足的融资空间。
关 注
有色金属价格波动风险。有色金属行业具有较
强的周期性特点，公司盈利能力受行业波动影
响较大，在一定程度上加大了公司盈利的波动
性。
应收账款回收风险。截至 2018 年末，公司应
收账款账面价值为 57.28 亿元，坏账准备余额
为 51.73 亿元，且集中程度较高、账期较长。
若下游客户的信用资质继续恶化，将发生大规
模坏账，将影响公司盈利。
期货交易面临较高的市场风险和操作风险。公
司对原材料和产成品进行一定程度套期保值，
但期货的交易特点使该业务仍面临一定市场
及操作风险，对此应保持关注。
债务期限结构有待进一步优化。截至 2018 年
末，公司总债务为 376.77 亿元，长短期债务比
（短期债务/长期债务）为 8.96 倍，同比下降
50.74 倍，但债务结构依然以短期债务为主，
债务期限结构有待进一步优化。
2 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
2018 年 1 月 31 日，环保部公示了 2018 年第 5 批倡
行业关注
议核准的限定入口类申请明细表，此次审定废七类
2018年铜价受铜矿供给以及贸易争端影响波 铜进口量合计 3,470 吨。2018 年 4 月，生态环境部、
动较大。中国是铜生产主要国家，铜矿自给 商务部、发改委、海关总署，联合发布关于调整《进
率依然不足，铜矿进口量有所增长。随着国 口废物管理目录》公告，将七类废杂铜等 16 个品
家限制废七类铜进口量，矿山资源较多、产 种固体废物，从《限制进口类可用作原料的固体废
业链完善且运营效率高的大型有色金属企业 物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自 2018
拥有更强的抗风险能力。 年 12 月 31 日起执行。2018 年 6 月，国务院发布《中
根据美国地质调查局统计数据，世界铜矿资源
共中央国务院关于全面加强生态环境保护，坚决打
主要分布在北美洲和拉丁美洲，截至 2018 年末，
好污染防治攻坚战的意见》，强化固体废物污染防
全球可开采铜资源储量为 8.30 亿吨，其中智利可开
治，全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减
采铜资源储量最多，占比达 20.48%，中国可开采铜
少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前
资源储量为 2,600 万吨，占比为 3.13%。
基本实现固体废物零进口；2018 年 12 月 29 日，生
供应方面，根据美国地质勘探局统计数据，
态环境部等四部委联合发布公告，对现行《非限制
2018 年全球铜矿产量为 2,100 万吨，同比增加
进口类可用作原料的固体废物目录》和《限制进口
5.00%；中国铜矿产量为 160.00 万吨，同比下降
类可用作原料的固体废物目录》进行以下调整：将
6.88%。2018 年全球精炼铜产量为 2,387.60 万吨，
铜废杂料等 8 个品种固体废物从《非限制进口类可
同比增加 1.50%；中国精炼铜产量为 902.90 万吨，
用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用
同比增加 1.57%。
作原料的固体废物目录》，自 2019 年 7 月 1 日起被
根据美国地质调查局、《中国有色金属工业年
执行，意味着在禁止进口七类废铜之后，六类废铜
鉴》的统计数据，近年来，中国精炼铜产量远高于
的进口监管也将加强。受废铜进口限制影响，2018
中国铜矿产量，且缺口逐年扩大，其中 2018 年中
年 中 国 废 铜 进 口 量 为 241.29 万 吨 ， 同 比 下 降
国精炼铜产量 902.90 万吨，远高于同期中国铜矿产
32.18%。
量 160.00 万吨，这是由于铜精矿产出地集中，主要
生产方面，据安泰科统计，2018 年国内新增铜
在智利、秘鲁等南美地区，具有一定的垄断性，我
粗炼产能 80 万吨/年，期末中国铜粗炼产能达到 735
国铜矿资源较匮乏，矿石品位相对较低，铜矿自给
万吨/年、精炼产能达到 1,186 万吨/年。中国大规模
率严重不足。随着铜需求增加，铜矿进口量有所增
铜冶炼产能投入导致加工费呈下降趋势，2019 年中
长，2018 年中国铜矿砂及其精矿进口量为 1,973.00
企铜精矿年度合同粗炼加工费（TC）从上年的 82.25
万吨，同比增加 13.78%。近年来大量铜资源要从国
美元/吨降至 80.8 美元/吨，精炼费（RC）从上年的
外进口，包括铜精矿、废铜、精铜和未锻造的铜及
8.225 美分/磅下降到 8.08 美分/磅，是铜精矿加工费
铜材，并且国内铜资源总量已经十分有限，未来国
年度合同的连续第四年下跌。
内铜精矿的对外依赖程度还会进一步的提高。
价格方面，铜属于典型的周期性行业，价格存
我国精炼铜产能的持续扩张不能满足市场需
在周期性波动，作为大宗商品，同时具备较强的金
求，进口精铜成为重要补充，近年来我国精铜进口
融属性。2018 年铜价主要波动区间为 5,700-7,350
量均保持较大规模。2018 年精炼铜进口数量为
美元/吨，受智利全球最大铜矿 Escondida 劳资谈判
375.30 万吨，同比增长 15.73%。
影响，期间伦铜最高曾短暂触及 7,348 美元/吨。2018
2017 年 7 月 18 日，中国环保部向 WTO 递交
年，中美贸易紧张关系不断升级，双方相互加征关
通知，宣布从 2017 年 9 月起，中国将禁止进口 4
税，美方宣布拟将 2,000 亿美元中国输美产品加征
大类 24 种“洋垃圾”。其中七类废杂铜，属于限制进
关税税率由 10%提高到 25%，中方回应将依法对自
口许可废料，要进口此类废料需要获得相关批文。
4 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
美进口的约 600 亿美元产品按照四档不同税率加征 亿元，同比增长 5.00%。得益于有色金属制造业务
关税（包括对进口于美国的铜精矿、废杂铜、粗铜 发展良好，2018 年公司营业总收入有所上升。
（阳极铜）和电解铜征收 25%关税）。外界因此担 表 1：公司按产品分类的主要产品收入情况
心中美贸易战全面爆发，避险情绪主导下，大宗商 单位：亿元
品价格普遍大幅下跌，铜价从年内高点跌至年内低 类别 2016 2017 2018
阴极铜 1,252.84 1,214.63 1,227.42
点，跌幅超过 20%。
铜杆线 387.35 454.64 473.15
图 1：LME 铜现货价格走势
铜加工产品 35.93 52.69 51.36
单位：美元/吨
黄金 69.85 72.28 72.60
白银 40.05 29.54 20.57
化工产品 7.04 11.86 12.01
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
从收入构成来看，阴极铜和铜杆线是公司主要
的收入来源，2018 年阴极铜实现营业收入 1,227.42
亿 元 ， 同 比 增 长 1.05%， 占 营 业 总 收 入 比 重 为
57.01%，同比减少 2.23 个百分点；同期铜杆线实现
营业收入 473.15 亿元，同比增加 4.07%，占营业总
资料来源：Choice，中诚信证评整理 收入比重为 21.98%，同比减少 0.19 个百分点。
总体看来，以中国为代表的新兴经济体对金属
公司资源储备依然丰富，有色金属制造业务规
的大量需求还将持续，但全球经济发展仍有较大不
模不断增长，但在建工程规模较大，存在一定
确定性。2018 年铜价受供给以及贸易争端影响有较
投资压力
大波动，矿山资源较多、产业链完善且运营效率高
截至 2018 年末，公司 100%所有权的已查明资
的大型有色金属企业拥有更强的抗风险能力。
源储量约为铜金属 936.30 万吨，同比减少 6.17%；
业务运营 黄金 289.60 吨，同比减少 2.32%；银 8,715.80 吨，
公司的主要业务涵盖了铜的采选、冶炼和加 同比减少 10.83%；钼 20.50 万吨，同比减少 1.91%；
工，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工，以 公司联合其他公司所控制的资源按公司所占权益
及金融、贸易等领域。从业务板块划分来看，公司 计算的金属资源储量约为铜 443.50 万吨以及黄金
主营业务分为有色金属制造业务和贸易业务，2018 52.00 吨。随着公司开采的推进，矿产资源储备略
年有色金属制造业务1实现业务收入 1,000.46 亿元， 有下降，但依然丰富。
同比增长 21.98%；同期贸易业务实现业务收入 公司生产所需要的主要原材料是铜精矿和粗
1,148.56 亿元，同比下降 6.11%。公司贸易业务要 杂铜等。2018 年公司原材料定价方式、采购方式与
从事阴极铜、铜杆线及其他金属商品的贸易。依托 结算模式等基本保持稳定。
于有色金属制造业，公司积极开展国内外贸易，贸 公司所需铜精矿原料主要来自下属矿山及向
易板块采购产品及销售产品模式同生产业务。 国内外市场采购的铜精矿和客户提供的来料加工
目前公司主要收入和利润来源为阴极铜和铜 原料。其中，国内外采购由公司贸易事业部统一采
杆线等产品。2018 年公司实现营业总收入 2,152.90 购。国内采购中长单约占 95~96%，其余为零单采
购。国外采购中长单约占 70%，其余为零单采购。
2018 年，公司前五大供应商采购金额为 246.79 亿
元，占采购总额比率为 11.90%，采购集中度较低。
1
贸易板块不包括公司有色金属制造板块生产原料采购及
产品的直接销售，贸易板块商品均来自于外部供应商，并
销售给外部客户。
5 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
公司所需粗杂铜原料主要来自向国内外市场 预付款或一次性付款。若非一次性付款的，在原料
的采购及客户提供的来料加工原料。其中，国内外 最终品质及价格确定后，支付尾款。
采购主要由江西铜业贸易事业部采购，国外采购比 公司目前主要产品为阴极铜和铜材加工产品。
例约为 35%，国内采购比例约为 65%。国内采购中 截至 2018 年末，公司铜精矿年产能为 19.80 万吨；
年度长单合同比例为 80%；国外采购全部为长单采 2018 年铜精矿产量为 20.83 万吨，同比减少 0.62%。
购。 在冶炼方面，公司将铜冶炼规模的提升作为保持国
定价方式方面，国外采购参照 LME 铜价、 内铜行业领导地位以及提升国际竞争力的重点内
LBMA 金、银价格，并在上述金属价格基础上扣减 容，2018 年公司阴极铜产量进一步提升，截至 2018
TC/RC 作为采购价格，TC/RC 则通过交易双方谈判 年末，阴极铜年产能为 139.00 万吨，同比增加
确定。国内采购参照上海期货交易所铜价，并在交 2.21%，同期阴极铜产量为 146.37 万吨，同比增加
易所均价或点价的基础上扣减相应加工费或乘以 6.51%。在铜加工方面，2018 年公司收购一条 15
相应计价系数。 万吨/年的铜杆生产线，期末铜加工产品产能为
结算方式方面，国内采购是在原材料到厂后按 135.50 万吨/年，同比增加 19.04%；同期产量为
合同规定的天数和比例支付预付款，在原材料进厂 117.06 万吨，同比增加 3.08%。目前公司是我国最
通过化验后支付尾款。国外采购主要以银行信用证 大的铜加工企业，近年在江西南昌、贵溪和广东深
或银行代收的形式进行结算，并根据合同规定的结 圳等地先后建成了包括铜杆、铜线、铜箔、铜管等
算方式，在收到相关单据后，在规定的时间内支付 产品的铜加工企业，主要产品为铜杆线、铜箔、漆
包线和精密铜管。
表 2：2016~2018 年公司主要产品产量情况
单位：万吨
2016 2017 2018
主要产品
产能 产量 产能 产量 产能 产量
铜精矿 20.00 20.99 20.89 20.96 19.80 20.83
阴极铜 118.00 121.05 136.30 137.42 139.00 146.37
铜加工产品 112.50 95.27 113.83 113.57 135.50 117.06
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
其他产品方面，2018 年公司生产黄金 25.58 吨， 责任公司和江西铜业（德兴）化工有限公司。公司
与上年持平；白银 394.53 吨，同比减少 18.40%； 是全国最大的伴生金生产商、硫化工生产基地和稀
硫酸 401.82 万吨，同比增长 10.47%。公司下属两 散金属生产基地之一，整体规模优势很强。
家技术先进的硫酸厂：江西省江铜－瓮福化工有限
表 3：2016~2018 年公司黄金等产品产量情况
2016 2017 2018
黄金（吨） 26.43 25.58 25.58
白银（吨） 507.35 483.50 394.53
硫酸（万吨） 350.13 363.74 401.82
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
在安全生产和环境保护方面，公司通过技术和 造建设了矿山和冶炼回水系统，使工业水复用率达
装备升级，实施环保综合治理规划和减少污染物排 95.01%。2018 年公司未发生重大环境污染事件；同
放等措施，提升环保水平。截至 2018 年末，公司 期公司未发生在重大、特别重大生产安全责任事
所属生产单位环保处理系统基本建成，实现了达标 故。
排放；公司通过扩能改造和新建环保治理项目，改
6 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
公司主要销售产品包括阴极铜、铜杆线、黄金、 产品销售的定价上，长单销售采取合约结算均价加
白银和硫酸。2018 年公司前五大客户销售金额为 一定升水的方式，零售的定价则采取点价加一定升
258.92 亿元，占年度销售总额比率为 12.03%，销售 水的方式；在收款方式上，公司基本采用款到发货
集中度一般。在阴极铜产品销售方面，公司建立了 的收款方式，有效地控制了资金风险，收现比保持
直销与分销、内销和外销、期货和现货以及长单和 较好水平。公司主要销售区域为华东、华北、华中
零售相结合的多种销售方式和多层次的销售网络。 以及江西本地等地区，其中华东和江西本地地区销
在客户的选择方面，公司合理安排生产消费型企业 量比重最高。2018 年公司实现阴极铜销量为 135.45
和贸易流通型企业比例，以平抑行业需求波动；在 万吨，同比增加 0.14%。
表 4：2016~2018 年公司主要产品销售情况
产品 2016 2017 2018
阴极铜（万吨） 120.32 135.26 135.45
铜杆线（万吨） 81.51 92.55 88.04
黄金（吨） 25.71 26.25 28.35
白银（吨） 507.49 504.16 405.55
硫酸（万吨） 357.58 374.21 380.87
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
为控制因市场波动对公司的业绩带来不确定 降 19.56%。白银内销定价主要方式为参考上海华通
性的风险，公司采用阴极铜商品期货合约以及临时 铂银交易市场当日白银报价、上海期货交易所盘面
定价安排对未来铜产品的销售确定承诺进行套期， 价、上海黄金交易所盘面价及现货市场的价格后进
提前锁定风险和收益。公司使用的商品期货合约主 行对外报现货价；出口定价方式为 LBMA 现货价格
要为上海期货交易所或伦敦金属交易所的阴极铜 或结算价算术平均价加减升贴水。
期货标准合约，通过买入商品期货合约的操作来锁 硫酸销售方面，公司与较固定的主要大客户签
定阴极铜预期销售合约的价格波动，以期规避价格 订较长期的合约，然后分期供货销售。销售地域主
波动风险。 要分布在江西、浙江、福建、湖南、湖北、贵州、
铜杆线销售方面，公司与主要大客户签订长期 广东和上海等地区。2018 年公司实现硫酸销量
合同，主要销售市场为广东、江西以及上海等地。 380.87 万吨，同比上升 1.78%。硫酸产品销售采用
2018 年公司铜杆线销量为 88.04 万吨，同比减少 目标区域定价模式，即区分不同省、市区域，结合
4.87%。铜杆线的定价方式是铜价加加工费，其中， 市场走势判断，参考目标市场行情价格及客户采购
铜价的确认是按照上海期货交易所上月 26 日至当 成本后制定销售价格。客户采购成本包含：铁路运
月 25 日区间的加权平均价或在此时间段的盘面点 杂费、专用线接卸费、税差以及到站短拨费等。
价，加工费根据市场情况在全年长单合同中约定。 主要产品销售结算方面，阴极铜销售采用款到
黄金销售方面，公司黄金由国家统一收购或直 发货，银行现汇结算的结算模式。铜杆线销售的结
接在上海黄金交易所交易。2018 年公司实现黄金销 算有款到发货或货到付款两种模式，结算方式可采
售 28.35 吨，同比上升 8.00%。 用现汇、银行承兑汇票、国内信用证以及银行汇票
白银销售方面，公司白银销售以出口和内销为 等多种形式。白银出口采用货到仓库后电汇结算，
主，内销主要销售给国内的电子、电镀、电工合金、 部分采用信用证结算；白银内销由客户电汇付清全
硝酸银、机械、军工以及首饰等行业的工业企业。 款后自行提货。黄金结算由交易所统一执行。公司
销售方式为直销。出口主要是销往香港，国内市场 硫酸产品原则上实行款到发货的模式，对于少数长
主要分布在上海、浙江、广东、江西以及湖南等省 期大客户采用月底结清的模式，结算方式上采用现
市。2018 年公司实现白银销量 405.55 吨，同比下 金结算和银行承兑汇票结算相结合的方式。
7 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
在建工程方面，公司在建工程主要为德兴铜矿 标准无保留意见的 2018 年度审计报告，上述财务
5 号尾矿库工程、城门山三期前期制作费以及德兴 数据均采用期末数。公司财务报表均按照新会计准
铜矿扩大采选生产规模技术改造工程等。公司主要 则编制。
工程预期投资金额为 148.44 亿元，截至 2018 年末
资本结构
已经投资 66.88 亿元，后续资金需求较大，公司面
2018 年随着公司业务扩展，融资需求上升，总
临一定投资压力。
负债及总资产规模有所增长。截至 2018 年末，公
表 5：截至 2018 年末公司主要在建工程情况
司总资产为 1,028.66 亿元，同比增长 5.54%。同期
单位：亿元、%
末，负债总额为 508.39 亿元，同比增长 7.06%；得
本期 工程累计
项目名称 预算数 投资 投入占预 益于留存收益积累，期末所有者权益为 520.27 亿
金额 算比例
元，同比增长 4.09%。
德兴铜矿五号（铁罗山）尾
31.78 4.35 59.69
矿库工程 财务杠杆比率方面，截至 2018 年末，公司资
国际广场（总部二、三号楼） 3.57 0.54 76.51 产负债率为 49.42%，同比增长 0.70 个百分点；总
深部挖潜扩产技术改造 15.05 1.72 16.72
资本化比率为 42.00%，同比增长 3.81 个百分点，
城门山三期前期制作费 30.69 2.09 13.80
虽然公司财务杠杆有所增长，但财务杠杆依然处于
马家沟尾矿库工程 12.07 0.06 19.46
富家坞矿区征地 1.80 0.45 98.06
较合理水平。
德兴铜矿富家坞组碎站矿能 图 2：2016~2018 年公司资本结构分析
2.04 0.12 86.83
技术改造工程
钼铼综合回收改扩建工程 2.02 0.32 45.84
德兴铜矿扩大采选生产规模
27.00 0.06 90.22
技术改造工程
熔炼一系统环集脱硫改造 0.83 0.16 92.72
城门铜矿东沟废石场工程 2.10 0.05 97.29
九区铜金矿 5001t/d 采选配
8.18 0.03 3.32
套工程
铜厂采区新建－10m 固定泵
0.50 0.02 45.94
站
苏州分公司扩能改造 0.39 0.37 100.00
环保综合治理工程 2.32 0.13 78.49
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
贵冶智能工厂一期工程 2.59 0.69 28.01
从资产结构看，公司资产以流动资产为主，截
广州铜材厂房（二期） 4.31 0.14 6.35
银山矿业废水综合治理工程 1.20 0.12 60.81
至 2018 年末，公司流动资产为 695.32 亿元，同比
其他 - 1.96 0.00 增长 10.07%，占总资产的比重为 67.60%。公司流
合计 148.44 13.35 - 动资产主要由货币资金、存货、交易性金融资产、
资料来源：公司提供，中诚信证评整理 应收票据及应收账款、其他应收款及其他流动资产
整体看，公司矿产储量充足，规模优势明显。 构成，截至 2018 年末，上述资产在流动资产中占
未来随着公司在建工程规模推进，产能有望进一步 比分别为 32.75%、24.82%、14.01%、12.88%、4.36%
增加，但面临一定投资压力。 和 4.22%。截至 2018 年末，公司货币资金为 227.73
亿元，同比增加 19.84%，其中所有权受到限制的货
财务分析
币资金为 121.26 亿元。公司存货为 172.59 亿元，
以下分析基于公司提供的经德勤华永会计师
同比下降 13.69%，期末计提存货跌价准备 3.08 亿
事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意
元，公司主要产品为阴极铜以及铜加工产品等，由
见的 2016~2017 年度审计报告以及公司提供的经安
于铜价波动较大，存货面临一定的跌价风险。截至
永华明会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具
2018 年末，公司交易性金融资产为 97.41 亿元，主
8 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
要是理财产品。期末公司应收票据及应收款为 89.58 债务为 376.77 亿元，同比增长 22.00%。其中长期
亿元，同比下降 40.41%。期末公司应收票据为 32.30 债务为 37.82 亿元，同比增长 32.73 亿元，系长期
亿元，其中银行承兑汇票及信用证为 32.16 亿元； 借款和应付债券。同期末，公司短期债务为 338.95
应收账款净额为 57.28 亿元，账龄 1 年以内占比为 亿元，同比增加 11.59%，主要为短期借款和一年内
32.68%，账龄 3 年以上占比为 40.28%，余额前五大 到期的非流动负债。截至 2018 年末，公司长短期
应收账款占比为 32.18%，集中度较高，期末计提应 债务比（短期债务/长期债务）为 8.96 倍，同比下
收账款坏账准备 51.73 亿元。近年来，公司贸易业 降 50.74 倍，但债务结构依然以短期债务为主，债
务占比较高，下游客户较为集中，且部分客户回款 务期限结构有待进一步优化。
能力较弱，面临一定应收账款回收风险。公司其他 图 3：2016~2018 年公司债务结构分析
应收款主要为往来款及商品期货合约保证金，期末
为 30.28 亿元，同比下降 40.06%。公司其他流动资
产主要为关联方贷款，期末为 29.34 亿元，同比增
长 56.06%。公司非流动资产主要由固定资产、长期
股权投资、在建工程和其他非流动资产构成，截至
2018 年末，在非流动资产中占比分别为 53.83%、
11.03%、10.86%和 4.24%。截至 2018 年末，公司
固定资产为 179.42 亿元，同比下降 4.13%，主要系
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
处置或报废所致。公司长期股权投资为 36.76 亿元，
总体来看，得益于盈余积累，公司所有者权益
同比增长 15.67%，主是对子公司追加投资所致。公
有所提高，随着在建工程推进，公司融资需求有所
司在建工程为 36.19 亿元，随着工程推进转入固定
增加，总债务规模有所上升，但财务杠杆处于合理
资产，同比减少 4.13%。公司其他非流动资产主要
水平。同时，中诚信证评也注意到公司债务依然以
是预付土地款及预付投资款，期末为 14.12 亿元，
短期债务为主，债务期限结构有待进一步优化。
同比增长 137.94%。
从负债结构看，公司以流动负债为主，截至 盈利能力
2018 年末，公司流动负债为 461.38 亿元，同比增 2018 年，公司金属制造业务发展良好，营业总
长 0.45%，占负债总额的 90.75%。公司流动负债主 收入为 2,152.90 亿元，同比增长 5.00%，其中贸易
要由短期借款、应付票据及应付账款和合同负债组 收入占比为 53.35%，同比下降 6.51 个百分点。分
成，截至 2018 年末分别占流动负债的 64.75%、 板块看，阴极铜、铜杆线收入为公司收入的主要来
13.50%和 7.18%。同期末，短期借款为 298.75 亿元， 源，2018 年公司阴极铜、铜杆线占营业总收入比重
同比增加 26.46%，主要系保证借款、信用借款和质 为 57.01%和 21.98%。
押借款。公司应付票据及应付账款为 62.30 亿元， 毛利率方面，公司营业毛利率受有色金属价格
主要系未结算的原材料及商品贸易采购款，并通常 影响较大，2018 年，公司营业毛利率为 3.63%，同
在 60 天内清偿。公司合同负债为 33.11 亿元，主要 比下降 0.86 个百分点。2018 年公司有色金属制造
是预收产品销售款。截至 2018 年末，公司非流动 业务毛利率为 7.61%，同比下降 2.83 个百分点；贸
负债为 47.01 亿元，同比增长 202.42%。公司非流 易业务毛利率为 0.19%，同比下降 0.30 个百分点。
动负债主要由长期借款和应付债券构成。截至 2018
年末，公司长期借款为 32.82 亿元，同比增加 32.73
亿元；公司应付债券 5.00 亿元，与去年持平。
债务期限结构方面，截至 2018 年末，公司总
9 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
表 6：公司 2016~2018 年分板块收入及毛利率概况
单位：亿元、%
2016 2017 2018
业务板块
营业收入 毛利率 营业收入 毛利率 营业收入 毛利率
阴极铜 1,252.84 1.85 1,214.63 4.77 1,227.42 4.70
铜杆线 387.35 4.01 454.64 2.74 473.15 2.49
贵金属（黄金及白银） 109.90 12.44 101.82 9.01 93.17 2.25
铜加工产品 35.93 6.89 52.69 8.11 51.36 5.72
化工产品 7.04 8.84 11.86 -11.87 12.01 -10.51
稀散及其他有色金属 193.50 4.91 177.57 3.34 52.40 2.57
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
三费方面，2018 年，公司三费合计金额为 31.48 影响较大。此外资产减值损失对利润总额造成较大
亿元，同比增加 17.94%，占营业收入的比例为 侵蚀，2018 年，资产减值损失为 18.51 亿元。其中
1.46%，同比增加 0.16 个百分点。2018 年，公司管 信用减值损失以及勘探成本减值损失是资产减值
理费用为 17.66 亿元，同比增加 5.47%，主要是研 损失在主要构成，2018 年公司信用减值损失以及勘
发费用增加所致；公司销售费用为 5.69 亿元，同比 探成本减值损失分别为 13.69 亿元和 3.04 亿元。公
增长 6.67%，主要是运费及仓储费等增加所致；公 司应收账款规模大，若客户的财务状况恶化、出现
司财务费用为 8.13 亿元，同比增长 76.21%，主要 经营危机或者信用条件发生重大变化，产生坏账的
是借款及黄金租赁利息支出增加所致。 可能性将增加，会对生产经营产生不利影响；2018
表 7：2016~2018 年公司期间费用情况 年公司下属香格里拉必司大吉矿业有限公司因当
单位：亿元 地环保原因很可能无法继续进行探矿或开采而计
2016 2017 2018 提减值准备人民币 3.34 亿元。
销售费用 5.69 5.33 5.69
图 4：公司 2016~2018 年利润总额构成分析
管理费用 16.64 16.74 17.66
财务费用 2.52 4.61 8.13
三费合计 24.85 26.69 31.48
营业总收入 2,023.08 2,050.47 2,152.90
三费收入占比 1.23% 1.30% 1.46%
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
注：为统一口径，将 2018 年研发费用调入管理费用
公司利润总额主要由经营性业务利润、投资收
益和公允价值变动收益构成。2018 年，公司利润总
额为 32.94 亿元，同比增长 15.28%。其中经营性业
务利润为 37.76 亿元，同比下降 34.08%，主要是铜 资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
注：为统一口径，将 2018 年信用减值损失调入资产减值损失。
产品等价格下降所致。2018 年公司实现公允价值变
总体来看，2018 年随着金属制造业务扩展，公
动收益为 6.63 亿元，其中衍生金融工具和其他非流
司营业总收入呈增长趋势，虽然经营性业务利润受
动金融资产投资产生的收益分别为 3.32 亿元和 2.17
产品价格波动略有下降，但受益于投资收益及公允
亿元。2018 年，公司实现投资收益 5.91 亿元，其
价值变动收益，利润总额有所增长。中诚信证评也
中衍生金融工具投资收益为 5.30 亿元。2017 年，
注意到公司存在一定应收账款回收风险以及利润
公司公允价值变动损失为-0.47 亿元；同期投资损失
总额易受套期保值业务影响。
为 4.90 亿元，主要为衍生金融工具投资损失。公司
采用套期保值，易受金属价格、汇率以及利率波动 偿债能力
性影响，套期保值效果存在较大波动，对利润总额 EBITDA 获现能力方面，公司 EBITDA 主要由
10 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
利润总额、利息支出和折旧构成，2018 年公司 截至 2019 年 3 月末，公司获得多家银行的授
EBITDA 为 63.82 亿元，同比增长 19.38%，其中利 信总额共计人民币 939.90 亿元，可用授信额度为人
润总额为 32.94 亿元，同比增长 15.28%，折旧为 民币 639.76 亿元，具有充足的融资空间。
15.91 亿元，同比下降 7.70%，摊销为 0.78 亿元， 对外担保方面，截至 2018 年末，公司对外担
同比下降 3.51%，利息支出为 14.19 亿元，同比增 保余额为 4.15 亿元，占公司净资产比例为 0.83%。
长 107.43%。 被担保对象为浙江富冶集团有限公司，考虑到担保
图 5：2016~2018 年公司 EBITDA 构成 金额较大，对对外担保风险应予以关注。此外公司
无重大未决诉讼。
总体来看，作为铜生产细分行业龙头，公司行
业地位突出，有着丰富的铜矿资源储备，随着业务
规模扩张，收入呈增长态势，利润规模保持在较好
水平，此外公司获现能力良好，备用流动性充足，
其实际偿债能力极强。
结 论
资料来源：公司财务报告，中诚信证评整理
综上，中诚信证评维持江西铜业股份有限公司
截至 2018 年末，公司总债务为 376.77 亿元，
主体信用等级为 AAA，评级展望稳定，维持“江西
同比增长 22.00%。从 EBITDA 对债务本息的保障
铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行 2017
程度看，2018 年，公司总债务/EBITDA 为 5.90 倍，
年公司债券（第一期）”信用等级为 AAA。
同比增长 0.82 倍；同期 EBITDA 利息保障倍数为
4.50 倍，同比下降 3.32 倍，公司经营业绩良好，财
务杠杆适中，EBITDA 对债务本息保障虽有所下降，
但仍处于良好水平。
现金流方面，2018 年，公司经营活动净现金流
为 81.82 亿元，同比增长 151.04%，经营性活动获
现能力较强。2018 年，公司经营活动净现金流/总
债务为 0.22 倍，同比上升 0.11 倍；同期，经营活
动净现金流/利息支出为 5.77 倍，同比上升 1.00 倍，
经营活动净现金对债务本息保障能力依然处于很
好水平。
表 8：2016~2018 年公司主要偿债能力指标
2016 2017 2018
总债务（亿元） 241.20 308.83 376.77
EBITDA（亿元） 48.64 53.46 63.82
经营活动净现金流（亿元） 43.26 32.59 81.82
总债务/EBITDA（X） 4.96 5.78 5.90
EBITDA 利息保障倍数（X） 5.02 7.81 4.50
经营活动净现金流/
0.18 0.11 0.22
总债务（X）
经营活动净现金流/
4.46 4.76 5.77
利息支出（X）
资产负债率（%） 44.13 48.72 49.42
总资本化比率（%） 33.07 38.19 42.00
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
11 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附一：江西铜业股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
江西省国有资产监督管理委员会
100%
江西铜业集团有限公司
41.55%
江西铜业股份有限公司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附二：江西铜业股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
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附三：江西铜业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 1,307,866.11 1,900,303.81 2,277,330.05
应收账款净额 1,354,278.85 1,183,196.31 572,771.96
存货净额 1,541,238.61 1,999,718.70 1,725,926.55
流动资产 5,387,416.67 6,317,080.81 6,953,225.90
长期投资 782,871.79 751,445.38 594,794.99
固定资产 1,797,255.20 1,871,476.39 2,202,318.10
总资产 8,738,409.23 9,746,865.52 10,286,582.70
短期债务 2,389,172.08 3,037,376.21 3,389,496.21
长期债务 22,810.00 50,875.00 378,200.00
总债务 2,411,982.08 3,088,251.21 3,767,696.21
总负债 3,856,124.50 4,748,542.54 5,083,913.66
所有者权益合计 4,882,284.72 4,998,322.99 5,202,669.03
营业总收入 20,230,822.02 20,504,685.48 21,528,986.68
三费前利润 641,801.97 839,683.54 692,343.94
投资收益 -22,825.85 -48,983.15 59,110.08
净利润 94,080.49 171,173.09 245,431.03
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 486,393.54 534,633.14 638,229.13
经营活动产生现金净流量 432,599.90 325,924.31 818,211.82
投资活动产生现金净流量 -276,874.87 -214,107.60 -917,839.80
筹资活动产生现金净流量 -1,035,349.81 155,851.04 110,860.43
现金及现金等价物净增加额 -844,478.30 208,793.52 28,423.92
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 3.46 4.49 3.63
所有者权益收益率（%） 1.93 3.42 4.72
EBITDA/营业总收入（%） 2.40 2.61 2.96
速动比率（X） 1.03 0.94 1.13
经营活动净现金/总债务（X） 0.18 0.11 0.22
经营活动净现金/短期债务（X） 0.18 0.11 0.24
经营活动净现金/利息支出（X） 4.46 4.76 5.77
EBITDA 利息倍数（X） 5.02 7.81 4.50
总债务/EBITDA（X） 4.96 5.78 5.90
资产负债率（%） 44.13 48.72 49.42
总资本化比率（%） 33.07 38.19 42.00
长期资本比率（%） 0.47 1.01 6.78
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
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2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+长期应付款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
16 江西铜业股份有限公司面向合格投资者公开发行
2017 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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