信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券
存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、
法规及时对外公布。
3 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
本期债券概况
概 况 表 1：本期债券基本条款
发债主体概况 基本条款
国投电力控股股份有限公司 2019 年面向合格
国投电力控股股份有限公司前身为中国石化 债券名称
投资者公开发行公司债券（第一期）
湖北兴化股份有限公司（以下简称“湖北兴化”）， 发行规模
本期债券的发行规模为不超过人民币 18 亿元
（含 18 亿元）
成立于 1989 年 2 月 23 日，于 1996 年 1 月 18 日在
债券期限 本期债券的期限为 10 年
上海证券交易所持牌上市（股票代码：600886）。 本期债券采用固定利率形式，单利按年计息，
债券利率
1
2002 年，国家开发投资集团有限公司（以下简称“国 不计复利
本期债券按年付息、到期一次还本。利息每年
投集团”）收购湖北兴化控股股东中国石油化工股 偿还方式
支付一次，最后一期利息随本金一起支付
份有限公司股份，并与湖北兴化签署了《资产置换 本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿
募集资金用
还金融机构借款、调整债务结构、补充流动资
协议》，股权转让与资产置换于 2002 年 9 月 30 日 途
金及适用的法律法规允许的其他用途
生效。同年，公司名称变更为国投华靖电力控股股 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
份有限公司。2009 年 11 月，公司以非公开发行 A
行业分析
股股票作为对价收购国投集团持有的国投电力有
限公司（以下简称“电力公司”）100%股权。2012 电力行业
年，公司更名为国投电力控股股份有限公司。截至 电力生产行业是关系国计民生的公用事业行
2018 年末，公司总股本为 67.86 亿股，其中控股股 业，其发展与宏观经济走势密切相关。2016 年，随
东国投集团持股比例为 49.18%，国务院国有资产监 着中国经济增速的企稳，加之夏季持续高温天气的
督管理委员会持有国投集团 100%股权，为公司实 影响，全国全社会用电量 59,198 亿千瓦时，同比增
际控制人。 长 6.7%，增幅创近三年新高。分产业看，第一产业
公司是一家水火电并举、业务全国布局的发电 用电量 1,075 亿千瓦时，同比增长 5.4%；第二产业
企业，目前拥有的发电资产主要分布于四川、甘肃、 用电量 42,108 亿千瓦时，同比增长 5.1%；第三产
天津、福建、广西、云南、安徽等地区。截至 2018 业用电量 7,961 亿千瓦时，同比增长 11.2%；城乡
年末，公司控股一级子公司 21 家，主要为电力生 居民生活用电量 8,054 亿千瓦时，同比增长 10.7%，
产 及销 售子公 司， 公司已 投产 控股装 机容量 为 当前拉动用电增长的主要动力继续从传统高耗能
3,405.50 万千瓦。 行业继续向服务业和生活用电转换。2017 年，全国
截至 2018 年末，公司资产总额为 2,207.08 亿 全社会用电量 63,077 亿千瓦时，同比增长 6.6%，
元，所有者权益 701.83 亿元，资产负债率 68.20%； 其中，第一产业用电量 1,155 亿千瓦时，同比增长
2018 年，公司实现营业总收入 410.11 亿元，净利 7.3%，占全社会用电量的比重为 1.8%；第二产业用
润 83.77 亿元，经营活动净现金流 192.19 亿元。 电量 44,413 亿千瓦时，同比增长 5.5%，占全社会
用电量的比重为 70.4%；第三产业用电量 8,814 亿
千瓦时，同比增长 10.7%，占全社会用电量的比重
为 14.0%；城乡居民生活用电量 8,695 亿千瓦时，
同比增长 7.8%，占全社会用电量的比重为 13.8%。
2018 年，全国全社会用电量 68,449 亿千瓦时，同
比增长 8.5%，其中，第一产业用电量 728 亿千瓦时，
同比增长 9.8%，占全社会用电量的比重为 1.06%；
第二产业用电量 47,235 亿千瓦时，同比增长 7.2%，
1
占全社会用电量的比重为 69.01%；第三产业用电量
2017 年 12 月 5 日，原“国家开发投资公司”更名为“国家开
发投资集团有限公司”。 10,801 亿千瓦时，同比增长 12.7%，占全社会用电
4 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
量的比重为 15.78%；城乡居民生活用电量 9,685 亿 各类型发电机组装机容量和发电量均有不同比例
千瓦时，同比增长 0.4%，占全社会用电量的比重为 的上升；同时，火力发电项目的装机容量占全部发
14.15%。 电项目装机容量的比重有所下降，但火力发电机组
电力装机容量方面，虽然近几年用电需求增速 的发电量占电力行业全口径发电量的比重均保持
放缓，但我国发电设备装机容量仍保持较快增速。 在 71%以上；水电、风电等清洁能源的比重有所上
截至 2016 年末，全国发电设备装机容量 16.46 亿千 升。随着电力结构及布局持续优化，风电、太阳能
瓦，同比增长 8.2%，增速较 2015 年下降 2.1 个百 发电消纳问题有所缓解。电源投资建设重点向非化
分点，但仍高于全社会用电量增速，电力供应能力 石能源方向倾斜。
总体充足。具体来看，水电装机容量 3.32 亿千瓦， 图 1：2011 年以来我国电力消费与发电装机增长情况
占全部装机容量的 20.18%；火电 10.54 亿千瓦，占
全部装机容量的 64.04%；核电 0.34 亿千瓦，并网
风电 1.49 亿千瓦，并网太阳能发电 0.77 亿千瓦。
截至 2017 年末，全国发电装机容量 17.77 亿千瓦，
比 2016 年末增长 7.6%。其中，火电装机容量 11.06
亿千瓦，同比增长 4.3%；水电装机容量 3.41 亿千
瓦，同比增长 2.7%；核电装机容量 0.36 万千瓦，
同比增长 6.5%；并网风电装机容量 1.64 万千瓦， 资料来源：中国电力企业联合会，中诚信证评整理
同比增长 10.5%；并网太阳能发电装机容量 1.30 万 我国发电机组利用小时数的周期性变化与宏
千瓦，同比增长 68.7%。截至 2018 年末，全国发电 观经济及电源投资建设的周期性变化密不可分。
装机容量 19.00 亿千瓦，同比增长 6.5%。其中，火 2016~2018 年全年 6,000 千瓦及以上电厂发电设备
电装机容量 11.44 亿千瓦，同比增长 3.0%；水电装 平均利用小时数分别为 3,797 小时、3,786 小时和
机容量 3.52 亿千瓦，同比增长 2.5%；核电装机容 3,862 小时，整体呈波动上升态势；同期火电设备
量 0.45 亿千瓦，同比增长 24.7%；并网风电装机容 平均利用小时数分别为 4,186 小时、4,209 小时和
量 1.84 亿千瓦，同比增长 12.4%；并网太阳能发电 4,361 小时，水电设备平均利用小时数分别为 3,619
装机容量 1.75 亿千瓦，同比增长 33.9%。 小时、3,579 小时和 3,613 小时，并网风电设备平均
电源结构方面，最近几年来，中国通过提高环 利用小时数分别为 1,745 小时、1,948 小时和 2,095
保标准，鼓励可再生能源、清洁能源和节能性能优 小时，核电设备平均利用小时数分别为 7,060 小时、
良的先进机组加快建设、优先安排发电计划和优先 7,108 小时和 7,184 小时。各类型发电机组平均利用
上网销售等方式，逐步改善中国电源结构，降低高 小时数具体见表 2。
污染、高耗能发电机组在中国电力供应中的比例，
表 2：2016~2018 年中国各类型机组年末装机容量、年度发电量和发电小时数
项目 2016 年 2017 年 2018 年
装机容量（万千瓦） 数量 比例（%） 数量 比例（%） 数量 比例（%）
火电 106,094 64.22 110,604 62.24 114,367 60.20
水电 33,207 20.10 34,119 19.20 35,226 18.54
风电 14,817 8.97 16,367 9.21 18,426 9.70
核电 3,364 2.04 3,582 2.02 4,466 2.35
太阳能 7,719 4.67 13,025 7.33 17,463 9.19
其他 8 0.00 0 0.00 19 0.01
总计 165,209 100.00 177,703 100.00 189,967 100.00
发电量（亿千瓦时） 数量 比例（%） 数量 比例（%） 数量 比例（%）
5 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
火电 43,273 71.82 45,513 70.92 49,231 70.39
水电 11,748 19.50 11,945 18.61 12,329 17.63
风电 2,420 4.02 3,057 4.76 3,660 5.23
核电 2,132 3.54 2,483 3.87 2,944 4.21
太阳能 674 1.12 1,182 1.84 1,775 2.54
其他 0 0.00 0 0.00 0 0.00
总计 60,248 100.00 64,179 100.00 69,940 100.00
发电小时（小时） 数量 增速（%） 数量 增速（%） 数量 增速（%）
火电 4,186 -4.08 4,209 1.06 4,361 3.61
水电 3,619 0.81 3,579 -1.16 3,613 0.95
风电 1,745 1.22 1,948 11.83 2,095 7.55
核电 7,060 -4.63 7,108 0.94 7,184 1.07
太阳能 1,125 -8.09 1,204 7.02 1,212 0.66
平均 3,797 -4.79 3,786 0.03 3,862 2.01
注：1、上述水电数据包含抽水蓄能的水电站；2、以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差。
数据来源：中电联，中诚信证评整理
上网电价方面，2013 年以来，国家发改委和国 2.5 亿千瓦左右，占比约 39%，提高 4 个百分点，
务院多次下调全国燃煤发电上网电价，电价持续低 发电量占比提高到 31%；气电装机容量增加 0.5 亿
迷；2017 年 7 月，火电上网电价在持续 4 年下调后， 千瓦，达到 1.1 亿千瓦以上，占比超过 5%；煤电装
迎来首次上调。2013 年 9 月，国家发改委下调全国 机容量力争控制在 11 亿千瓦以内，占比降至约
燃煤机组上网电价。由于 2012 年以来煤炭价格下 55%，未来电源结构将得到进一步优化。
行明显，根据煤电联动政策，在 2015 年 4 月召开 表 3：电力装机中长期发展目标
的国务院常务会议上决定再次下调燃煤发电上网 单位：亿千瓦
电价，平均降幅为 0.02 元/千瓦时。2015 年 12 月， 类别 2015 年 2020 年预期
煤电 9 <11
根据煤电价格联动机制有关规定，发改委决定再次
气电 0.66 1.1
下调全国燃煤发电上网电价和一般工商业用电价
常规水电 2.97 3.4
格，自 2016 年 1 月 1 日起平均下降 0.03 元/千瓦时。 抽水储能 0.23 0.40
2016 年下半年以来，燃煤价格高企，火电企业经营 风电 1.31 2.1
压力增加，2017 年，国家发改委下发《关于取消、 太阳能 0.42 1.10
降低部分政府性基金及附加合理调整电价结构的 核电 0.27 0.58
资料来源：《电力发展十三五规划（2016～2020 年）》，中诚信证评
通知》，该通知规定自 2017 年 7 月 1 日起，取消向
整理
发电企业征收的工业企业结构调整专项基金，将国 总体来看，近年来受中国经济增速企稳以及夏
家重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期 季持续高温天气的影响，全社会用电量增速有所回
扶持基金征收标准降低 25%，腾出的电价空间用于 升。中诚信证评认为，未来全国用电需求整体上仍
提高燃煤电厂标杆上网电价，缓解燃煤发电企业经 将保持增长态势，短期来看，火力发电在电力供应
营困难。中诚信证评认为，此项政策的出台有助于 中的主导地位并不会发生改变；但长期来看，在环
缓解 2016 年三季度以来电煤价格上涨过快，火电 保和节能减排的压力下，新能源装机比重正在不断
生产企业盈利空间被压缩的局面。 增加，我国电源结构更加丰富，可持续发展能力将
2016 年 11 月，国家正式发布《电力发展十三 进一步增强。
五规划（2016～2020 年）》，指出按照非化石能源消
水电行业概况
费比重达到 15%的要求，到 2020 年，非化石能源
我国蕴藏着非常丰富的水能资源。根据最新统
发电装机容量达到 7.7 亿千瓦左右，比 2015 年增加
6 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
计，我国水能资源可开发装机容量约 6.6 亿千瓦， 新增水电投产装机容量 1.03 亿千瓦，年均增长
年发电量约 3 万亿千瓦时，按利用 100 年计算，相 8.1%，截至 2015 年末，全国水电总装机容量达到
当于 1,000 亿吨标煤，在常规能源资源剩余可开采 3.20 亿千瓦，远超“十二五”预期规模 2.90 亿千瓦，
总量中仅次于煤炭。从空间分布上看，全国水电资 主要是常规水电站发展超预期；规划指出继续推进
源总量的 75%集中在西部地区，其中云、川、藏三 大型水电基地建设，加快抽水蓄能电站建设，同时
省（自治区）就占 60%。从时间分布上看，我国大 严格控制中小水电开发，“十三五”期间新增大中型
陆多属季风气候区，河川径流年内、年际分布不均， 水电站 0.38 亿千瓦，抽水蓄能电站 0.17 亿千瓦，
丰枯季节、丰枯时段流量相差悬殊，自然调节能力 小水电 0.05 亿千瓦，到 2020 年末全国水电总装机
不好，稳定性差。 容量达到 3.80 亿千瓦，年均增长率降至 3.5%，增
经过多年发展，我国目前剩余待开发水电站多 速大幅放缓。常规水电方面以六大水电基地建设为
集中在西南地区大江大河上游等偏远地区，交通条 核心，基本建成长江上游、黄河上游、乌江、南盘
件差，输电距离远，工程建设和输电成本高，移民 江红水河、雅砻江、大渡河六大水电基地，加快金
安置和生态环境保护的投入不断增加，加之国家放 沙江流域水电基地建设的推进速度；抽水蓄能电站
缓了“十三五”期间常规水电站开发节奏，因此近年 方面，在华北地区重点布局河北省和山东省，华东
来水电装机容量增速有所放缓。2016 年我国水电投 地区重点布局浙江、福建和安徽等省份，南方地区
资同比下降 22.4%，已连续四年下降；净增水电装 重点布局广东省。
机 1,259 万千瓦，其中抽水蓄能电站 366 万千瓦。 此外，规划还指出将不断扩大“西电东送”能力，
2017 年，全国新增水电装机 1,287 万千瓦。截至 2018 力争 2020 年水电送电规模达到 1 亿千瓦。加强西
年末，我国水电机组装机容量 3.52 亿千瓦，同比增 南水电基地外送通道规划论证，加快配套送出工程
长 2.5%，约占各类电源装机容量合计的比重为 建设，建成投产金中至广西、滇西北至广东、四川
18.55%。目前，我国已基本形成十三大水电基地， 水电外送、乌东德送电广东、广西等输电通道，开
其中大部分位于我国西南地区。 工建设白鹤滩水电站外送输电通道，积极推进金沙
表 4：目前我国在开发十三大水电基地一览 江上游等水电基地外送输电通道论证和建设。随着
单位：万千瓦 输电项目建设的不断推进，预计未来西南地区弃水
规划装机
基地名称 范围 问题将得到一定缓解。
容量
金沙江 石鼓～宜宾 5,033 总体来看，近年来我国水电投资速度有所降
雅砻江 全流域 3,000 低，“十三五”期间常规水电站开发节奏有所放缓，
大渡河 双江口～铜街子 1,772 同时将加快建设一批距离负荷中心近、促进新能源
乌江 六冲河、三岔河，东风～彭水 747.5
消纳、受电端电源支撑的抽水蓄能电站，水电机组
长江上游 宜宾～宜昌，清江 2,889.7
的调峰作用有望得到较大提升；同时，外送通道的
南盘江红水河 鲁布革，天生桥～大藤峡 1,239.2
逐步落实有望解决西南水电的弃水问题，我国水电
澜沧江 布衣～南腊河口 2,225
怒江 中游河段 2,132 行业将更趋向科学、健康的发展轨道。
黄河上游 龙羊峡～青铜峡 1,575.7
煤炭行业
黄河中游 河口镇～禹门口 640.8
中国富煤、贫油、少气的资源特点决定了煤炭
湘西 沅、灃水及主要支流 773.5
是中国能源消费的主体，煤炭在我国能源消费中占
闽浙赣 福建、浙江、江西 1,487.1
东北 辽宁、吉林、黑龙江 1,198.3 比维持在 70%左右。长期看，随着中国工业化和城
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 镇化的推进，能源消费将保持稳定增长，但是经济
2016 年 11 月 29 日，国家能源局发布《水电发 增长方式的转变和节能减排政策的实施将使能源
展“十三五”规划》，规划指出，“十二五”期间，全国 消费增速放缓。因此长期来说，煤炭行业仍具有持
7 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
上 涨 预 案 启 动 工 企业签订自愿承担稳定市场调
续增长潜力，但增速将放缓。短期看煤炭行业将受
作会议” 节总量任务的相关协议，部分
到经济周期波动、行业政策、运输通道建设等因素 先进产能将被获准适当释放，
但调整后的年度产量仍不能突
的影响。
破 276 个工作日核定的产能。
中国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和 1.禁止将“僵尸企业”列为债转
股对象；2.银行不得直接将债权
化工行业，耗煤总量占国内煤炭总消费量的比重约
转为股权，银行将债权转为股
85%，其中电力行业耗煤在煤炭总产量中的比重在 权，应通过向实施机构转让债
国务院《关于市场 权、由实施机构将债权转为对
60%左右，对煤炭行业的发展影响最大。2016 年随
2016.10 化 银 行 债 权 转 股 象企业股权的方式实现；3.银
着中国经济转型加速，第三产业用电量同比增幅较 的指导意见》 行、企业和实施机构自主协商
确定债权转让、转股价格和条
大，用电量支撑发电量小幅增长，全年火电发电量
件；4.鼓励社会资本参与、政府
同比增长 2.28%，增速较上年有所回升。2017 年， 不兜底；5.多元化股权转让方
式。
全国火电发电量 4.55 万亿千瓦，同比增长 5.18%；
国 家 能 源 局 发 布 明确全国煤炭开发总体布局是
2018 年，全国火电发电量 4.92 万亿千瓦时，同比 2016.12 《 煤 炭 工 业 发 展 压缩东部、限制中部和东北、
“十三五”规划》 优化西部。
增长 7.3%，电力行业煤炭消费量同比有所上升。未
国务院《国务院关 强调到 2020 年，全国万元国内
来清洁能源的不断发展将对火电形成一定替代效 于印发“十三五”节 生产总值能耗比 2015 年下降
2017.1
能 减 排 综 合 工 作 15%，能源消费总量控制在 50
应，长期来看，风电、光伏等清洁能源对火电的替
方案的通知》 亿吨标准煤以内。
代效应正在增强，火电发展空间相对受限，负面影 2020 年，煤制油产能为 1,300
能源局《煤炭深加
万吨/年，煤制天然气产能为
响煤炭需求。 2017.2 工产业示范“十三
170 亿立方米/年，低阶煤分质
五”规划》
图 2：2007~2018 年火电发电量及增速情况 利用产能为 1,500 万吨/年。
环保部《京津冀及
强调“2+26”城市实现煤炭消费
周边地区 2017 年
2017.3 总量负增长，2017 年 28 城市重
大气污染防治工
点实施煤改清洁能源。
作方案》
严格煤矿新增产能审批管理、
能源局《关于完善 规范建设煤矿开工管理、实施
煤 矿 产 能 登 记 公 建设煤矿产能公告、做好生产
2017.6 告 制 度 开 展 建 设 煤矿产能公告衔接、加快产能
煤 矿 产 能 公 告 工 登记公告信息系统建设、强化
作的通知》 煤矿建设生产事中事后监督等
多方面内容。
国家发改委、国家
资料来源：中电联，中诚信证评整理 安监局、国家煤矿
为缓解前期煤炭产能过剩的局面，近年来国家 安监局、国家能源
局部委《关于做好 允许部分先进产能煤矿按照减
陆续出台相关政策（见下表所示），供给侧改革力 2017.6
符 合 条 件 的 优 质 量置换的原则核定生产能力。
度不断加强，尤其侧重于落后产能的退出及优质产 产能煤矿生产能
力刻定工作的通
能的释放。 知》
表 5：煤炭行业相关政策 “十三五”期间，全国停建和缓
建煤电产能 1.5 亿千瓦，淘汰落
国务院《关于煤炭
国家发改委、能源 后产能 0.2 亿千瓦以上，实施煤
行业化解过剩产 从 2016 年开始，用 3 至 5 年的
局等十六部委《关 电超低排放改造 4.2 亿千瓦、节
2016.2 能 实 现 脱 困 发 展 时间，再退出产能 5 亿吨左右、
于 推 进 测 供 给 结 能改造 3.4 亿千瓦、灵活改造
的 意 见 》（ 国 发 减量重组 5 亿吨左右。 2017.7
构 性 改 革 化 解 煤 2.2 亿千瓦。到 2020 年，全国
[2016]7 号）
电 产 能 过 剩 风 险 煤电装机规模控制在 11 亿千瓦
发改委《关于进一
全国所有煤矿按照 276 个工作 的意见》 以内，具备条件的煤电机组完
步规范和改善煤
日规定组织生产，即直接将现 成超低排放改造，煤电平均供
2016.4 炭 生 产 经 营 秩 序
有合规产能乘以 0.84 的系数后 电煤耗降至 310 克/千瓦时。
的通知》（发改运
取整作为新的合规生产能力。 国家发改委、国资 明确表示了列入停建范围的项
行[2016]593 号）
2017.9 委 、 国 家 能 源 局 目，要必须停工，列入缓建范
“稳定煤炭供应、抑 会议确定中国煤炭工业协会与
2016.9 《2017 年分省煤 围的项目要放缓节奏，原则上
制煤炭价格过快 符合先进产能条件的大型煤炭
8 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
电 停 建 和 缓 建 项 2017 年内不得投产并网发电。
额完成任务，2016~2018 年分别退出煤炭产能 2.90
目名单的通知》
《办法》指出开展第三方治理 亿吨、1.83 亿吨和 1.50 亿吨，合计 6.23 亿吨，提
脱硫、脱硝指标对标工作时，
中电联《燃煤电厂 前完成“十三五”期间退出落后煤炭产能 5 亿吨的目
需以企业自愿为前提，在参与
环境污染第三方
对标单位之间共享指标数据分 标。未来的 2019 年和 2020 年，我国煤炭行业的改
2018.2 治理脱硫、脱硝生
析信息。对标工作分三类开展，
产指标绩效对标 革重心将致力于实现“通过减量置换和优化布局增
即：特许经营方式对标、委托
管理办法（试行）》
运营方式对标和非第三方治理 加先进产能 5 亿吨/年左右”的目标，逐步完成从量
方式对标。
产到质产的改革进程。
2018 年再压减钢铁产能 3,000
万吨左右，退出煤炭产能 1.5 从煤炭价格走势来看，在煤炭行业去产能以及
2018.3 《政府工作报告》
亿吨左右，淘汰关停不达标的
下游市场需求企稳的背景下，煤炭价格自 2016 年
30 万千瓦以下煤电机组。
适当提高南方地区煤矿产能退 下半年开始出现反弹并快速回升。截至 2016 年 12
《关于做好 2018
出标准；更多发挥北方优质先
年重点领域化解 月末，秦皇岛动力煤 5,500 大卡市场价达到 595 元/
进产能作用，加快北煤南运大
2018.4 过剩产能工作的
通道建设；健全煤炭中长期合 吨，比年初上涨 225 元/吨，涨幅为 64.44%。2017
通知》（发改运行
同、产能置换指标交易等长效
[2018]554 号） 年上半年受抑制煤价相关政策出台影响煤价震荡
机制。
除天津、宁夏的煤电建设经济 下跌，但随着发电耗煤增长、电厂库存偏低以及煤
性预警等级有所上升以外，辽
国家能源局《关于 炭产能释放抑制等影响，下半年动力煤价格走高，
宁、山西等 6 个省份的煤电建
2021 年煤电规划
2018.5 设经济性预警等级均有下降。 并呈高位震荡趋势。2017 年 12 月 27 日秦皇岛 5,500
建设风险预警的
煤电装机充裕度的预警等级则
通知》 大卡动力煤价格报 580 元/吨。2018 年以来，港口
全部呈下降趋势，资源约束指
标保持不变。 动力煤价格高位震荡，截至 2018 年 12 月 28 日，
2018 年化解煤炭过剩产能 1.5
秦皇岛 5,500 大卡动力煤平仓价为 570 元/吨，同比
亿吨左右，确保 8 亿吨左右煤
国家发展改革委
炭去产能目标实现三年“大头 下降 9.5%。
印发《关于做好
落地”；2018 年原则上不退出高
2018.6 2018 年迎峰度夏 图 3：2014 年~2018 年 12 月煤炭价格走势（元/吨）
于发改运行[2017]691 号文件所
期间煤电油气运
明确淘汰落后产能规模的在产
保障工作的通知》
煤矿；适当提高南方地区煤矿
产能退出标准。
国务院关税税则
委员会发布《关于 自 2018 年 8 月 23 日 12 时 01
对 原 产 于 美 国 约 分起实施加征 25%的关税。根
2018.8
160 亿美元进口商 据清单，涉及十余类煤炭及相
品 加 征 关 税 的 公 关产品。
告》
列入 2019 年度煤电淘汰落后产
能目标任务的机组（除地方政
府明确作为应急备用电源的机
国家发改委印发 资料来源：公开资料，中诚信证评整理
组），应在 2019 年 12 月底前
《关于做好 2019
至少拆除锅炉、汽轮机、发电 总体来看，近年来煤炭主要下游行业景气度下
2019.5 年重点领域化解
机、输煤栈桥、冷却塔、烟囱
过剩产能工作的 滑，未来宏观经济增速的持续放缓和环保政策趋严
中的任两项。同时，尚未完成
通知》
煤炭去产能目标的地区和中央 都将继续压制煤炭需求增长。煤炭需求下滑与产能
企业，应在 2020 年底前完成任
过剩的矛盾依然存在，供给侧改革仍将持续，“调
务。
资料来源：公开资料，中诚信证评整理 结构”、“去产能”的政策方向不会改变，加之国家将
从去产能执行情况看，2016 年以来，我国在加 适度微调政策稳定供应、抑制煤炭价格过快上涨，
快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能基 短期内煤炭价格将逐步稳定在一定区间。
础上，综合运用安全、质量、环保、能耗、技术、
资源规模等政策措施，更多采用市场化法治化的办
法，引导过剩产能有序退出。近年全国退出产能超
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2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
行业关注 及规范电网企业运营模式，2015 年 3 月 15 日，国
国家出台《关于改善电力运行、调节促进清洁能源 务院批准了《中共中央国务院关于进一步深化电力
多发满发的指导意见》等文件，落实清洁能源消纳 体制改革的若干意见》，11 月 30 日，6 个核心配套
和市场开拓等计划，鼓励清洁能源发展，长期来看， 文件印发，明确了输配电价改革、电力市场建设、
电力结构有望进一步改善 电力交易机构组建和规范运行、有序放开发用电计
2015 年，继中共中央下发的《关于进一步深化 划、售电侧改革和规范燃煤自备电厂等方面的实施
电力体制改革的若干意见》后，国家发改委、国家 意见。
能源局颁布《关于改善电力运行、调节促进清洁能 2016 年国家发改委发布《关于扩大输配电价改
源多发满发的指导意见》，落实清洁能源消纳和市 革试点范围有关事项的通知》（发改价格[2016]498
场开拓等计划，具体措施包括落实可再生能源发电 号）以及《国家发展改革委关于全面推进输配电价
全额保障性收购制度，在保障电网安全稳定的前提 改革试点有关事项的通知》（发改价格[2016]2018
下，全额安排可再生能源发电；优化预留水电、风 号），进一步扩大输配电价改革试点范围，并有序
电、光伏发电等清洁能源机组发电空间；风电、光 推荐电价市场化改革。2017 年 3 月 29 日，国家发
伏发电、生物质发电按照本地区资源条件全额安排 展改革委和国家源局联合发布《关于有序放开发用
发电；尽可能增加清洁能源送出与消纳。同时，国 电计划的通知》（发改运行[2017]294 号）（以下简称
家能源局向可再生能源发电企业下发《关于请提供 “294 号文件”），294 号文件要求各地要加快推进电
可再生能源补贴缺口资金的函》，加快解决可再生 力体制改革，逐步扩大市场化交易电量规模，逐年
能源补贴和接网工程补贴资金缺口问题，在一定程 减少既有燃煤发电企业计划电量。2018 年 3 月，国
度上鼓励清洁能源的不断发展。 家发改委发布了特急文件《关于降低一般工商业电
价有关事项的通知》，通知中称，决定分两批实施
为支持水电行业发展，国家出台水电企业增值税优
降价措施，落实一般工商业电价平均下降 10%的目
惠政策，装机容量超过 100 万千瓦的水电站，对其
标要求，进一步优化营商环境，第一批降价措施全
增值税超过一定比例部分实行即征即退，该政策将
部用于降低一般工商业电价，自 2018 年 4 月 1 日
有利于水电企业缓解成本压力
起执行，具体措施包括全面落实已出台的电网清费
为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企
政策；推进区域电网和跨省跨区专项工程输电价格
业增值税政策，2014 年 3 月 12 日，经国务院批准，
改革；进一步规范和降低电网环节收费及临时性降
财政部、国家税务总局明确了大型水电企业增值税
低输配电价。2018 年 4 月 28 日，国家能源局发布
优惠新政：装机容量超过 100 万千瓦的水力发电站
《国家能源局关于进一步促进发电权交易有关工
（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自 2013
作的通知》（国能发监管[2018]36 号），提出新能源
年 1 月 1 日至 2015 年 12 月 31 日，对其增值税实
替代落后产能，并要求清洁能源等发电企业积极参
际税负超过 8%的部分实行即征即退政策；自 2016
与发电权交易，以市场化方式增加清洁电力供应，
年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日，对其增值税实
稳妥有序推进电力市场建设。2018 年 7 月 16 日，
际税负超过 12%的部分实行即征即退政策。相关政
国家发展改革委和国家源局联合发布《关于积极推
策的出台在全国范围内鼓励水电等清洁能源开发，
进电力市场化交易进一步完善交易机制的通知》
在一定程度上缓解大型水电企业的税负压力，提高
（发改运行[2018]1027 号），要求提高市场化交易电
其盈利能力。
量规模，并提出建立清洁能源配额制，促进清洁能
煤炭市场价格维持高位运行，但为降低工商业用电 源消纳。
成本，2018 年煤电价格联动政策未得到有效执行，
火电企业仍面临较大的经营压力
为降低企业和社会用电成本、发挥价格调节以
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竞争优势 业务运营
水电资源优质，发展潜力大 公司是除中国五大发电集团之外最大的独立
截 至 2018 年 末 ， 公 司 控 股 水 电 装 机 容 量 发电企业之一，主要经营水力和火力发电业务，并
1,672.00 万千瓦，其中控股子公司雅砻江流域水电 涉足新能源发电业务，收入主要来源于电力销售收
开发有限公司（以下简称“雅砻江水电”）水电装机 入。2016~2018 年，公司分别实现主营业务收入
容量 1,470.00 万千瓦，占控股水电装机容量的 291.01 亿元、314.23 亿元和 410.11 亿元，其中，2016
87.92%。雅砻江水电作为雅砻江流域的唯一水电开 年主营业务收入同比减少 6.53%，主要系火电业务
发主体，拥有合理开发和统一调度等突出优势。雅 收入受社会用电需求疲软及上网电价下降影响同
砻江流域在 1,570 公里长的干流河段内天然落差达 比减少；2017 年主营业务收入同比增加 7.98%，主
3,830 米，流域面积 13.6 万平方公里，年径流量 609 要是由于公司新建项目投产发电量增加以及火电
亿立方米，水量丰沛、落差集中、水库淹没损失小， 上网电价同比提高；2018 年，主要受益于全国电力
规模优势突出，梯级补偿显著，经济技术指标优越， 消费增长及公司火电机组投产，火电收入大幅增长
运营效率突出。雅砻江水电基地在中国十三大水电 等因素，主营业务收入同比增长 29.66%。从收入构
基地排名第三，雅砻江流域水能理论蕴藏量为 3,372 成来看，2016~2018 年，公司水电业务收入分别为
万千瓦，其中干流水能理论蕴藏量 2,200 万千瓦， 179.26 亿元、177.43 亿元和 196.61 亿元，占主营业
支流 1,144 万千瓦。雅砻江水电基地总规划装机容 务收入的比重较高，分别为 61.60%、56.47%和
量为 3,000 万千瓦，2018 年末已投产水电装机 1,470 48.26%；同期火电业务收入分别为 104.86 亿元、
万千瓦（雅砻江下游电站全部投产完毕）。 126.67 亿元和 195.23 亿元，占主营业务收入的比重
公司以水电为主，水电作为清洁能源，国家扶 分别为 36.03%、40.31%和 47.92%。受火电机组集
持、调度优先，具有天然优势，受经济周期影响小。 中投产及利用小时数增加的影响，近年来公司火电
同时，公司水电资源优质，水电设备近三年平均利 业务收入规模及占比逐年增加，后续，随着公司在
用小时均远高于全国平均水平。公司目前在建水电 建两河口、杨房沟等水电站及哈密、广西浦北风电
装机容量共计 450 万千瓦，均为雅砻江流域水电， 站的投产，未来清洁能源发电占公司主营业务收入
长期来看，依托雅砻江流域的优质稀缺水电资源， 的比重将有所提高。
公司水电业务规模有望进一步提升。
水火并举、全国布局，电源结构合理
公司是除中国五大发电集团之外最大的独立
发电企业之一。目前，公司已形成了“水电为主，
水火均衡”的电源结构。截至 2018 年末，公司已投
产控股装机容量为 3,405.50 万千瓦，其中，水电、
火电、风电和光伏可控装机容量占比分别为
49.10%、46.27%、3.23%和 1.40%。此外，公司水
电资产主要位于四川、甘肃和云南三省，火电资产
主要分布于西部内陆地区以及福建省、广西壮族自
治区、安徽省和天津市等地，基本形成了全国布局。
公司水火均衡、全国布局的电源结构，能够较大范
围抵御季节因素、煤炭市场价格波动以及局部市场
供求风险，增强抗风险能力。
11 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
表 6：2016~2018 年公司主营业务收入结构情况
单位：亿元、%
2016 2017 2018
主营业务
收入 占比 收入 占比 收入 占比
电力销售 289.13 99.35 311.58 99.16 403.65 99.08
其他 1.88 0.65 2.64 0.84 3.77 0.92
合计 291.01 100.00 314.23 100.00 407.41 100.00
注：以上数据均经四舍五入处理，故单项求和数与合计数存在尾差，下同。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
公司水电资产主要位于四川、甘肃和云南三 占比分别为 49.10%、46.27%、3.23%和 1.40%，以
省，火电资产主要分布于西部内陆地区以及福建 水为主的电源结构具有成本优势和环保优势，抗风
省、广西壮族自治区、安徽省和天津市等地，基本 险能力强。
形成了全国布局。从收入的区域分布来看，由于有 图 4：截至 2018 年末公司可控电源结构
雅砻江水电，四川省收入占比较高，2018 年占主营
业务收入的比重达 43.21%，其次为福建省和天津
市，均为火力发电业务，收入占主营业务收入的比
重分别为 14.61%和 12.26%。
表 7：2016~2018 年公司主营业务收入区域分布情况
单位：亿元
地区 2016 2017 2018
四川 163.94 162.68 176.04
天津 29.65 30.88 49.93
福建 21.04 32.60 59.52
安徽 16.65 17.92 18.27
广西 20.70 30.75 49.26 数据来源：公司年报，中诚信证评整理
甘肃 16.12 14.16 18.27
水电业务
云南 9.75 9.94 17.55
新疆 5.14 6.71 8.26
近年来，随着公司水电开发项目的持续推进，
贵州 6.35 6.93 7.92 公司水电装机规模持续提升。2015 年桐子林水电站
青海 1.32 1.29 1.66 3 台 15 万千瓦机组投产，另外 1 台 15 万千瓦机组
宁夏 0.35 0.37 0.38 于 2016 年 3 月投入运营。截至 2018 年末，公司水
英国 - - 0.34
电控股装机容量为 1,672 万千瓦。近年公司水电业
合计 291.01 314.23 407.07
务发电量保持增长，但受 2016 年锦官电源组送江
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
苏上网电价下调及 2018 年水电上网电价政策性让
公司控股装机容量从 2016 年末的 2,928.45 万
利减少等因素影响，2016~2018 年，公司水电业务
千瓦增长至 2018 年末的 3,405.50 万千瓦，增速明
收入分别为 179.26 亿元、177.43 亿元和 196.61 亿
显。2016~2018 年公司控股企业分别完成发电量
元，有所波动。
1,204.36 亿千瓦时、1,289.49 亿千瓦时和 1516.64 亿
公司持股 52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯
千瓦时。电源结构方面，公司电源结构以水电为主、
一水电开发主体，该流域可开发装机容量约 3,000
水火均衡。截至 2018 年末，公司已投产控股装机
万千瓦，其中上游 10 座电站，中游 7 座电站（两
容量为 3,405.50 万千瓦，其中，水电、火电、风电
河口、牙根一级、牙根二级、杨房沟、卡拉、楞古、
和光伏可控装机容量分别为 1,672.00 万千瓦、
孟底沟），下游 5 座电站（锦屏一级、锦屏二级、
1,575.60 万千瓦、110.10 万千瓦和 47.80 万千瓦，
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官地、桐子林、二滩水电站），截至 2018 年末，下 上网电价方面，2016~2018 年，受部分电厂参
游电站已开发完毕（上游及中游目前无投产电站）， 与市场竞价、雅砻江水电外送电价调整影响，公司
雅砻江水电总装机容量 1,470 万千瓦，占公司控股 水电平均上网电价有所波动。2016 年公司水电平均
水电总装机容量的 87.92%。雅砻江流域水量丰沛、 上网电价较 2015 年下降 0.028 元/千瓦时至 0.262 元
落差集中、水电淹没损失小，规模优势突出，梯级 /千瓦时；2017 年公司水电平均上网电价较 2016 年
补偿效益显著，经济技术指标优越，运营效率突出。 下降 0.011 元/千瓦时至 0.251 元/千瓦时；2018 年公
未来，公司将稳妥推进雅砻江中游已核准电站的开 司水电平均上网电价为 0.268 元/千瓦时，较 2017
发，积极推进中游其余电站核准工作，公司水电控 年上涨 0.017 元/千瓦时，上涨幅度为 6.67%，主要
股装机规模将进一步扩大。 系由于当年公司水电上网电价政策性让利减少。
表 8：截至 2018 年末公司控股水电电力资产情况 表 9：2016~2018 年公司控股水电业务主要经营指标
持股比例 控股装机 指标 2016 2017 2018
电厂名称
（%） （万千瓦）
控股装机容量（万千瓦） 1,672 1,672 1,672
雅砻江水电 52.00 1,470
发电机组平均利用小时 4,822 4,965 5,048
国投大朝山 50.00 135
全国平均水电利用小时数 3,619 3,579 3,613
国投小三峡 60.45 67
发电量（亿千瓦时） 804.69 830.16 843.95
合计 - 1,672
上网电量（亿千瓦时） 800.33 825.66 839.44
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
平均上网电价
从发电利用小时数来看，受益于新机组投产和 0.262 0.251 0.268
（元/千瓦时）（含税）
来水情况较好，近年来公司水电设备利用小时数呈 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
逐年上升的趋势，2016~2018 年，水电设备平均利 总体来看，公司水电资源优质，近几年平均利
用小时数分别为 4,822 小时、4,965 小时和 5,048 小 用小时均远高于全国平均水平，水电业务收入对主
时。 营业务收入的贡献度很高。但值得关注的是，来水
从发电量来看，2016~2018 年，公司水电发电 量的多少对水电站的发电量具有决定性影响，因此
量分别为 804.69 亿千瓦时、830.16 亿千瓦时和 水电业务受自然条件和不可抗力等因素的影响较
843.95 亿千瓦时，呈逐年上升趋势；同期，公司水 大，具有明显的季节性和不确定性。
电上网电量分别为 800.33 亿千瓦时、825.66 亿千瓦 火电业务
时和 839.44 亿千瓦时。2016 年雅砻江桐子林水电
电力资产及分布
站 1 台新机组投运，且雅砻江锦屏一级水电站水库
近年来，随着公司火电项目相继投产及收购完
发 挥调 节补 偿作用 ，当年 水电 发电 量同比 增长
成，公司火电装机规模持续提升，其中，国投钦州
8.23%。2017 年，雅砻江锦屏一、二级水电站陆续
二期 2 台 100 万千瓦机组分别于 2016 年 7 月、2016
投产、锦官电源组发电能力大幅提升以及锦西水库
年 9 月投产；湄洲湾二期 2 台 100 万千瓦机组分别
发挥补偿效益、汛期负荷率较高，当年水电发电量
于 2017 年 7 月、9 月投产；国投北疆二期 2 台 100
同比增长 3.16%。公司锦官电源组（包括锦屏一级、
万千瓦机组于 2018 年 6 月投产。截至 2018 年末，
锦屏二级和官地水电站）为国家点对网的“西电东
公 司 火 电 控 股 装 机 容 量 为 1,575.60 万 千 瓦 。
送”项目，其所发电量直接通过锦苏±800 千伏特高
2016~2018 年，公司火电业务收入分别为 104.86 亿
压通道送川渝电网和江苏地区，基本处于满发状
元、126.67 亿元和 195.23 亿元。受益于新火电机组
态，其装机容量占控股水电总装机容量的 64.59%，
投产、所在区域来水偏枯、电力消费增长及火电发
也保证了公司较高的水电机组平均利用小时数。
电利用小时数提高等因素，2018 年公司火电业务收
2018 年，受益于雅砻江流域、黄河流域来水较好，
入同比大幅增长 54.14%。
雅砻江、小三峡发电量同比提高，公司水电发电量
同比增加 1.66%。
13 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
表 10：截至 2018 年末公司控股火电电力资产情况 司火电设备平均利用小时数偏低；2018 年，受全国
持股比例 控股装机 用电消费增长，且国家控制新机组投产速度，公司
电厂名称
（%） （万千瓦）
国投北疆 64.00 400.00 火电所在部分区域降水量整体偏枯，水电负荷下
国投钦州 61.00 326.00 降，使得公司大部分项目发电利用小时数同比上
国投北部湾 55.00 64.00 升。
华夏电力 56.00 120.00 表 11：2016~2018 年公司控股火电业务主要经营指标
湄洲湾一期 51.00 78.60 2016 2017 2018
湄洲湾二期 51.00 200.00 控股装机容量（万千瓦） 1,175.60 1,375.60 1,575.60
国投宣城 51.00 129.00 发电量（亿千瓦时） 389.04 441.80 647.55
靖远二电 51.22 132.00 上网电量（亿千瓦时） 362.34 412.59 608.00
国投盘江 55.00 60.00 发电机组平均利用小时 3,701 3,543 4,367
国投伊犁 60.00 66.00 全国发电机组平均利用小时 4,186 4,209 4,361
合计 - 1,575.60 单位供电煤耗（克/千瓦时） 311.03 307.10 302.22
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
平均含税上网电价（元/千瓦时） 0.338 0.357 0.369
装机结构方面，公司火电的单机装机容量均在 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
30 万千瓦以上，其中超临界燃煤机发电组 3 台，超 上网电价方面，2013 年以来，国家发改委和国
超临界燃煤发电机组 7 台。大功率发电机组的投入 务院多次下调全国燃煤发电上网电价，2015~2016
运营不仅有利于降低供电煤耗，也有利于增强调度 年公司火电机组平均含税上网电价持续下降，分别
优势。 为 0.391 元/千瓦时和 0.338 元/千瓦时。2017 年，国
电力生产及销售 家发改委自 2013 年以来首次上调火电上网电价，
从发电量来看，2016 年公司完成火电发电量 当年公司火电机组平均含税上网电价较 2016 年增
389.06 亿千瓦时，上网电量 362.34 亿千瓦时，与 加 0.019 元/千瓦时至 0.357 元/千瓦时。2018 年，公
2015 年基本持平。受益于新机组投产以及国投北部 司火电机组平均含税上网电价为 0.369 元/千瓦时，
湾签订大用户直供合同争取电量，2017 年公司完成 较 2017 年同期上涨 0.012 元/千瓦时，主要系 2017
火电发电量 441.80 亿千瓦时，上网电量 412.59 亿 年 7 月起各省区调整了燃煤电厂标杆上网电价所
千瓦时，分别同比增加 13.56%和 13.87%。2018 年 致。
公司完成火电发电量和上网电量分别为 647.55 亿 在供电煤耗方面，公司注重节能减排，通过提
千瓦时和 608.00 亿千瓦时，同比分别增加 46.57% 高管理运行水平、关停小机组以及投运大机组等有
和 47.36%，主要原因在于一是受全社会用电量增长 效措施，使公司单位供电标准煤耗保持较好水平，
的影响，广西、福建、甘肃火电机组利用小时数同 2016~2018 年分别为 311.03 克/千瓦时、307.10 克/
比增加较多；二是公司火电所在部分区域降水量整 千瓦时和 303.22 克/千瓦时，呈逐年下降趋势且低
体偏枯，水电负荷下降，火电发电量同比上升；三 于全国平均水平。
是湄洲湾二期 2 台 100 万千瓦机组于 2017 年下半 环保方面，公司积极响应国家“上大压小”、“节
年投产，2018 年完全发挥效力；四是北疆二期 2 台 能减排”政策，加强烟气达标治理，努力降低排放
100 万千瓦机组于 2018 年 6 月份投产；五是国投北 总量；实施废水深度处理回用，努力实现零排放；
部湾与大用户签约直购电量，发电量同比增幅较 进行厂界噪声治理；提高固体废弃物的综合利用
大。 率；截至 2018 年末，公司火电机组脱硫、脱销装
从发电利用小时数来看，2016~2018 年，公司 置设置率已达 100%。
火电设备平均利用小时数分别为 3,701 小时、3,543 电煤采购
小时和 4,367 小时，2016 年和 2017 年，主要是受 公司主要煤炭供应商包括广东中煤进出口有
国内用电量增速放缓、电力市场竞争加剧影响，公
14 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
限公司、神华销售集团有限公司华南销售分公司、 于 2015 年 11~12 月陆续投产；国投楚雄风电武定
上海电气集团股份有限公司、神华销售集团华北能 三月山项目累计 4.8 万千瓦机组于 2016 年 10 月至
源贸易有限公司和中煤京闽（莆田）工贸有限公司， 2017 年 1 月陆续投产；国投云南风电东川二期项目
2018 年上述五家供应商采购额占公司合计采购额 累计 4.8 万千瓦机组于 2017 年 1 月至 8 月陆续投产，
的比例分别为 16.31%、13.27%、9.70%、7.20%和 国投哈密风电烟墩项目 10 万千瓦机组、景峡项目
6.30%。从近年来公司煤炭采购量来看，随着新增 10 万千瓦机组于 2017 年 4~7 月陆续投产，国投青
火电机组集中投产及利用小时数的提高， 海风电二期项目 4.95 万千瓦机组于 2017 年 8 月陆
2016~2018 年，公司煤炭采购量分别为 1,877 万吨、 续投产；2018 年，公司新投产风电机组包括国投广
2,199 万吨和 3,180 万吨，呈逐年上涨趋势。公司煤 西龙门风电 6.5 万千瓦机组和当期收购英国 Afton 5
炭采购主要分为长协煤和市场煤，近年来长协煤采 万千瓦陆上风电项目。截至 2018 年末，公司风电
购量逐年上升，2016~2018 年，长协煤采购量分别 控股装机容量为 110.10 万千瓦，较上年末增加 11.5
为 1,044 万吨、1,318 万吨和 1,757 万吨。 万千瓦。2016~2018 年，风电业务收入分别为 3.54
2016~2018 年，公司入炉标煤单价分别为 457 亿元、5.53 亿元和 8.35 亿元，2017 年风电业务收
元/吨、638 元/吨和 698 元/吨，随着煤炭市场价格 入同比大幅增加 56.42%，主要系由于当年新投产机
整体反弹，公司煤炭采购价格有较大回升，煤电业 组较多以及限电情况有所好转；2018 年，公司于上
务盈利空间受到挤压；此外，公司与煤炭企业签订 年投产的风电机组全年发挥效力，且所在区域市场
长协煤采购时，采取先保证库存供应再保价的策 有所改善，西北地区限电情况好转，发电量同比增
略，2018 年随着煤价逐步稳定，公司长协到厂标煤 加，风电业务收入同比增长 50.86%。
价格较市场价有一定优势。 表 13：截至 2018 年末公司控股风电电力资产情况
表 12：2016~2018 年公司煤炭采购情况 电厂名称 持股比例（%） 控股装机（万千瓦）
单位：万吨、元/吨 国投白银风电 64.89 9.45
2016 2017 2018 国投酒泉一风电 42.18 9.90
长协煤采购数量 1,044 1,318 1,757 国投酒泉二风电 64.89 20.10
市场煤采购数量 833 881 1,423 国投哈密三塘湖 64.89 4.95
入炉标煤单价（不含税） 457 638 698 哈密淖毛湖 64.89 4.95
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 国投吐鲁番风电 64.89 4.95
总体来看，受益于近年来火电新机组的陆续投 龙门风电 64.89 6.50
国投青海风电 51.65 9.90
产，公司火电发电量有所提升；同时，火电上网电
景峡风电 64.89 10.00
价受政策影响较大，自 2013 年多次下调后于 2017
烟墩风电 64.89 10.00
年首次提高。公司单机装机容量较大带来低煤耗优 国投楚雄武定三月山 58.40 9.60
势，同时通过长期煤炭采购协议构建了稳定的供应 国投云南风电 58.40 4.80
渠道，具有竞争优势，但煤炭市场价格的波动及发 英国 Afton 陆上风电 100.00 5.00
电机组利用小时数的波动对公司火电业务成本及 合计 - 110.10
注：英国 Afton 陆上风电项目目前由外方运营。
盈利的影响值得关注。
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
新能源业务 从发电量来看，2016~2018 年，公司风电发电
量分别为 8.89 亿千瓦时、15.24 亿千瓦时和 20.05
风电业务
亿千瓦时。从发电利用小时数来看，同期，公司风
近年来随着公司风电项目建设有序推进，部分
电设备（境内）平均利用小时数分别为 1,381 小时、
风场已经逐步投入运营，其中，国投云南风电东川
1,759 小时和 1,997 小时。受风力状况及地方输电限
项目累计 4.8 万千瓦机组于 2015 年 6~8 月陆续投
制影响，2015 年公司风电设备利用率较低；2016
产，国投哈密风电淖毛湖项目累计 4.95 万千瓦机组
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年弃风问题有所缓解，公司风电设备平均利用小时 表 15：截至 2018 年末公司控股光伏电力资产情况
数有所回升；2017 年以来发电量和风电设备利用小 持股比例 控股装机
电厂名称
（%） （万千瓦）
时数同比显著增长，一是西北区域风电限电情况有 敦煌光伏 64.89 2.80
所好转；二是新建项目陆续投产，开始发挥效力。 格尔木光伏 64.89 3.00
表 14：2016~2018 年公司控股境内风电业务主要经营指标 石嘴山光伏 64.89 5.00
2016 2017 2018 大理光伏 64.89 4.00
控股装机容量（万千瓦） 68.05 98.60 105.10 会理光伏 26.52 2.00
发电量（亿千瓦时） 8.89 15.24 20.05 冕宁光伏 31.20 1.00
上网电量（亿千瓦时） 8.64 14.82 19.53 南庄光伏 90.00 30.00
发电机组平均利用小时 1,381 1,759 1,997 合计 - 47.80
平均含税上网电价 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
0.487 0.473 0.479
（元/千瓦时） 从发电量和发电利用小时数来看，2016~2018
数据来源：公司提供，中诚信证评整理
年，公司光伏发电量分别为 1.74 亿千瓦时、2.30 亿
总体来看，随着公司风电项目的陆续投产，风
千瓦时和 4.70 亿千瓦时，光伏发电量增长较快，但
电业务的主要运营指标增幅显著，公司风电业务近
规模较小；同期，公司光伏发电利用小时数分别为
年发展较快，但风电业务规模仍较小，收入规模和
1,521 小时、1,499 小时和 1,458 小时，2018 年公司
盈利能力较为有限。
当年收购的南庄光伏电站位于云南，发电利用小时
光伏发电
数不及西北的机组，相对较低，令整体光伏发电效
公司 2009 年开始涉足光伏发电业务，随着公
率有所下滑。
司光伏发电项目相继投产及收购完成，公司光伏发
从平均上网电价来看，2016~2018 年，公司光
电装机规模持续提升，其中，国投大理宾川岩淜光
伏发电平均上网电价分别为 1.047 元/千瓦时、0.998
伏项目累计 2 万千瓦机组于 2016 年 4~5 月陆续投
元/千瓦时和 0.875 元/千瓦时，随着政策性补贴力度
产；雅砻江水电于 2017 年 3 月完成了对会理光伏 2
的降低，呈逐年下降趋势。
万千瓦、冕宁光伏 1 万千瓦的收购；国投大理宾川
表 16：2016~2018 年公司控股光伏发电业务主要经营指标
光伏二期 2 万千瓦机组于 2018 年 5 月投产；公司 2016 2017 2018
于 2018 年 6 月收购了云南冶金新能源 30 万千瓦光 控股装机容量（万千瓦） 12.80 15.80 47.80
伏电站（南庄光伏）。 发电量（亿千瓦时） 1.74 2.30 4.70
目前投入运营的光伏发电厂包括敦煌光伏、格 上网电量（亿千瓦时） 1.70 2.24 4.64
发电机组平均利用小时 1,521 1,499 1,458
尔木光伏、石嘴山光伏、大理光伏、会理光伏、冕
平均含税上网电价
宁光伏和南庄光伏，截至 2018 年末，除大理光伏 1.047 0.998 0.875
（元/千瓦时）
机组尚未进入国家补贴名录外，其他机组均已进 数据来源：公司提供，中诚信证评整理
入。截至 2018 年末，公司光伏发电控股装机容量 总体来看，光伏发电业务的盈利很大程度上取
为 47.80 万千瓦。2016~2018 年，公司光伏发电业 决于政府的补贴政策，考虑到公司光伏发电业务规
务分别实现收入 1.48 亿元、1.96 亿元和 3.46 亿元； 模较小，潜在的政策调整导致的业务风险尚处于可
2017 年收入同比增加 32.30%，主要系因为宾川岩 控范围。公司光伏发电业务收入规模较小，对公司
淜光伏电站 2016 年下半年投产以及光伏电站弃光 的盈利贡献较为有限。
率有所下降；2018 年收入同比增长 74.74%，主要
公司治理和管理
系由于国投大理宾川光伏二期投产以及成功收购
公司严格按照《公司法》、《证券法》、《上
南庄光伏，装机容量大幅增加。
市公司章程指引》、《上市公司治理准则》等法律
法规的要求，结合公司实际情况，不断完善法人治
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理结构，规范公司运作，建立并完善了股东大会、 硕士及以上 407 人，本科 4,178 人，本科以下（不
董事会、监事会和总经理层相互制衡的法人治理结 含本科）4,889 人，公司本科以下员工占比较高。
构。公司董事会由九名董事组成，设董事长一人， 总体来看，公司各项规章制度较为完善，目前
副董事长一人，职工董事一人。董事由股东大会选 已建立了较健全的治理结构，能够保证公司各项运
举或更换，任期三年，任期届满，可连选连任。公 作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳定发展奠
司监事会由三名监事组成，设监事会主席一名，职 定了良好的基础。
工监事一名。同时，公司设经理一名，设副经理若
干名，由董事会聘任或解聘。
战略规划
公司“三会”的召开及重要事项的审议流程均按 当前，能源行业处于转型关键期和改革攻坚
照《公司法》、《公司章程》等相关法律或规章制 期，公司通过对宏观经济形势和能源行业形势分析
度执行。股东大会、董事会、监事会和各内部机构 对未来的发展做出了新的战略规划。公司未来三年
之间权责明确、运作高效规范，为公司未来战略的 的发展思路是按照国家能源发展战略部署，加快退
推进奠定了良好的基础。 出低效火电，积极有序开发水电，大力布局新能源，
公司在人员、财务、业务、对外投资及对子公 适时进入新领域新业务，稳妥开拓境外投资业务，
司的管理方面，均建立了较为定完善的管理及监督 以并购作为重要手段，做强做优做大清洁能源板
机制。此外，为强化董事会决策功能，持续完善公 块，努力打造世界一流能源企业。截至 2018 年末，
司内控体系建设，确保董事会对经理层的有效监督 公司主要在建电力项目总装机容量 489.3 万千瓦，
管理，根据《公司法》、《企业管制常规守则》、 总投资额 894.40 亿元，已投资 378.93 亿元。其中，
《公司章程》、《公司董事会议事规则》等相关法 雅砻江流域下游水电站已经全部开发完毕，两河口
律或规章制度规定，公司成立了董事会审计委员 和杨房沟水电项目均系公司目前重点开发的雅砻
会，主要负责公司内、外部审计的沟通、监督和核 江中游水电项目。两河口水电站设计装机容量 300
查工作，以及重大财务事项审核、内部控制审查等 万千瓦，年设计发电量为 110 亿千瓦时；杨房沟水
工作。 电站设计装机容量 150 万千瓦，单独运行时年均设
同时，公司设有独立的审计部门，并制定有《内 计发电量 59.623 亿千瓦时，与已核准建设的上游两
部审计管理办法》，明确了内部审计范围、审计流 河口水库电站联合运行时年均设计发电量 68.557
程和审计质量要求。审计部于每年初制定年度内部 亿千瓦时。两个项目规模较大，建设期较长，投入
审计计划，采取定期与不定期方式对公司、子公司 资金亦较大，截至 2018 年末，按照计划总投资金
进行审计，出具内部审计报告，对发现的问题提出 额，两河口和杨房沟水电项目尚需分别投入 359.36
整改意见，并跟踪落实整改进展情况。审计部通过 亿元和 139.11 亿元。2017 年 11 月，公司发布配股
日常监督、专项监督和组织内控评价，对公司内控 预案募集资金总额不超过人民币 70 亿元（含 70 亿
体系的健全性、合理性、有效性进行检查和评价， 元）用于上述两个项目建设，该预案已于 2018 年 2
保障内控体系的动态有效。 月获得国务院国资委批准。2018 年 6 月 7 日，公司
部门设置方面，公司设有综合部、法律事务部、 收到中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证
人力资源部、计划财务部、业务发展部、国际业务 监会”）出具的《中国证监会行政许可项目审查一
部、生产技术部、工程管理部、安健环管理部、商 次反馈意见通知书》（180521 号）及其附件《国投
务管理部、党群工作部（监察部）、证券部和审计 电力控股股份有限公司配股申请文件的反馈意见》
部 13 个职能部门和北京管理咨询分公司，分别完 （简称“《反馈意见》”），2018 年 8 月 30 日，公
成经营工作中的各类专业性工作。人员构成方面， 司对《反馈意见》作出回复。由于资本市场整体环
截至 2018 年末，公司共有员工 9,474 人。学历方面， 境不断变化，为了充分维护广大投资者特别是中小
投资者的利益，公司决定终止本次配股事宜，并向
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中国证监会申请撤回相关申请文件，2019 年 2 月 随着在建项目的资金投入，公司对外部负债的依赖
11 日，公司发布《国投电力控股股份有限公司关于 程度亦有所增加，2016~2018 年末，负债总额分别
终止公司配股方案并撤回配股申请文件的公告》。 为 1,465.73 亿元、1,475.80 亿元和 1,505.25 亿元。
公司申请撤回本次配股申请文件尚需取得中国证 图 5：2016~2018 年末公司资本结构
监会的同意。整体来看，公司资源储备丰富，未来
随着在建及拟建项目的投运，装机容量将进一步提
升。
表 17：截至 2018 年末公司主要在建电力项目情况
设计装机 截至 2018
机组 总投资 预计投
项目 容量（万 年末已投资
类型 （亿元） 产时间
千瓦） （亿元）
两河口 水电 300 664.57 305.21 2021
杨房沟 水电 150 200.02 60.91 2021
哈密景
风电 20 15.77 7.37 2019
峡风电
哈密烟
风电 10 6.65 5.30 2019 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
墩风电
广西 财务杠杆方面，公司经营情况良好，自有资本
风电 9.3 7.39 0.14 2020
浦北
实力持续提升，近三年公司财务杠杆比例保持下降
合计 - 489.3 894.40 378.93 -
数据来源：公司提供，中诚信证评整理 态势。2016~2018 年末，公司资产负债率分别为
总体来看，公司战略规划明晰，随着公司在建 72.10%、70.85%和 68.20%，总资本化比率分别为
项目的逐步推进，公司经营规模将不断提升，电源 69.80%、68.74%和 66.22%。虽然近年来公司资产
结构更趋合理，综合抗风险能力不断加强。 负债率和总资本化比率总体呈逐年下降趋势，但公
司所属电力行业具有资本密集特性，其财务杠杆仍
财务分析 属于行业较高水平。
以下分析基于公司提供的经立信会计师事务 资产结构方面，公司资产以非流动资产为主。
所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2016~2018 年末，公司非流动资产分别为 1,926.71
公司 2016~2018 年审计报告。公司财务报表均按新 亿元、1,960.13 亿元和 2,033.31 亿元，占资产总额
会计准则编制，均为合并口径数据。公司将“短期 的比重分别为 94.78%、94.11%和 92.13%，公司非
融资券”计入“其他流动负债”，“应付融资租赁款” 流动资产主要由固定资产和在建工程构成，随着新
和“应付借款”计入“长期应付款”，中诚信证评在相 电站机组的建设与投运，公司非流动资产近年来呈
关财务指标计算时将其分别计入“短期债务”和“长 现逐年增长。2016~2018 年末，公司固定资产分别
期债务”。 为 1,268.84 亿元、1,344.98 亿元和 1,407.95 亿元，
资本结构 主要为发电工程、房屋及建筑物等；同期，在建工
近年来，随着在建项目的持续推进，公司总资 程分别为 498.91 亿元、460.28 亿元和 443.09 亿元，
产规模持续增长，2016~2018 年末，公司总资产分 主要为在建发电工程，其中大部分为水电工程。流
别为 2,032.91 亿元、2,082.88 亿元和 2,207.08 亿元。 动资产方面，2016~2018 年末，公司流动资产分别
所有者权益方面，随着留存收益的积累，公司自有 为 106.20 亿元、122.75 亿元和 173.78 亿元，主要
资本实力不断提升，2016~2018 年末，所有者权益 由货币资金和应收账款构成。截至 2018 年末，公
分别为 567.18 亿元、607.08 亿元和 701.83 亿元， 司货币资金为 76.01 亿元，同比增加 48.14%，主要
受益于 2018 年成功发行合计 40 亿元永续债及留存 系由于公司本部及雅砻江水电营业收入增加，资金
收益的增加，公司自有资本实力不断增强。同期， 沉淀 较多；应收 账款 为 52.34 亿元，同比 增加
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47.36%，主要为电力销售款，公司应收账款增加较 公司债务期限结构较为合理。
多，主要系国投钦州、国投北疆当期发电量增加导 图 6：2016~2018 年末公司债务结构
致未收电费增加，新投产的景峡、烟墩、青海贝壳
梁、东川二期等项目可再生能源补贴款尚未回收，
以及收购云南冶金新能源令应收电费增加所致。公
司的应收对象大部分为电网企业，且应收账款账龄
集中在 6 个月以内，回收保障性较强。
负债结构方面，公司以非流动负债为主。
2016~2018 年末，公司非流动负债分别为 1,097.60
亿元、1,135.25 亿元和 1,153.57 亿元，占总负债的
比重分别为 74.88%、76.92%和 76.64%，主要由长
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
期借款、应付债券和长期应付款构成。2016~2018 总体来看，近年来随着在建项目的推进，公司
年末，公司长期借款分别为 1,035.35 亿元、1,088.87 资产和债务规模均逐年增长；得益于利润不断累
亿元和 1,117.04 亿元，2018 年长期借款同比增加 积，所有者权益亦保持增长；财务杠杆呈逐年下降
2.59%，主要系信用借款的增加；应付债券分别为 趋势但总体仍处于较高水平。目前公司主要在建项
30.00 亿元、30.00 亿元和 22.00 亿元；长期应付款 目为水电站，投资周期较长，与公司以长期债务为
分别为 22.97 亿元、8.48 亿元和 7.80 亿元，主要为 主的期限结构较为匹配，债务期限结构较为合理。
应付融资租赁款及应付借款，2017 年同比减少
盈利能力
63.10%，主要系当年部分融资租赁款项到期偿还。
电力销售收入是公司营业总收入的主要来源，
流动负债方面，2016~2018 年末，公司流动负债分
2016~2018 年，营业总收入分别为 292.71 亿元、
别为 368.13 亿元、340.56 亿元和 351.69 亿元，主
316.43 亿元和 410.11 亿元。2016 年，受发电利用
要由一年内到期的非流动负债、其他应付款和应付
小时和上网电价持续下降的影响，公司实现火电业
账款构成。2016~2018 年末，公司一年内到期的非
务收入 104.86 亿元，同比下降 6.53%；同期雅砻江
流动负债分别为 86.77 亿元、139.82 亿元和 157.17
水电锦官电源组送江苏上网电价降价、送四川和重
亿元，2017 年同比增加 61.14%，主要系转入一年
庆让利、市场化交易电量增加，拉低了水电整体平
内到期的长期借款大幅增加所致；其他应付款分别
均上网电价，当年公司实现水电业务收入 179.26 亿
为 69.59 亿元、63.66 亿元和 49.78 亿元，主要为待
元，同比减少 2.42%。2017 年，受益于国投湄洲湾
支付工程款及保证金等，受上述款项规模下降的影
二期投产、国投钦州二期于 2016 年下半年投产后
响，2018 年末其他应付款同比减少 21.80%；应付
全年发挥效力以及国投北部湾签订大用户直供合
账款为 55.61 亿元、48.35 亿元和 46.78 亿元，主要
同，火电发电量有所增长，加之下半年火电上网电
为应付未付工程设备款。
价上调，当年公司实现火电业务收入 126.66 亿元，
债务规模方面，随着公司在建项目的资金投
同比增加 7.98%。同期，受雅砻江水电市场化交易
入，外部融资需求相应增加。2016~2018 年末，公
电量比重提高及国投大朝山因政策性收费电价降
司总债务分别为 1,310.78 亿元、1,334.78 亿元和
低的影响，全年公司实现水电业务收入 177.43 亿
1,375.86 亿元。债务期限结构方面，公司债务主要
元，同比减少 1.02%。2018 年，受益于国内用电消
为长期债务，与电站长投资周期的特性较为匹配，
费较快增长，公司国投北疆二期、2017 年下半年湄
2016~2018 年末，公司长期债务分别为 1,088.33 亿
洲湾二期机组投产，以及公司火电机组所在部分区
元、1,127.34 亿元和 1,146.84 亿元；长短期债务比
域降水偏枯等因素，公司火电业务规模大幅增长，
（短期债务/长期债务）分别为 0.20、0.18 和 0.20，
在火电业务收入规模大幅提升的带动下，当期营业
19 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
总收入同比增长 29.61%。 利润总额方面，2016~2018 年公司利润总额分
表 18：2016~2018 年公司收入构成 别为 89.17 亿元、75.14 亿元和 97.29 亿元。细分来
单位：亿元 看 ，经 营性 业务利 润为 公 司的 主要 利润来 源，
2016 2017 2018 2016~2018 年分别为 77.29 亿元、63.94 亿元和 93.25
电力销售 289.13 311.58 403.65
亿元，其占利润总额的比重均保持在 80%以上；同
其中：水电 179.26 177.43 196.61
期，公司投资收益分别为 8.08 亿元、3.46 亿元和
火电 104.86 126.67 195.23
风电 3.54 5.53 8.35
5.22 亿元，主要为公司投资参股电厂取得的收益，
光伏 1.48 1.96 3.46 2016 年公司完成对赣能股份、英国红石能源公司
其他 1.88 2.64 3.77 （Red Rock Power Limited，以下简称“Red Rock”）、
合计 291.01 314.23 403.65 新加坡雷斯塔利公司（Lestari Listrik Pte. Ltd.，以下
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
简称“LLPL”）以及国投财务有限公司的股权收购，
营业毛利率方面，2016~2018 年，公司营业毛
当年投资收益实现大幅增长，2017 年，公司联营的
利率分别为 48.41%、40.58%和 40.41%，受 2016 年
火电企业经营业绩普遍下滑，公司投资收益同比减
下半年以来燃煤价格大幅上涨以及电价下调的双
少 57.22%；2018 年，得益于联营企业经营业绩有
向挤压，2017 年公司营业毛利率同比下降 7.83 个
所好转，公司投资收益同比提高 51.07%；营业外损
百分点至 40.58%，但整体仍然处于较高水平。2018
益分别为 4.30 亿元、-0.40 亿元和 0.45 亿元，主要
年，在煤价及平均上网电价较上年均有所提高等因
由政府补助收入和固定资产处置损失构成，2016
素综合作用下，公司营业毛利率同比小幅下滑 0.18
年，公司对外担保企业东源曲靖能源有限公司（以
个百分点。
下简称“东源曲靖”）2016 年发生违约，公司对尚未
期间费用方面，2016~2018 年，公司期间费用
解除的担保责任全额计提了预计负债 4.27 亿元，导
合计分别为 59.84 亿元、58.84 亿元和 62.84 亿元，
致当期营业外支出大幅增加；2017 年公司代偿了 4
三费占收入比分别为 20.44%、18.59%和 15.32%，
期逾期未付租金，并对剩余未解除担保责任金额
近年来公司期间费用控制能力有所增强。细分来
2.83 亿元全额计提预计负债；2016~2018 年，公司
看，公司期间费用主要由财务费用和管理费用构
共为东源曲靖代偿融资租赁款 3.57 亿元，剩余 1.41
成。2016~2018 年，公司财务费用分别为 50.42 亿
亿元担保责任尚未解除，公司已全额计提预计负
元、48.78 亿元和 50.71 亿元，2018 年，受国投北
债；2016~2018 年，公司其他收益分别为 0 亿元、
疆二期、湄洲湾二期投产，利息费用化及收购云南
9.30 亿元和 1.84 亿元，主要为公司各电站达成节能
冶金新能源等因素影响，公司财务费用有所增加。
减排任务收到的专项补助及雅砻江电站增值税返
同期，公司管理费用分别为 9.36 亿元、9.99 亿元和
还。
12.06 亿元，2017 年下半年湄洲湾二期投产及 2018
图 7：2016~2018 年公司利润总额构成
年国投北疆二期投产使得公司 2018 年管理费用同
比有所增加。
表 19：2016~2018 年公司期间费用构成
单位：亿元、%
2016 2017 2018
销售费用 0.06 0.08 0.07
管理费用 9.36 9.99 12.06
财务费用 50.42 48.78 50.71
三费合计 59.84 58.84 62.84
营业总收入 292.71 316.45 410.11
三费占收入比 20.44 18.59 15.32
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
20 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
总体来看，公司装机容量的不断增加推动公司 表 20：2016~2018 年公司偿债能力分析
发电能力的提升。虽然受燃煤价格上涨、电价调整 财务指标 2016 2017 2018
总债务（亿元） 1,305.58 1,329.88 1,375.86
等因素影响，近年来公司利润规模有所波动，但公
EBITDA（亿元） 200.00 190.08 219.52
司毛利率水平依然保持在较高水平，利润总额规模
资产负债率（%） 72.10 70.85 68.20
较大，公司整体盈利能力很强。
总资本化比率（%） 69.71 68.66 66.22
偿债能力 经营活动净现金流（亿元） 190.67 181.41 192.19
EBITDA 利息倍数（X） 3.42 3.21 3.56
从获现能力看，公司 EBITDA 主要由利润总额、
总债务/EBITDA（X） 6.53 7.00 6.27
折旧和利息支出构成，2016~2018 年，公司 EBITDA
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.14 0.14
分别为 200.00 亿元、190.08 亿元和 219.52 亿元。 经营活动净现金/利息支出
3.26 3.06 3.12
同期，公司利润总额分别为 89.17 亿元、75.14 亿元 （X）
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
和 97.29 亿元；折旧分别为 57.46 亿元、62.36 亿元
银行授信方面，截至 2018 年末，公司获得多
和 68.27 亿元；利息支出分别为 50.00 亿元、49.03
家金融机构授信额度共计人民币 2,797.00 亿元，其
亿元和 50.26 亿元。
中尚未使用额度为人民币 1,484.57 亿元，为其未来
图 8：2016~2018 年公司 EBITDA 结构分析
的资金平衡提供了较好保障。同时，公司作为上市
公司，股权融资渠道畅通，财务弹性良好。
对外担保方面，截至 2018 年末，公司对外担
保余额为 9.77 亿元，占公司净资产的 1.39%，包括
对 PT. Lesteri Banten Energi（以下简称“PTLBE”）
的担保 8.32 亿元、对东源曲靖担保 1.41 亿元人民
币以及对 Beatrice Offshore Windfarm Limited（以下
简称“BOWL”）的担保 0.03 亿元。公司于 2016 年 5
月 31 日完成对新加坡 LLPL42.11%股权的收购，
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
LLPL 主要从事火电投资管理，目前经营情况正常。
从现金流量看，2016~2018 年，公司经营活动
PTLBE 是 LLPL 持股 95%的公司，公司间接持有其
净现金流分别为 190.67 亿元、181.41 亿元和 192.19
40%的股权，主要从事火力发电，公司的该笔担保
亿元，整体处于较好水平。
主要是为 PTLBE 的项目融资提供担保。公司于 2016
从 偿 债 指 标 看 ， 2016~2018 年 公 司 总 债 务
年 5 月 20 日完成对英国 Red Rock100%股权的收购，
/EBITDA 分别为 6.55 倍、7.02 倍和 6.27 倍，EBITDA
从而间接持有 Red Rock 下属公司 BOWL25%的股
利息倍数分别为 3.42 倍、3.21 倍和 3.56 倍，EBITDA
权，BOWL 主要经营位于苏格兰北部东海岸的海上
对债务本息的保障程度很好。近年来，公司经营性
风电项目，该笔担保主要是为该项目融资提供担
现金流呈现持续净流入态势，对债务本息形成良好
保。公司于 2013 年 12 月为东源曲靖向兴业金融租
的保障，近三年经营活动净现金/总债务分别为 0.15
赁有限责任公司（以下简称“兴业金融租赁”）金额
倍、0.14 倍和 0.14 倍，经营活动净现金/利息支出
5 亿元、期限为 6 年的融资租赁提供信用担保。根
分别为 3.26 倍、3.06 倍和 3.12 倍。
据东源曲靖与兴业金融租赁签署的《融资租赁合
同》（合同编号：CIBFL-2013-069-HZ，简称“《融
资租赁合同》”）以及《租金调整通知书》，截至
2016 年 3 月 18 日，债务人东源曲靖已按期足额支
付《融资租赁合同》前 9 期租金。之后，东源曲靖
应按期向兴业金融租赁支付第 10~21 期租金，但由
21 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
于东源曲靖无力全额偿付，截至 2018 年末国投电
力作为《融资租赁合同》担保人，向兴业金融租赁
支付了第 10~21 期租金等未付款项共计 3.57 亿元，
公司剩余未解除担保责任部分为 1.41 亿元。另根据
国投电力于 2019 年 3 月 22 日公告2，截至 2019 年
3 月 20 日，国投电力代偿东源曲靖融资租赁款项共
计 3.92 亿元，剩余未解除担保责任部分，公司已全
额计提预计负债。公司承担的担保余额占净资产的
比重较小，预计整体风险可控。
未决诉讼方面，截至 2018 年末，公司无重大
未决诉讼、仲裁事项。
受限资产方面，截至 2018 年末，公司抵、质
押资产的账面价值合计 71.89 亿元，主要系公司为
借款质押担保的应收账款、固定资产及为申请开具
银行承兑汇票存入的保证金等。
总体来看，近年来随着新建电力机组的陆续投
运，公司装机容量持续扩大，电力行业特性及以水
电为主的特点使得公司具备极强的盈利能力及获
现能力，能够对债务本息偿付形成良好的保障；同
时，随着电力资产规模的扩大以及电力结构的调
整，公司未来收入规模及盈利能力仍有一定提升空
间，公司整体偿债能力极强。
结 论
综上，中诚信证评评定国投电力控股股份有限
公司主体信用等级为 AAA，评级展望为稳定；评定
“国投电力控股股份有限公司 2019 年面向合格投资
者公开发行公司债券（第一期）”信用等级为 AAA。
2
国投电力控股股份有限公司关于代偿东源曲靖融资租赁
款项后续进展的公告（国投电力编号：临 2019-026）
22 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
关于国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报
告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本期债券信用级别有效期内或者
本期债券存续期内，持续关注本期债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本期债券偿债保障情况等因素，以对本期债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。
在跟踪评级期限内，本公司将于本期债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外，自本次评级报告出具之日起，本公司将密切
关注与发行主体、担保主体（如有）以及本期债券有关的信息，如发生可能影响本期债券信
用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关资料，本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。
本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
（www.ccxr.com.cn）和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况
进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。
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2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附一：国投电力控股股份有限公司股权结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
国务院国有资产监督管理委员会
100%
国家开发投资集团有限公司
49.18%
国投电力控股股份有限公司
序号 一级子公司名称 业务性质 持股比例（%）
1 靖远第二发电有限公司 火力发电 51.22
2 福建太平洋电力有限公司 火力发电 51
3 厦门华夏国际电力发展有限公司 火力发电 56
4 国投北部湾发电有限公司 火力发电 55
5 国投钦州发电有限公司 火力发电 61
6 国投伊犁能源开发有限公司 火力发电 60
7 国投盘江发电有限公司 火力发电 55
8 国投甘肃小三峡水电有限公司 水力发电 60.45
9 国投新能源投资有限公司 电力投资 64.89
10 国投云顶湄洲湾电力有限公司 火力发电 51
11 国投甘肃售电有限公司 电力配售 65
12 Jaderock Investment Singapore 电力投资 100
13 Redrock Investment Limited 电力投资 100
14 国投鼎石海外投资管理有限公司 投资管理 100
15 雅砻江流域水电开发有限公司 水力发电 52
16 国投云南大朝山水电有限公司 水力发电 50
17 天津国投津能发电有限公司 火力发电 64
18 国投宣城发电有限责任公司 火力发电 51
19 云南冶金新能源股份有限公司 光伏发电 90
20 国投阿克塞新能源有限公司 电力生产 65
21 国投环能电力有限公司 电力投资 100
24 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附二：国投电力控股股份有限公司组织结构图（截至 2018 年 12 月 31 日）
25 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
附三：国投电力控股股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元） 2016 2017 2018
货币资金 434,063.21 513,067.58 760,054.79
应收账款净额 257,773.10 355,160.27 523,356.26
存货净额 106,806.18 118,317.34 151,670.88
流动资产 1,062,017.04 1,227,512.75 1,737,750.58
长期投资 893,682.49 882,486.77 1,071,259.46
固定资产合计 17,740,187.51 18,063,618.80 18,520,701.94
总资产 20,329,103.03 20,828,800.26 22,070,824.40
短期债务 2,224,524.94 2,074,379.75 2,290,273.42
长期债务 10,831,244.61 11,224,457.27 11,468,374.92
总债务（短期债务＋长期债务） 13,055,769.55 13,298,837.02 13,758,648.34
总负债 14,657,325.20 14,758,044.27 15,052,513.40
所有者权益（含少数股东权益） 5,671,777.83 6,070,755.99 7,018,311.00
营业总收入 2,927,080.30 3,164,528.42 4,101,137.27
三费前利润 1,371,262.21 1,227,883.85 1,560,947.16
投资收益 80,777.73 34,554.07 52,201.33
净利润 785,960.98 655,949.07 837,685.22
息税折旧摊销前盈余 EBITDA 1,999,988.78 1,900,751.64 2,195,215.42
经营活动产生现金净流量 1,906,653.78 1,814,103.98 1,921,880.11
投资活动产生现金净流量 -2,348,180.82 -1,117,644.32 -1,370,235.85
筹资活动产生现金净流量 244,178.27 -613,831.77 -302,533.56
现金及现金等价物净增加额 -196,902.09 81,800.96 249,766.02
财务指标 2016 2017 2018
营业毛利率（%） 48.41 40.58 40.41
所有者权益收益率（%） 13.86 10.81 11.94
EBITDA/营业总收入（%） 68.33 60.06 53.53
速动比率（X） 0.26 0.33 0.45
经营活动净现金/总债务（X） 0.15 0.14 0.14
经营活动净现金/短期债务（X） 0.86 0.87 0.84
经营活动净现金/利息支出（X） 3.26 3.06 3.12
EBITDA 利息倍数（X） 3.42 3.21 3.56
总债务/EBITDA（X） 6.53 7.00 6.27
资产负债率（%） 72.10 70.85 68.20
总资本化比率（%） 69.71 68.66 66.22
长期资本化比率（%） 65.63 64.90 62.04
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东权益；
2、公司将“短期融资券”计入“其他流动负债”，“应付融资租赁款”和“应付借款”计入“长期应付款”，中诚信证评在相关财
务指标计算时将其分别计入“短期债务”和“长期债务”。
26 国投电力控股股份有限公司
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附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
27 国投电力控股股份有限公司
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附五：信用等级的符号及定义
主体信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
C 受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
内容 含义
正面 表示评级有上升趋势
负面 表示评级有下降趋势
稳定 表示评级大致不会改变
待决 表示评级的上升或下调仍有待决定
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期
内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
等级符号 含义
AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
CC 基本不能保证偿还债券
C 不能偿还债券
注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
28 国投电力控股股份有限公司
2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
短期债券信用评级等级符号及定义
等级 含义
A-1 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。
A-2 还本付息能力较强，安全性较高。
A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。
B 还本付息能力较低，有一定的违约风险。
C 还本付息能力很低，违约风险较高。
D 不能按期还本付息。
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。
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2019 年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告
