 91.71%
中油海昇石油化工（大连）有限公司 46,692.82 70.63%
河北鹏晟石油化工有限公司 5,736.8 9.84%
东营市宝隆石油化工有限公司 3,473.08 8.18%
2016 年
南通川东石油公司 2,439.99 2.61%
盘锦大兴沥青有限公司 2,339.66 3.51%
合计 60,682.35 94.77%
资料来源：公司提供
表 16 公司石蜡化工原料前五大供应商情况（单位：万元）
年份 主要供应商 采购总价款 采购量占比
山东成达新能源科技有限公司 9,797.17 18%
淄博齐翔腾达化工股份有限公司 7,076.02 12%
2017 年 南通鸿汇实业有限公司 4,224.86 7%
山东齐旺达石油化工有限公司 4,035.62 8%
上海滨通石油化工有限公司 3,612.81 6%
合计 28,746.47 50%
山东齐旺达石油化工有限公司 15,861.98 46.32%
2016 年 大庆市让胡路区翔宇经贸有限责任公司 3,700.05 10.80%
淄博捷泰石油化工有限公司 3,069.51 8.96%
大连恒泰基贸易有限公司 2,199.78 6.42%
16
乌鲁木齐海达伟业石油化工有限责任公司 2,179.90 6.37%
合计 27,011.22 78.87%
资料来源：公司提供
表 17 公司沥青主要供应商情况（单位：万元）
时间 前五大供应商 采购总价款 采购量占比
中油海昇石油化工（大连）有限公司 8,886.36 23.98%
青州市金源工贸有限公司 8,092.42 27.28%
盘锦大兴沥青有限公司 7,341.56 27.00%
2017 年
上海宣博石油化工有限公司 2,985.01 9.06%
辽宁缘泰石油化工有限公司 1,790.35 7.22%
合计 29,095.69 94.54%
上海宣博石油化工有限公司 5,431.28 36.24%
中油海化石油化工（大连）有限公司 5,272.23 32.76%
2016 年 中油海昇石油化工（大连）有限公司 2,981.27 18.12%
恒百锐供应链管理股份有限公司 1,611.10 12.81%
合计 15,295.88 99.94%
资料来源：公司提供
表 18 公司油品贸易前五大客户情况（单位：万元）
占贸易业务总
年份 客户名称 销售额
收入比例
淄博茂隆实业有限公司 47,167.79 30.75%
翰源能源（大连）有限公司 20,624.38 13.44%
大连长丰石化有限公司 16,546.14 10.79%
2017 年
淄博山河石油化工储运有限公司 11,705.75 7.63%
南京源丰石化有限公司 9,863.16 6.43%
合计 105,907.23 69.04%
淄博山河石油化工储运有限公司 31,458.43 27.72%
中国长江航运集团南京油运股份有限公司 16,997.82 14.98%
金澳科技（湖北）化工有限公司 13,446.01 11.85%
2016 年
淄博中誉石油化工有限公司 10,515.34 9.26%
上海久德石油化工有限公司 10,255.55 9.04%
合计 82,673.15 72.84%
资料来源：公司提供
五、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无
17
保留意见的2015年、2017年审计报告以及未经审计的2018年1-3月财务报表，因会计政策
变更重新追溯2016年度损益表数据，以下分析中2016年数据均采用2017年审计报告期初
数。报告均采用新会计准则编制。2017年公司新增纳入合并范围内子公司2家、孙公司10
家。
2017年，财政部发布了《财政部关于修订印发一般企业财务报表格式的通知》（财会
〔2017〕30号），公司的主要会计政策发生变更，并对公司2016年度数据产生影响。
表19 公司变更会计政策影响2016年报表会计科目情况（单位：万元）
项目 调整前 调整数 调整后
资产处置收益 - -46.00 -46.00
营业外收入 890.36 -1.92 888.44
营业外支出 69.89 -47.92 21.97
资料来源：公司2017年审计报告
资产结构与质量
公司资产规模大幅增长，其中商誉金额较大，需关注商誉减值风险
2017年末公司资产规模较上年增加61.57%至46.60亿元，主要系公司合并范围扩大所
致，2018年3月末公司资产规模进一步增加至51.88亿元。从资产结构来看，流动资产占比
较高，2017年末流动资产占比为55.47%。
表 20 公司主要资产构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 金额 金额 占比
货币资金 80,543.38 15.52% 84,556.67 18.14% 57,824.31 20.05%
应收账款 65,581.77 12.64% 57,760.75 12.39% 38,246.00 13.26%
预付款项 43,509.49 8.39% 28,566.62 6.13% 18,514.83 6.42%
存货 92,866.74 17.90% 75,552.86 16.21% 32,901.86 11.41%
流动资产合计 299,010.68 57.63% 258,482.20 55.47% 158,479.75 54.95%
可供出售金融资产 14,880.07 2.87% 16,398.07 3.52% 12,732.50 4.41%
长期股权投资 22,331.66 4.30% 7,605.30 1.63% 25,892.41 8.98%
固定资产 20,809.70 4.01% 21,133.09 4.53% 16,918.54 5.87%
商誉 145,646.38 28.07% 145,646.38 31.25% 66,474.46 23.05%
非流动资产合计 219,805.29 42.37% 207,544.80 44.53% 129,949.77 45.05%
资产总计 518,815.97 100.00% 466,027.00 100.00% 288,429.52 100.00%
资料来源：公司2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
公司流动资产主要由货币资金、应收账款、预付款项及存货构成。截至2017年末，公
18
司货币资金为8.46亿元，其中银行存款7.23亿元，其他货币资金1.12亿元，主要为银行承
兑保证金、信用证保证金和银行理财产品等，其中受限金额0.29亿元。截至2017年末，公
司应收账款账面价值5.78亿元，较上年增加51.02%。因油品贸易客户路泰沥青经营困难，
2017年公司对其应收账款全额计提坏账准备7,681.50万元，占应收账款期末余额的比重达
11.68%。应收账款主要为应收销售货款，金额增长主要系合并范围扩大所致，账龄以1年
以内为主，应收账款前五名占应收账款总额的比重为27.97%，较上年下降26.91个百分点，
但应收对象仍较为集中，存在一定的回收风险。截至2017年末，公司预付款项金额为2.86
亿元，主要为预付供应商的货款，同比增长54.29%，系公司合并范围扩大所致。截至2017
年末，公司存货为7.56亿元，主要为原材料、委托加工物资和库存商品，其中原材料占比
11.72%，委托加工物资占比2.04%，库存商品占比84.16%，库存商品较上年增加153.00%
至6.43亿元，主要系化妆品业务产生，公司存货中库存商品金额较大且占比较高，需关注
存货跌价风险。
公司非流动资产主要由可供出售金融资产、长期股权投资、固定资产及商誉构成。截
至2017年末，公司可供出售金融资产账面金额为1.64亿元，主要为公司持有的青岛银行及
捷玛计算机信息技术（上海）股份有限公司的股份。截至2017年末，公司长期股权投资账
面金额为0.76亿元，较上年下降70.63%，主要为杭州悠可在2017年度纳入合并报表范围所
致。截至2017年末，公司固定资产账面金额为2.11亿元，主要为房屋、生产设备等，其中
账面原值0.59亿元固定资产已用于借款抵押。商誉主要为公司收购子公司时形成，截至
2017年末，公司商誉账面金额为14.56亿元，较上年增加7.92亿元，主要系2017年收购杭州
悠可剩余63%股权而形成商誉7.86亿元，若未来并购标的不能完成业绩承诺，公司将面临
较大的商誉减值风险。
综上所述，2017年公司资产规模快速增长，但资产中应收账款规模较大，对公司资金
形成一定占用，存在一定的回收风险；同时公司商誉账面价值较大，需关注商誉减值风险。
资产运营效率
公司营业收入快速增长，资产运营效率有所提升
2017年，受公司收购杭州悠可63%股权以及业务规模扩大影响，公司应收账款规模增
加，但由于公司营业收入规模增速更高，公司应收账款周转天数有所下降，2017年应收账
款周转天数较上年减少12.96天至36.95天。2017年公司平均存货的增速稍低于营业成本增
速，公司存货周转天数略有减少，存货周转效率有所提升。2017年公司平均应付账款的增
速低于营业成本增速，应付账款周转天数较上年减少8.08天至20.12天。综合来看，2017
19
年公司净营业周期较上年减少7.45天，有所缩短。同时，2017年公司营业收入大幅增长，
固定资产周转天数、流动资产周转天数及总资产周转天数均随之显著下降。整体来看，公
司资产运营效率有所提升。
表 21 公司资产运营效率指标（单位：天）
项目 2017 年 2016 年
应收账款周转天数 36.95 49.91
存货周转天数 53.05 55.63
应付账款周转天数 20.12 28.20
净营业周期 69.88 77.33
流动资产周转天数 160.49 211.49
固定资产周转天数 14.65 25.40
总资产周转天数 290.39 364.58
资料来源：公司2015年、2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
盈利能力
随着公司在化妆品领域的不断拓展，收入及利润规模大幅增长
依托于化妆品业务及油品贸易规模的扩大，2017年公司实现营业收入46.77亿元，较
上年大幅增长97.24%。2017年公司综合毛利率较上年增加0.74个百分点至21.31%。
2017年公司资产减值损失较上年骤增830.64%至6,527.83万元，主要系油品贸易客户路
泰沥青经营困难，公司对其应收账款全额计提坏账准备7,681.50万元所致。
投资收益方面，2017年公司投资收益大幅增长，主要系公司收购杭州悠可剩余63%股
权，将杭州悠可37%股权按公允价值重新计量，将其公允价值与账面价值的差额2.21亿元
计入当期投资收益所致。
2017年公司规模扩张，带动期间费用增长，但期间费用率仍维持在较低水平，对利润
侵蚀较小。2017年公司实现营业利润5.26亿元，较上年增加125.73%；实现利润总额5.33
亿元，较上年增加120.60%；实现净利润4.45亿元，较上年增加123.09%。
2017年随着公司经营规模扩大以及盈利能力增强，公司营业利润率、总资产回报率、
净资产收益率均有所提高。
综合来看，2017年公司业务扩张，收入、利润规模和净利润水平大幅增长，公司经营
及盈利能力良好。
表 22 公司主要盈利指标（单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年
营业收入 119,414.09 467,652.87 237,099.63
20
资产减值损失 337.05 6,527.83 701.43
投资收益 50.12 22,320.77 4,085.47
营业利润 7,436.93 52,629.17 23,315.44
利润总额 7,531.48 53,345.88 24,181.91
净利润 5,754.18 44,479.47 19,938.22
综合毛利率 22.02% 21.31% 20.57%
期间费用率 15.31% 13.15% 11.51%
营业利润率 6.23% 11.25% 9.83%
总资产回报率 - 15.28% 11.67%
净资产收益率 - 18.57% 14.62%
营业收入增长率 56.48% 97.24% 60.54%
净利润增长率 107.31% 123.09% 76.28%
资料来源：公司2015年、2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
现金流
受化妆品板块持续进行投资并购的影响，经营活动及投资活动现金流出规模较大，对
筹资活动依赖较大
经营活动方面，2017年公司收现比为1.10，较上年略有提高。2017年公司净利润大幅
增加，带动现金生成能力进一步加强，2017年公司FFO为2.93亿元，较上年增加0.98亿元。
但随着经营规模进一步扩大，营运资本占用资金增加3.18亿元，主要为以化妆品为主的存
货规模扩大所致。综合上述因素影响，2017年公司经营活动现金扭转上一年净流出状态为
净流入状态，净流入0.45亿元，相较于公司较大规模的营业收入及净利润，公司经营性现
金状态表现不佳。2018年1-3月，公司经营活动现金净流出2.68亿元，主要系支付给职工以
及为职工支付的现金及支付的各项税费增加所致。
2017年公司投资活动现金继续保持较大规模净流出，主要系对化妆品业务投资并购所
支付的现金流出较多所致。2017年主要因取得借款、吸收投资收到现金合计11.82亿元，
偿还债务支付现金5.97亿元，公司筹资活动产生的现金流量净额继续保持较大规模净流
入。2017年度公司现金及现金等价物净增加额为2.87亿元，较上年有所提高。
随着公司线上营销渠道的拓展及线下新零售业务布局的深入，公司在众妆公司成立、
品牌引入、化妆品采购、管理及销售费用支出等方面有较大资金需求，未来可能仍将较大
程度地依赖筹资活动。
表 23 公司现金流情况（单位：万元）
项目 2017 年 2016 年
21
收现比 1.10 1.08
净利润 44,479.47 19,938.22
FFO 29,262.92 19,464.40
营运资本变化 -31,838.06 -24,961.15
其中：存货减少（减：增加） -26,619.98 713.04
经营性应收项目的减少（减：增加） -2,296.22 -9,676.12
经营性应付项目的增加（减：减少） -2,921.85 -15,998.07
经营活动产生的现金流量净额 4,478.72 -6,213.50
投资活动产生的现金流量净额 -34,206.76 -37,000.35
筹资活动产生的现金流量净额 59,384.16 55,746.85
现金及现金等价物净增加额 28,723.57 13,091.03
资料来源：公司2017年审计报告，鹏元整理
资本结构与财务安全性
公司负债规模攀升较快，有息债务面临集中到期，公司存在一定的集中偿付压力
2017年，随着利润的积累及公司非公开发行股票，公司所有者权益较快增长，2017
年末为28.66亿元，较上年末增长48.99%。2017年末公司负债总额为17.94亿元，较上年增
加86.78%，主要系公司银行贷款增加较多所致。截至2018年3月末，公司产权比率为76.82%，
所有者权益对债务的保障程度仍较好。
表 24 公司资本结构情况（单位：万元）
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
负债总额 225,400.35 179,392.26 96,046.19
所有者权益 293,415.62 286,634.74 192,383.33
产权比率 76.82% 62.59% 49.92%
资料来源：公司2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
从负债结构来看，公司流动负债占比较大，截至2017年末，流动负债占总负债的比重
为81.77%。
公司流动负债主要由短期借款、应付票据、应付账款、预收款项和其他应付款构成。
截至2017年末，公司短期借款为8.25亿元，占总负债的比重为46.00%，主要为保证借款。
截至2017年末，公司应付票据账面金额为0.63亿元，全部为银行承兑汇票。截至2017年末，
公司应付账款账面金额为2.92亿元，全部为应付货款。截至2017年末，公司预收款项账面
余额为0.72亿元，全部为预收货款。截至2017年末，公司其他应付款为0.91亿元，主要为
往来款和预提费用。
公司非流动负债主要由长期借款和长期应付款构成。截至2017年末，公司长期借款为
22
2.27亿元，占总负债的比重为12.63%，其中质押借款1.37亿元，质押物为上海月沣100%股
权和杭州悠可37%股权，保证借款0.9亿元。截至2017年末，公司长期应付款为0.79亿元，
占总负债的比重为4.40%，为2017年新增的应付融资租赁款。
表 25 公司主要负债构成情况（单位：万元）
2018 年 3 月 2017 年 2016 年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
短期借款 94,218.81 41.80% 82,524.10 46.00% 23,200.00 24.16%
应付票据 9,051.97 4.02% 6,326.20 3.53% 6,717.60 6.99%
应付账款 35,092.50 15.57% 29,220.25 16.29% 11,914.99 12.41%
预收款项 10,137.26 4.50% 7,162.48 3.99% 4,803.54 5.00%
其他应付款 9,853.85 4.37% 9,102.58 5.07% 3,806.36 3.96%
流动负债合计 166,959.80 74.07% 146,687.50 81.77% 77,871.11 81.08%
长期借款 49,050.00 21.76% 22,650.00 12.63% 17,000.00 17.70%
长期应付款 7,320.00 3.25% 7,896.88 4.40% - -
非流动负债合计 58,440.54 25.93% 32,704.76 18.23% 18,175.09 18.92%
负债合计 225,400.35 100.00% 179,392.26 100.00% 96,046.19 100.00%
其中：有息债务 150,588.81 66.81% 113,070.98 63.03% 62,142.23 64.70%
注：公司反馈应付票据不会产生利息，上述有息债务核算未包含应付票据。
资料来源：公司2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
公司有息债务包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和长期应付款。截
至2018年3月末，公司有息债务总额为15.06亿元，较2016年末增长142.33%，占总负债的
比重较2016年末上升2.11个百分点至66.81%；公司有息债务规模增长较快，且集中于2018、
2019年偿付，面临一定的集中偿付压力。
表 26 截至 2018 年 3 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表（单位：亿元）
项目 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年及以后
年偿还额 8.22 3.33 1.85 1.66
资料来源：公司提供
公司负债规模攀升较快，截至2018年3月末，公司资产负债率为43.35%，较2016年末
上升10.15个百分点。从短期偿债能力指标来看，2017年流动比率和速动比率均有所下降，
主要系公司流动负债规模上升较快所致。受经营业绩上升影响，2017年公司整体盈利能力
有所增强，EBITDA显著增长，EBITDA对有息债务及债务总额的覆盖程度进一步增强。
总体来看，公司偿债能力有所改善，但开拓、巩固化妆品板块业务所需资金量较大，且公
司面临有息债务增长较快、偿付集中的压力。
表 27 公司偿债能力指标
指标名称 2018 年 3 月 2017 年 2016 年
23
资产负债率 43.45% 38.49% 33.30%
流动比率 1.79 1.76 2.04
速动比率 1.23 1.25 1.61
EBITDA（万元） - 61,170.85 29,812.43
EBITDA 利息保障倍数 - 14.20 7.76
有息债务/EBITDA - 1.85 2.08
债务总额/EBITDA - 2.93 3.22
经营性净现金流/流动负债 -0.16 0.03 -0.08
经营性净现金流/负债总额 -0.12 0.02 -0.06
资料来源：公司2017年审计报告及未经审计的2018年1-3月财务报表，鹏元整理
六、债券偿还保障分析
深圳高新投经营状况良好，其提供的保证担保有效提升了本期债券的安全性
本期债券由深圳高新投提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保，担保范围包括本
期债券本金及利息、罚息和实现债权的费用，担保期限为本期债券的存续期及债券到期之
日起两年。
跟踪期内，深圳高新投注册资本发生变化，根据深圳高新投《2016年度第一次临时股
东大会决议》，全体股东一致同意将深圳高新投资本公积131,340.18万元转增资本，转增
后，深圳高新投注册资本及实收资本由353,870.32万元增加至485,210.50万元。截至2017
年末，深圳高新投股权结构未发生变化，控股股东仍为深圳市投资控股有限公司，持有深
圳高新投35.69%股权，最终控制人为深圳市人民政府。
深圳高新投以融资担保和保证担保业务（非融资担保业务）为主、创业投资业务为辅、
资金管理及咨询、典当、小额贷款等延伸业务作为补充的多元业务结构，并通过设立专业
子公司实现融资担保、保证担保和创业投资等业务的专业化经营。
目前，深圳高新投各业务发展良好，其中融资担保发生额稳健增长，主要是其适度控
制融资担保规模，逐步退出产能过剩、行业发展前景不佳的担保项目。2016年以来深圳高
新投加快金融产品担保业务拓展，产品品种包括公司债券增信、并购基金增信、保本基金
增信、非金融企业债务融资工具增信等产品，其中债券担保主要围绕上市公司公开发行及
非公开发行等公司债券展开。
截至2017年12月31日，深圳高新投资产总额为134.70亿元，归属于母公司所有者权益
为111.91亿元，资产负债率为16.88%；2017年深圳高新投实现营业总收入15.05亿元，利润
总额11.09亿元，经营活动现金流净额-21.72亿元。但是我们也关注到，深圳高新投融资担
24
保业务代偿规模持续上升，累计代偿回收率一般。深圳高新投主要财务指标如下表所示。
表28 2015-2017年深圳高新投主要财务指标情况
项目 2017 年 2016 年 2015 年
总资产（万元） 1,346,952.97 789,850.84 820,240.46
归属于母公司所有者权益合计（万元） 1,119,107.66 655,949.44 639,623.84
资产负债率 16.88% 16.95% 22.02%
净资产收益率 9.40% 10.94% 12.31%
营业总收入（万元） 150,517.45 110,064.01 93,401.72
投资收益（万元） 8,676.67 17,187.44 16,193.47
营业利润（万元） 111,043.67 95,212.96 81,610.03
净利润（万元） 83,487.27 70,880.53 60,662.15
经营活动现金流净额（万元） -217,237.31 -61,634.54 -153,852.71
融资性担保期末在保责任余额（亿元） - 95.36 70.32
担保风险准备金（万元） - 34,702.83 33,966.51
融资担保净资产放大倍数 - 1.45 1.10
融资担保业务累计担保代偿率 - 1.24% 1.10%
融资担保业务累计代偿回收率 - 39.70% 35.66%
融资担保业务准备金覆盖率 - 3.64% 4.83%
融资担保业务准备金充足率 - 172.39% 272.04%
注：2015年数据采用2016年审计报告年初数
资料来源：深圳高新投2016、2017年审计报告及深圳高新投提供，鹏元整理
综合来看，深圳高新投实力雄厚，业务发展情况良好，经鹏元综合评定深圳高新投主
体长期信用等级为AAA，其提供的无条件的不可撤销的连带责任保证担保仍能有效提升本
期债券的信用水平。
七、评级结论
公司完成非公开发行股票，资本实力增强；在盈利能力良好的化妆品板块带动下，2017
年公司营业收入、利润总额较上年分别增长97.24%和120.60%；公司蜡烛及工艺品业务经
营规模较为稳定；深圳高新投实力雄厚，业务发展情况较好，其提供的无条件的不可撤销
连带责任保证担保仍能有效提升本期债券信用水平。
同时我们也关注到，公司控股股东所持公司股份基本全部质押给银行；2017年公司油
品贸易业务毛利率为1.66%，利润微薄，且客户集中度较高；公司商誉规模较大，截至2017
年末，公司商誉账面价值为14.56亿元，占资产总额的31.25%，若并入的子公司未来实际
运营状况不及交易评估时的预期状态，则商誉面临减值风险；公司负债规模攀升较快且面
25
临有息债务集中偿付压力，2018年3月末公司资产负债率较2016年末上升10.15个百分点至
43.45%，公司有息债务总额较2016年末增长142.33%至15.06亿元，占总负债的比重为
66.81%，且集中于2018、2019年偿付。
基于以上分析，鹏元维持本期债券信用等级为AAA，维持公司主体长期信用等级为
AA，评级展望维持为稳定。
26
附录一 合并资产负债表 （单位：万元）
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
流动资产：
货币资金 80,543.38 84,556.67 57,824.31 45,573.22
应收票据 129.19 181.90 208.00 -
应收账款 65,581.77 57,760.75 38,246.00 27,490.40
预付款项 43,509.49 28,566.62 18,514.83 12,882.92
其他应收款 11,316.52 7,079.14 4,213.79 2,303.76
存货 92,866.74 75,552.86 32,901.86 25,301.01
其他流动资产 5,063.59 4,784.27 6,570.96 6,541.99
流动资产合计 299,010.68 258,482.20 158,479.75 120,093.30
非流动资产：
可供出售金融资产 14,880.07 16,398.07 12,732.50 10,772.50
长期股权投资 22,331.66 7,605.30 25,892.41 23,564.33
固定资产 20,809.70 21,133.09 16,918.54 16,539.21
在建工程 20.89 - 3,586.03 3,036.03
无形资产 13,035.86 13,349.35 1,860.19 1,163.56
商誉 145,646.38 145,646.38 66,474.46 16,282.85
长期待摊费用 1,605.88 1,369.71 190.63 40.01
递延所得税资产 497.32 583.33 699.79 306.53
其他非流动资产 977.53 1,459.56 1,595.22 -
非流动资产合计 219,805.29 207,544.80 129,949.77 71,705.03
资产总计 518,815.97 466,027.00 288,429.52 191,798.33
流动负债：
短期借款 94,218.81 82,524.10 23,200.00 44,000.00
应付票据 9,051.97 6,326.20 6,717.60 12,232.90
应付账款 35,092.50 29,220.25 11,914.99 17,594.06
预收款项 10,137.26 7,162.48 4,803.54 8,583.96
应付职工薪酬 2,441.83 3,091.66 975.60 1,453.32
应交税费 6,005.81 8,653.25 4,381.70 1,011.24
应付利息 157.78 171.98 129.08 117.43
应付股利 - 435.00 - -
其他应付款 9,853.85 9,102.58 3,806.36 3,813.05
一年内到期的非流动负债 - - 21,942.23 -
流动负债合计 166,959.80 146,687.50 77,871.11 88,805.96
非流动负债：
27
长期借款 49,050.00 22,650.00 17,000.00 12,000.00
应付债券 - - - 9,882.23
长期应付款 7,320.00 7,896.88 - -
递延收益 - 5.15 - -
递延所得税负债 2,070.54 2,152.74 1,175.09 711.00
非流动负债合计 58,440.54 32,704.76 18,175.09 22,593.23
负债合计 225,400.35 179,392.26 96,046.19 111,399.19
所有者权益：
股本 39,254.84 39,254.84 37,724.52 32,191.66
资本公积 108,175.64 108,269.96 75,260.58 1,582.71
其他综合收益 2,306.65 4,335.89 2,488.91 482.42
盈余公积 7,441.55 7,441.55 6,609.37 5,778.12
未分配利润 96,934.43 91,297.99 53,799.00 36,154.58
归属于母公司所有者权益合计 254,113.10 250,600.24 175,882.39 76,189.49
少数股东权益 39,302.52 36,034.50 16,500.94 4,209.64
所有者权益合计 293,415.62 286,634.74 192,383.33 80,399.14
负债和所有者权益总计 518,815.97 466,027.00 288,429.52 191,798.33
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计的财务报表
28
附录二 合并利润表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
一、营业总收入 119,414.09 467,652.87 237,099.63 147,688.84
其中：营业收入 119,414.09 467,652.87 237,099.63 147,688.84
二、营业总成本 112,027.28 437,610.71 217,823.66 136,738.82
其中：营业成本 93,117.36 367,979.70 188,326.91 115,910.39
税金及附加 289.22 1,584.05 1,505.77 560.70
销售费用 10,992.76 36,823.69 13,503.05 9,661.74
管理费用 5,643.60 19,757.25 10,551.58 7,294.87
财务费用 1,647.30 4,938.19 3,234.91 2,787.03
资产减值损失 337.05 6,527.83 701.43 524.09
投资收益（损失以“－”号
50.12 22,320.77 4,085.47 2,431.06
填列）
其中：对联营企业和合营企
- 1,668.82 3,465.09 1,860.46
业的投资收益
资产处置收益（损失以“-”
- -34.48 -46.00 -
号填列）
其他收益 - 300.72 - -
三、营业利润（亏损以“－”号填
7,436.93 52,629.17 23,315.44 13,381.08
列）
加：营业外收入 101.54 870.51 888.44 377.03
减：营业外支出 6.99 153.80 21.97 146.55
四、利润总额（亏损总额以“－”
7,531.48 53,345.88 24,181.91 13,611.56
号填列）
减：所得税费用 1,777.30 8,866.41 4,243.69 2,300.94
五、净利润（净亏损以“－”号填
5,754.18 44,479.47 19,938.22 11,310.62
列）
归属于母公司所有者的净利润 4,781.61 40,293.91 18,533.78 9,057.36
少数股东损益 972.56 4,185.56 1,404.44 2,253.26
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计的财务报表
29
附录三-1 合并现金流量表 （单位：万元）
项目 2018 年 1-3 月 2017 年 2016 年 2015 年
一、经营活动产生的现金流量：
销售商品、提供劳务收到的现金 133,310.01 513,974.90 256,549.71 174,699.13
收到的税费返还 1,975.92 4,490.83 5,561.09 4,889.67
收到其他与经营活动有关的现金 2,640.92 4,499.81 4,231.29 692.09
经营活动现金流入小计 137,926.85 522,965.55 266,342.09 180,280.89
购买商品、接受劳务支付的现金 132,871.66 445,480.07 229,680.86 133,142.76
支付给职工以及为职工支付的现
8,344.58 27,353.23 15,814.46 11,357.24
金
支付的各项税费 7,530.24 14,678.49 7,739.29 8,464.41
支付其他与经营活动有关的现金 16,026.63 30,975.04 19,320.98 8,274.24
经营活动现金流出小计 164,773.11 518,486.83 272,555.58 161,238.66
经营活动产生的现金流量净额 -26,846.26 4,478.72 -6,213.50 19,042.23
二、投资活动产生的现金流量：
收回投资收到的现金 - 5,170.00 1,040.00 -
取得投资收益收到的现金 50.08 644.29 1,477.23 570.59
处置固定资产、无形资产和其他长
67.01 400.96 2.92 -
期资产收回的现金净额
处置子公司及其他营业单位收到
- 65.28 - -
的现金净额
收到其他与投资活动有关的现金 357.72 351.76 352.25 116.80
投资活动现金流入小计 474.80 6,632.29 2,872.39 687.39
购建固定资产、无形资产和其他长
647.37 9,292.95 2,500.81 861.47
期资产支付的现金
投资支付的现金 14,700.00 985.57 400.00 11,713.93
取得子公司及其他营业单位支付
382.52 30,560.53 35,471.93 -
的现金净额
支付其他与投资活动有关的现金 - - 1,500.00 4,233.77
投资活动现金流出小计 15,729.89 40,839.05 39,872.74 16,809.18
投资活动产生的现金流量净额 -15,255.09 -34,206.76 -37,000.35 -16,121.79
三、筹资活动产生的现金流量：
吸收投资收到的现金 2,267.10 15,348.00 58,019.91 -
其中：子公司吸收少数股东投资收
- 15,348.00 - -
到的现金
取得借款收到的现金 42,898.07 102,893.83 84,200.00 62,500.00
收到其他与筹资活动有关的现金 484.00 7,558.44 4,479.17 1,091.41
筹资活动现金流入小计 45,649.16 125,800.26 146,699.08 63,591.41
偿还债务支付的现金 4,469.62 59,670.91 88,000.00 36,500.00
30
分配股利、利润或偿付利息支付的
1,931.88 6,745.20 2,952.23 3,271.77
现金
其中：子公司支付给少数股东的股
- - 58.10 -
利、利润
支付其他与筹资活动有关的现金 726.88 - - 126.00
筹资活动现金流出小计 7,128.37 66,416.11 90,952.23 39,897.77
筹资活动产生的现金流量净额 38,520.79 59,384.16 55,746.85 23,693.64
四、汇率变动对现金及现金等价物
-958.15 -932.54 558.02 124.52
的影响
五、现金及现金等价物净增加额 -4,538.70 28,723.57 13,091.03 26,738.61
加：期初现金及现金等价物余额 85,082.08 54,903.63 41,812.60 15,074.00
六、期末现金及现金等价物余额 80,543.38 83,627.20 54,903.63 41,812.60
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计的财务报表
31
附录三-2 合并现金流量表补充资料 （单位：万元）
项目 2017 年 2016 年 2015 年
1．将净利润调节为经营活动现金流量：
净利润 44,479.47 19,938.22 11,310.62
加：资产减值准备 6,491.09 -666.16 524.09
固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物
1,693.25 1,487.85 1,571.98
资产折旧
无形资产摊销 1,421.64 141.85 99.73
长期待摊费用摊销 403.48 157.27 54.01
处置固定资产、无形资产和其他长期资产的
34.48 -1.92 21.42
损失（收益以“－”号填列）
固定资产报废损失（收益以“－”号填列） - 47.92 -
财务费用（收益以“－”号填列） 3,954.84 1,983.87 3,030.45
投资损失（收益以“－”号填列） -22,320.77 -4,085.47 -2,431.06
递延所得税资产减少（增加以“－”号填列） 246.09 -207.51 -68.00
递延所得税负债增加（减少以“－”号填列） -86.80 -48.28 -
存货的减少（增加以“－”号填列） -26,619.98 713.04 -10,374.94
经营性应收项目的减少（增加以“－”号填
-2,296.22 -9,676.12 -7,404.22
列）
经营性应付项目的增加（减少以“－”号填
-2,921.85 -15,998.07 22,268.39
列）
其他 - - 439.75
经营活动产生的现金流量净额 4,478.72 -6,213.50 19,042.23
现金的期末余额 83,627.20 54,903.63 41,812.60
减：现金的期初余额 54,903.63 41,812.60 15,074.00
现金及现金等价物净增加额 28,723.57 13,091.03 26,738.61
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告
32
附录四 主要财务指标表
项目 2018 年 3 月 2017 年 2016 年 2015 年
应收账款周转天数（天） - 36.95 49.91 65.12
存货周转天数（天） - 53.05 55.63 63.14
应付账款周转天数（天） - 20.12 28.2 41.85
净营业周期（天） - 69.88 77.33 86.41
流动资产周转天数（天） - 160.49 211.49 231.47
固定资产周转天数（天） - 14.65 25.4 41.46
总资产周转天数（天） - 290.39 364.58 383.37
综合毛利率 22.02% 21.31% 20.57% 21.52%
期间费用率 15.31% 13.15% 11.51% 13.37%
营业利润率 6.23% 11.25% 9.83% 9.06%
净资产收益率 - 15.28% 11.67% 11.24%
总资产回报率 - 18.57% 14.62% 15.74%
EBITDA（万元） - 61,170.85 29,812.43 19,408.29
EBITDA 利息保障倍数 - 14.20 7.76 4.77
产权比率 76.82% 62.59% 49.92% 138.56%
资产负债率 43.45% 38.49% 33.30% 58.08%
流动比率 1.79 1.76 2.04 1.35
速动比率 1.23 1.25 1.61 1.07
有息债务（万元） 150,588.81 113,070.98 62,142.23 65,882.23
收现比 1.12 1.10 1.08 1.18
FFO（万元） - 29,262.92 19,464.40 13,603.15
营运资本变化（万元） - -31,838.06 -24,961.15 4,489.22
资料来源：公司 2015 年、2017 年审计报告及 2018 年 1-3 月未经审计的财务报表，鹏元整理
33
附录五 截至2017年12月31日纳入合并范围的子公司
注册资本
公司名称 持股比例 主营业务
（万元）
青岛金王国际贸易有限公司 6,320 100.00% 进出口贸易
青岛保税区金王贸易有限公司 3,000 100.00% 进出口贸易
宝旌国际有限公司 1,860 万美元 100.00% 生产、研发销售
香港景隆实业有限公司 1 万港币 100.00% 产品销售、贸易代理
青岛五月花品牌管理有限公司 500 100.00% 品牌管理
上海月沣化妆品有限公司 2,800 100.00% 化妆品销售
芮沣贸易（上海）有限公司 100 100.00% 化妆品销售
上海艾伦亘特化妆品有限公司 100 100.00% 化妆品销售
青岛金王产业链管理有限公司 45,000 100.00% 化妆品产业链管理
云南弘美化妆品有限公司 1,583 60.00% 化妆品销售
四川雅彦化妆品有限公司 1,750 60.00% 化妆品销售
四川弘美烙色化妆品有限公司 1,500 60.00% 化妆品销售
浙江金庄化妆品有限公司 2,250 60.00% 化妆品销售
浙江鸿承化妆品有限公司 2,500 51.00% 化妆品销售
宁波金庄化妆品有限公司 2,000 51.00% 化妆品销售
温州弘方化妆品有限公司 2,500 51.00% 化妆品销售
四川弘方化妆品有限公司 1,040 60.00% 化妆品销售
山东博美化妆品有限公司 1,543 60.00% 化妆品销售
济南弘方化妆品有限公司 1,500 100.00% 化妆品销售
安徽弘方化妆品有限公司 3,987 60.00% 化妆品销售
芜湖弘方化妆品销售有限公司 1,200 51.00% 化妆品销售
芜湖弘思化妆品销售有限公司 2,500 51.00% 化妆品销售
安徽众妆供应链管理有限公司 1,800 51.00% 化妆品销售
湖北晶盟化妆品有限公司 5,000 51.00% 化妆品销售
湖南弘方化妆品有限公司 5,000 51.00% 化妆品销售
荆州市弘思化妆品有限公司 2,000 51.00% 化妆品销售
十堰弘思化妆品有限公司 1,800 51.00% 化妆品销售
厦门金王化妆品有限公司 900 51.00% 化妆品销售
河南弘方化妆品有限公司 2,600 51.00% 化妆品销售
郑州弘方化妆品有限公司 1,500 51.00% 化妆品销售
甘肃博文弘方商贸有限公司 3,500 51.00% 日化品、化妆品销售
宁夏博文弘方商贸有限公司 1,800 100.00% 化妆品销售
34
青海弘方商贸有限公司 300 100.00% 化妆品销售
青岛金王喜爱化妆品零售管理有限
1,600 51.00% 化妆品销售
公司
烟台旭美化妆品零售管理有限公司 1,000 51.00% 化妆品销售
山东弘方化妆品有限公司 1,800 51.00% 化妆品销售
安徽弘志化妆品有限公司 700 51.00% 化妆品销售
上海汇茂石油化工有限公司 200 100.00% 进出口贸易
上海弘方化妆品有限公司 100 100.00% 化妆品销售
广州韩亚生物科技有限公司 2,260 100.00% 化妆品研发、生产及销售
生物制品和洗发护发，护肤类研
广州雅诗生物制品有限公司 1,491 100.00%
发、销售
广州中海化妆品有限公司 501 100.00% 化妆品的批发、零售、研发
商品批发贸易、计算机技术开
广州蓝秀网络科技有限公司 100 100.00%
发、技术服务
杭州悠可化妆品有限公司 1,852 100.00% 化妆品销售
杭州宁久微贸易有限公司 2,100 100.00% 化妆品销售
杭州美巴科技有限公司 50 100.00% 技术开发、服务
悠可化妆品有限公司（香港） 1,000 万港币 100.00% 化妆品销售
天津弘美化妆品有限公司 1,000 100.00% 化妆品销售
天津弘方化妆品有限公司 5,000 51.00% 化妆品销售
石家庄信达荣成商贸有限公司 500 100.00% 化妆品销售
资料来源：公司 2017 年审计报告
35
附录六 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝
存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝
应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款余额+期末应付账款余额）/2] ｝
净营业周期 应收账款周转天数＋存货周转天数－应付账款周转天数
流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝
固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝
总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总额）/2]｝
综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100%
期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100%
营业利润率 营业利润/营业收入*100%
净资产收益率 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100%
（利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）
总资产回报率
/2）×100%
EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
产权比率 负债总额/所有者权益
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计
有息债务 短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
净利润+少数股东权益+资产减值准备+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待
FFO
摊费用+处置固定资产损失+固定资产报废损失+财务费用+投资损失
营运资本变化 存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目的增加+其他
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附录七 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高，违约风险极低。
AA 债务安全性很高，违约风险很低。
A 债务安全性较高，违约风险较低。
BBB 债务安全性一般，违约风险一般。
BB 债务安全性较低，违约风险较高。
B 债务安全性低，违约风险高。
CCC 债务安全性很低，违约风险很高。
CC 债务安全性极低，违约风险极高。
C 债务无法得到偿还。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
二、债务人主体长期信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
C 不能偿还债务。
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或
略低于本等级。
三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。
稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。
负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。
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