公司债券跟踪评级报告
公司盈利稳定性有待改善。
分析师
戴非易
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罗 峤
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一、主体概况
公司前身为天津新技术产业园区凯发电气成套设备有限公司（以下简称“凯发有限”），成
立于 2000 年 1 月，注册资本 100 万元，孔祥洲等 10 位自然人持有公司 100%股权，其中孔祥洲持
股比例为 54.00%。2008 年 1 月，凯发有限整体变更为股份有限公司，注册资本 3,048 万元，变更
完成后，凯发有限股东人数变为 24 人，孔祥洲持有 36.40%的股份，为公司第一大股东。后经历
次增资，截至 2014 年 10 月底，公司注册资本为 5,100 万元，股东人数增至 48 人，孔祥洲持有 34.28%
股份。
2014 年 11 月，经中国证券监督管理委员会证监许可[2014]1183 号文批复，公司首次公开发行
人民币普通股 1,700.00 万股，每股面值 1 元，并于 2014 年 12 月 3 日在深圳证券交易所创业板上
市，股票简称“凯发电气”，股票代码“300407.SZ”，发行后总股本 6,800.00 万股。后经历次扩
股，截至 2019 年 3 月底，公司注册资本 2.81 亿元，孔祥洲持有公司 21.00%股份，王伟持有 6.20%
股份，孔祥洲、王伟为公司的共同实际控制人。
跟踪期内，公司组织机构及经营范围未发生重大变化。截至 2018 年底，公司纳入合并范围子
公司共有 8 家；拥有在职员工合计 1,388 人。
截至 2018 年末，公司合并资产总额 23.94 亿元，负债合计 12.89 亿元，所有者权益（含少数
股东权益）11.04 亿元，其中归属于母公司所有者权益 10.94 亿元。2018 年，公司实现营业收入
16.22 亿元，净利润（含少数股东损益）0.15 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 0.15 亿元；
经营活动产生的现金流量净额-0.01 亿元，现金及现金等价物净增加额 0.19 亿元。
截至 2019 年 3 月末，公司合并资产总额 22.68 亿元，负债合计 11.73 亿元，所有者权益（含
少数股东权益）10.95 亿元，其中归属于母公司所有者权益 10.86 亿元。2019 年 1~3 月，公司实现
营业收入 2.38 亿元，净利润（含少数股东损益）-0.30 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.30
亿元；经营活动产生的现金流量净额-0.47 亿元，现金及现金等价物净增加额-0.87 亿元。
公司注册地址：天津新产业园区华苑产业区物华道 8 号；法定代表人：孔祥洲。
二、债券发行情况及募集资金使用情况
2018 年 7 月 27 日，公司发行“2018 年天津凯发电气股份有限公司可转换公司债券”，并于
2018 年 8 月 21 日 在 深 圳 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 ， 债 券 简 称 “ 凯 发 转 债 ” ， 债 券 代 码
“123014.SZ”，发行规模为人民币 3.50 亿元，期限为 5 年，采用累进利率按年计息，不计复
利；每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
2019 年 2 月 11 日至 2023 年 7 月 27 日，“凯发转债”进入转股期。截至 2019 年 5 月 27 日，
凯发转债剩余金额为 3.15 亿元。
截至 2018 年底，“凯发转债”募集资金已使用 1.04 亿元。
截至本报告出具日，“凯发转债”尚未到第一个付息日。
三、行业分析
公司主营业务为电气化铁路及城市轨道交通牵引供电系统核心产品的研发、生产和销售，以
及牵引供电系统的咨询、设计、安装、调试和服务业务，属于轨道交通装备制造行业，目标市场
主要为铁路及城市轨道交通行业。
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在铁路方面，2016 年 7 月出台的《中长期铁路网规划》指出，到 2020 年，我国铁路网规模
达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市；到 2025 年，铁路网规模达到
17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路
畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖的铁路网络。根据十三五规划，2016-2020
年铁路固定资产投资规模在 3.5 万亿到 4 万亿之间，还需建设 2.3 万公里铁路，其中高速铁路还需
建设 0.5 万公里。按照当前铁路建设成本计算，2021~2025 年铁路固定资产投资规模将在维持在 3
万亿左右，铁路总里程将增加 2.5 万公里，其中高速铁路里程将增加 0.8 万公里。全国铁路固定资
产投资额整体呈快速上升的趋势，近 10 年复合增速达 12.26%。2017 年随着石济高铁正式运营通
车，国家“四横四纵”高铁骨干网络的最后一横完美收官。2016 年发布的《中长期铁路网规划》
提出了“八纵八横”高铁网主框架及城际铁路的相关规划。目前，“八纵”中的京哈-京港通道已
接近成型，兰（西）广通道已全线开工建设，沿海通道、京港（台）通道、京昆通道基本完成规
划开工建设，京沪通道、呼南通道和包（银）海通道有待进一步规划。“八横”部分，沪昆通道
已基本通车成型，绥满通道、陆桥通道、京兰通道已完成规划开工建设，青银通道、厦渝通道、
广昆通道、沿江通道部分线路还在规划中。随着“八纵八横”主干线路逐步完成，中长期铁路建
设增量将集中在城际铁路方面，未来投资总额超过 1 万亿。经初步统计，2018 年以后通车的城际
铁路线路总里程约 8,500 公里，2021 年以后通车里程达到 3,102 公里。城际铁路 2021 年以后投资
规模为 1,706 亿元，远期规划投资规模及通车里程远高于高速铁路，间接表明未来投资重心向城
际铁路转移。同样需要说明的是，随着高速铁路建设规划不断新增，2~3 年后投资规模和里程有
望增加。
地铁方面，根据中国城市轨道交通协会的统计数据，我国城市轨道交通在建线路的投资金额
由 2011 年的 1,628 亿元增长至 2017 年的 4,762 亿元，复合年增长率达 19.59%，保持较快发展态
势。随着在建项目的不断推进，我国城市轨道交通建设发展迅速，运营规模得到了大幅提升。根
据中国城市轨道交通协会的统计数据，截至 2017 年末，我国 34 个城市累计建成投运城轨线路 165
条，运营线路总长由 2011 年的 1,713 公里增长至 2017 年的 5,033 公里，增幅达 194%。其中，地
铁运营线路长度由 2011 年的 1,401 公里增长至 2017 年的 3,200 公里，增幅达 128%。目前，地铁
在城市轨道交通中占的比例较高，其运营线路长度占城市轨道交通运营线路总长度的 64%。根据
相关统计及规划，十三五”期间城市轨道交通新建里程将增加 3,000 公里~4,000 公里，年均 600~800
公里/年，远超“十二五”期间 400 公里/年的水平。按 7 亿元/公里的建设成本计算，“十三五”
期间城轨投资将超过 2 万亿元，城轨投资迎来爆发期。未来将有更多的城市加入到地铁建设度队
伍中来，保守估计到 2020 年，我国将至少有 50 个城市拥有地铁，潜在规划里程空间巨大。
总体看，轨道交通行业是关系到国计民生的重要行业，行业发展受到国家政策的大力支持，
未来发展势头有望保持良好。
四、管理分析
2018 年，公司主要管理人员和管理制度未发生重大变化，管理运作良好。
五、经营分析
1．经营概况
公司主营业务为铁路和城市轨道交通所需电气自动化设备。2018 年，公司实现营业收入 16.22
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亿元，同比增长 11.23%；实现净利润 0.15 亿元，同比下降 77.08%，主要原因包括：（1）公司 2017
年实施的股权激励计划在 2018 年计提了 1,062.33 万元的股份支付成本，相比 2017 年增加了 376.57
万元，同时，2018 年公司销售费用增加 998.14 万元；（2）由于公司 2017 年收到并购奖励款项，
使得 2018 年其他收益相比上年减少 988.00 万元，另外公司 2018 年新增可转债利息费用约 900 万
元；（3）公司 2017 年处置 RPS Signal 信号业务获得 1,307.66 万元的资产处置收益，使得 2018 年
资产处置收益相比上年减少了 1,272.13 万元等因素共同作用所致。
从收入构成情况来看，2018 年，公司主营业务收入占营业收入的比重为 98.79%，主营业务十
分突出。分业务板块来看，2018 年，公司收入结构较 2017 年无重大变化。
表1 2016~2018年公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿元、%）
2016 年 2017 年 2018 年
业务板块
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
铁路 4.08 52.76 32.12 9.05 62.06 22.16 10.66 65.73 18.21
城市轨道交通 3.49 45.12 34.95 5.33 36.56 25.83 5.46 33.66 24.56
其他 0.16 2.12 26.92 0.20 1.38 41.44 0.99 0.61 26.02
合计 7.73 100.00 33.29 14.58 100.00 23.77 16.22 100.00 20.37
资料来源：公司提供
毛利率方面，2018 年，公司综合毛利率有一定下降，主要系境外主体 RPS 在 2018 年度确认
的收入以前期获得的德国境内的项目为主，毛利率相对较低所致。具体来看，2018 年，公司铁路
业务毛利率有所下降，主要系行业竞争加剧及 RPS 项目毛利较低所致；城市轨道交通业务毛利率
略有下降，但基本保持稳定。
2019 年 1~3 月，公司实现营业收入 2.38 亿元，较 2017 年同期基本持平；实现净利润-0.30 亿
元，较 2017 年同期的-0.42 亿元减少亏损 0.12 亿元，主要系一季度为传统销售淡季所致。
总体看，2018 年，公司营收规模有所增长，公司收入构成仍以铁路和城市轨道交通电气设备
为主；综合毛利率有所下降。
2．原材料采购
采购计划方面，一般由用料部门出具《用料计划单》或《用料执行单》，采购部门根据相应
需求从供应商处进行采购。在供应商管理上，公司通过建立有效的合格供应商信息库并对供应商
进行持续监督，完善和更新公司供应商库，保证原材料质量的可靠。
2018 年，公司主要采购品种包括直流快速熔断器、双吊管、接触线和数字式控制和保护装置
等；随着业务规模扩大，总采购金额也有所增长，2018 年为 10.99 亿元。
2018 年，公司从前五大供应商处合计采购金额为 1.15 亿元，占总采购额的 10.45%，公司前
五大采购金额和采购集中度均较 2017 年变化不大。
在采购结算方面，公司根据供应商类型的不同采用不同的结算模式，对于集成分包类供应商，
一般依照合同约定和项目执行情况结算；对于核心原材料供应商采用电汇方式结算，账期为月结
或季结；对于非核心原材料供应商，公司一般会先支付一定比例的预付款，并对货款进行月结。
总体看，2018 年，随着公司业务规模的扩大，公司采购规模整体呈增长态势；公司采购集中
度较低，不存在对单一供应商依赖的情况。
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3．产品生产1
（1）铁路设备板块
铁路设备板块主要产品包括铁路供电综合自动化系统、铁路供电调度系统和接触网系统，截
至 2017 年底，公司铁路设备板块拥有 24 条装配生产线和 2 条模块自动化调试生产线，拥有机器
设备 244 台，以国产先进设备为主。
在铁路供电综合自动化系统生产方面，因该系统是技术密集型产品，产品采用的大量核心芯
片为国外产品，采购周期较长，而客户要求的供货周期一般很短，故公司必须保证有一定的库存
来满足客户的供货要求，因此，铁路供电综合自动化系统的生产模式包括滚动生产和以销定产，
滚动生产周期一般是一个季度一次。
在铁路供电调度系统生产方面，因该产品均属于客户深度定制产品，客户需要的硬件设施、
软件功能都不一样，因此产品生产采用按订单生产模式。核心软件由公司自主研发，根据客户需
求进行工程应用设计，工作站、服务器、交换机、计算机外设、显示设备等采用外购方式。
接触网产品方面，公司采用以销定产模式，根据客户需求，进行订单式生产。计划部门根据
销售合同制定生产计划，生产部依据生产计划组织生产，测试部负责厂内检验、生产负责包装发
货等环节。生产过程包括零部件图纸设计、部件加工生产、集中装配、测试、当项目包含施工部
分时，还要进行现场安装调试等主要过程。
（2）城市轨道交通板块
轨道交通板块主要产品包括城市轨道交通综合监控系统和城市轨道交通综合安防系统，城市
轨道交通板块拥有 24 条装配线路，2 条模块自动化调试线，1 条三防喷涂线，拥有各类设备 82
台，以国外先进设备为主，技术水平较高。公司城市轨道交通板块产品生产均采用以销定产模式，
自主进行产品软件和硬件的开发以及工程应用的设计。
总体看，公司产品均为非标产品，主要采用按订单生产的模式，公司掌握设备的核心技术，
设备的开发及应用设计均独自完成，但在铁路供电综合自动化系统的核心芯片对国外厂商依赖程
度很高。
（3）订单情况
在 2017 年并表 RPS 使公司整体订单明显增长的基础上，2018 年公司订单规模进一步增长，
截至 2018 年底，公司在手订单合计 29.91 亿元，其中铁路设备板块订单 16.81 亿元，轨道交通板
块订单 13.04 亿元，公司在手订单金额较大，有利于公司持续经营。
表 2 近年来公司在手订单情况（单位：亿元）
项目 2016 年 2017 年 2018 年
铁路 10.78 13.60 16.81
城市轨道交通 8.25 11.37 13.04
其他 0.06 0.06 0.06
合计 19.09 25.01 29.91
资料来源：公司提供
总体看，公司在手订单充裕，有利于公司持续经营。
4．产品销售
公司产品销售均通过直销方式，获取合同订单的主要形式是参与项目招标。公司根据招标信
1公司产品全部为非标产品，无法对产能和产量进行统计。
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息进行投标活动，按照总承包方设定的投标条件和程序参与竞标，获取定价。
公司一般根据客户的招标规定来确定货款结算方式。一般签订销售合同后，客户向公司支付
预付 10%至 20%的货款，作为合同预付款；在公司发货至客户指定地点时，客户一般向公司支付
50%至 70%的货款；在公司产品经客户验收后，正式投入运行，客户一般应向公司支付 10%至 20%
的货款；剩余 5%至 10%的货款作为质量保证金在质保期满后与客户结算，质保期一般为 2~3 年。
从结算周期看，公司产品主要应用于轨道交通领域，项目建设的投资周期较长，其一般由铁
路局专设项目部或工程承包单位负责项目建设与管理。项目部或工程承包单位向上级单位或业主
申请付款，待资金拨付到位后再行支付包括公司在内的供应商的货款，因此付款周期相对较长，
大约在 2~3 年左右。从销售集中度看，2018 年，公司前五大客户销售金额合计 6.80 亿元，销售集
中度为 42.13%，较 2017 年进一步下降，但仍属较高。
从销售区域看，2018 年，公司销售区域仍以境外为主。
表 3 公司境内外销售情况（单位：万元、%）
2016 年 2017 年 2018 年
项目
金额 比例 金额 比例 金额 比例
境内 45,399.56 58.75 56,524.75 38.76 61,566.92 37.95
境外 31,873.88 41.25 89,324.26 61.24 100,664.29 62.05
合计 77,273.43 100.00 145,849.01 100.00 162,231.21 100.00
资料来源：公司提供
总体看，公司主要通过参与招投标的方式获取订单；销售集中度较高；收购 RPS 后，公司销
售区域拓展到德国；此外，项目建设投资周期较长导致付款周期相对较长，对公司资金存在一定
占用。
5．经营关注
（1）收入波动风险
国内轨道交通按线路的方式建设，相关自动化设备的招标一般按线（或段）进行统一招标，单
项中标合同金额较大。根据轨道交通建设和自动化产品的特点，公司产品一般需要现场安装调试，
调试合格后由客户进行验收。公司在产品经客户验收合格后确认收入。由于轨道交通项目线路长、
站点多，项目实施时间跨度大，产品从交货到验收周期长，公司收入在年度之间呈现不均衡性，存
在收入波动的风险。
（2）毛利率下降风险
近年来，公司毛利率逐年下降，虽然公司不断加大对新技术和新产品的研发力度，通过技术
创新及高附加值项目的实施，保持公司的盈利水平，但由于市场竞争日趋激烈，公司未来可能存
在产品和服务价格下调或成本上升而导致毛利率下降的风险。此外，由于境外业务平均毛利率水
平较低，市场竞争日趋激烈，其并表后对公司毛利率也产生一定影响。
（3）销售回款周期长
由于轨道交通业务投资和审批周期时间均较长，造成公司应收账款规模较大，回款周期较长，
对公司资金形成较大占用。
6．未来发展
公司未来将乘着轨道交通制造业的红利，继续聚焦轨道交通装备制造业。
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公司计划通过 RPS，引进境外先进技术和产品，公司主营业务将从轨道交通自动化（二次设
备）领域扩展到接触网和供电系统（一次设备）领域，提升公司在轨道交通牵引供电领域的一体
化程度和整体竞争力。
同时，公司业务将拓展到欧洲等海外市场，突破公司现有业务以国内市场为主的局限性，实
现全球范围内资源的有效配置。为保证公司业务持续稳定增长，提高管理体系匹配程度，公司将
积极加强境内外业务的资源整合，提高公司品牌的影响力，为客户创造最大价值；此外，公司将
强化合法合规运营，优化内部控制，持续补充完善各项内控制度。2018 年公司将继续致力于轨道
交通自动化领域。
总体看，公司未来发展方向明确，发展计划可行。
六、财务分析
1．财务概况
公司提供的 2018 年度合并财务报表经北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具
了标准无保留审计意见。2019 年一季度财务报表未经审计。公司财务报表按照财政部颁布的《企
业会计准则——基本准则》和各项有关规定编制。截至 2018 年底，公司合并范围子公司 8 家，较
上年无变化。
截至 2018 年末，公司合并资产总额 23.94 亿元，负债合计 12.89 亿元，所有者权益（含少数
股东权益）11.04 亿元，其中归属于母公司所有者权益 10.94 亿元。2018 年，公司实现营业收入
16.22 亿元，净利润（含少数股东损益）0.15 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 0.15 亿元；
经营活动产生的现金流量净额-0.01 亿元，现金及现金等价物净增加额 0.19 亿元。
截至 2019 年 3 月末，公司合并资产总额 22.68 亿元，负债合计 11.73 亿元，所有者权益（含
少数股东权益）10.95 亿元，其中归属于母公司所有者权益 10.86 亿元。2019 年 1~3 月，公司实现
营业收入 2.38 亿元，净利润（含少数股东损益）-0.30 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润-0.30
亿元；经营活动产生的现金流量净额-0.47 亿元，现金及现金等价物净增加额-0.87 亿元。
2．资产质量
截至 2018 年末，公司合并资产总额 23.94 亿元，较年初增长 18.62%，主要系流动资产增长所
致；其中流动资产占 86.48%，非流动资产占 13.52%。公司资产以流动资产为主，资产结构较年
初变化不大。
流动资产
截至 2018 年末，公司流动资产 20.70 亿元，较年初增长 20.18%，主要系其他流动资产增长所
致；公司流动资产主要由货币资金（占 29.27%）、应收票据及应收账款（占 28.77%）、存货（占
28.33%）、其他流动资产（占 11.11%）等构成。
截至 2018 年末，公司货币资金 6.06 亿元，较年初增长 6.08%；货币资金中有 2.57 亿元受限
资金，受限比例为 42.41%，主要为保证金，受限比例较高。
截至 2018 年末，公司应收票据及应收账款账面价值 5.96 亿元，较年初增长 16.23%，主要系
应收账款增长所致；其中应收账款 5.37 亿元，较年初增长 12.68%，主要系营收规模增长所致。截
至 2018 年末，应收账款账龄以一年以内和 1 至 2 年的为主，累计计提坏账 0.77 亿元，计提比例
12.57%，计提比例较 2017 年略有下降，但仍属较高；应收账款前五大欠款方合计金额为 1.18 亿
元，占比为 19.22%，集中度尚可；公司应收票据 0.58 亿元，较年初增长 63.78%。
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截至 2018 年末，存货账面价值 5.86 亿元，较年初增长 11.16%，主要系业务规模扩大，存货
相应增长所致；存货主要由原材料（占 14.61%）、在产品（占 46.95%）、库存商品（占 10.37%）
和建造合同形成的已完工未结算资产（占 28.06%）构成，累计计提跌价准备 0.30 亿元。
截至 2018 年末，其他流动资产 2.30 亿元，较年初增长 317.98%，主要系新增 1.90 亿元结构
性存款所致。
非流动资产
截至 2018 年末，公司非流动资产 3.24 亿元，较年初增长 9.52%；公司非流动资产主要由投资
性房地产（占 25.14%）、固定资产（占 54.20%）、无形资产（占 7.37%）、其他非流动资产（占
8.01%）等构成。
截至 2018 年末，公司固定资产账面价值 1.75 亿元，较年初增长 0.32%，较年初变化不大；固
定资产主要由房屋及建筑物（占 51.65%）、机器设备（占 34.01%）、运输工具（占 9.38%）和电
子设备及企业（占 4.96%）构成，累计计提折旧 3.15 亿元；固定资产成新率 35.78%，成新率低。
截至 2018 年末，投资性房地产账面价值 0.81 亿元，较年初下降 6.00%。投资性房地产主要为
房屋建筑物，采用成本法计量。
截至 2018 年末，无形资产 0.24 亿元，较年初增长 28.33%，规模较小。
截至 2018 年末，公司其他非流动资产 0.26 亿元，全部为当年新增的预付采购款。
截至 2018 年末，公司所有权或使用权受限资产合计 2.68 亿元，主要为受限货币资金（2.56
亿元），公司受限资产占资产总额的 11.18%，受限比例一般。
截至 2019 年 3 月末，公司合并资产总额 22.68 亿元，较年初下降 5.24%；其中流动资产占
85.22%，非流动资产占 14.78%。公司资产以流动资产为主，资产结构较年初变化不大。
总体看，2018 年底，随着公司经营规模的扩大，公司资产规模有所增长；流动资产中应收账
款和存货占比较高，对公司资金占用严重；非流动资产中固定资产占比较高，且成新率较低，公
司资产受限比例一般，整体资产质量一般。
3．负债及所有者权益
负债
截至 2018 年末，公司负债总额 12.89 亿元，较年初增长 25.12%，主要系流动负债增长所致；
其中流动负债占 71.19%，非流动负债占 28.81%。公司负债以流动负债为主，流动负债占比大幅
上升。
截至 2018 年末，公司流动负债 9.18 亿元，较年初增长 40.47%，主要系一年内到期的非流动
负债增长所致；公司流动负债主要由短期借款（占 6.19%）、应付票据及应付账款（占 25.21%）、
其他应付款（占 10.92%）、预收款项（占 25.81%）、一年内到期的非流动负债（占 25.55%）等
构成。
截至 2018 年末，公司短期借款 0.57 亿元，较年初下降 32.54%，主要系保证借款规模下降所
致所致；主要是保证借款（占比 35.20%）和信用借款（占比 45.44%）。
截至 2018 年末，公司应付票据及应付账款 2.31 亿元，较年初增长 22.72%；其中应付账款 2.06
亿元较年初增长 14.46%，主要系业务规模扩大，应付材料采购款增长所致；应付票据 0.25 亿元，
较年初的 0.10 亿元增长较多。
截至 2018 年末，公司预收款项 2.37 亿元，较年初增长 6.19%，预收款项全部为项目预收款。
截至 2018 年末，公司其他应付款 1.00 亿元，较年初变化不大，主要为预提工程风险准备金
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和限制性股票回购义务等
截至 2018 年末，公司一年内到期的非流动负债 2.35 亿元，较年初的 10 万元大幅增长，主要
系一年内到期的长期借款转入所致。
截至 2018 年末，公司非流动负债 3.71 亿元，较年初下降 1.48%；公司非流动负债主要由应付
债券（占 69.26%）、递延收益（占 5.82%）和长期应付职工薪酬（占 19.87%）等构成。
2018 年，公司发行“凯发转债”，截至 2018 年末，应付债券 2.57 亿元。公司在发行日采用
类似可转换公司债券的市场利率来估计本次可转换公司债券负债成份的公允价值为
254,697,208.93 元，其中面值 349,894,800.00 元，利息调整 101,292,239.76 元；剩余部分作为权益
成份的公允价值为 92,919,608.22 元，计入其他权益工具；负债部分利息调整本期摊销 8,673,642.81
元，期末应付债券余额 257,276,203.05 元。
截至 2018 年末，公司递延收益 0.22 亿元，较年初增长 15.85%。
截至 2018 年末，公司长期应付职工薪酬 0.74 亿元，较年初下降 5.25%。
截至 2018 年末，公司有息债务总额 5.74 亿元，较年初增长 62.48%，主要系发行“凯发转债”
所致；其中，短期债务占 55.17%，长期债务占 44.83%。截至 2018 年末，短期债务 3.17 亿元，较
年初增长 235.57%，主要系一年内到期的长期借款转入所致；长期债务 2.57 亿元，较年初下降
0.62%，较年初变化不大。截至 2018 年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资
本化比率分别为 53.87%、34.20%和 18.90%，较年初分别提高 2.80 个百分点、上升 7.85 个百分点
和下降 1.88 个百分点，公司债务负担仍较轻。
截至 2019 年 3 月末，公司负债总额 11.73 亿元，较年初下降 9.03%，主要系流动负债下降所
致；其中流动负债占 70.09%，非流动负债占 29.91%，负债结构较年初变化不大。截至 2019 年 3
月末，公司债务总额 3.87 亿元，较年初下降 32.57%，主要系公司偿还了部分一年内到期的长期借
款所致；其中，短期债务 1.50 亿元（占 38.67%），较年初下降 52.75%。长期债务 2.37 亿元（占
61.33%），较年初下降 7.74%。截至 2019 年 3 月末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长
期债务资本化比率分别为 51.72%、26.11%和 17.81%，较年初分别下降 2.15 个百分点、8.09 个百
分点和 1.08 个百分点。
总体看，2018 年底，公司负债规模有所增长，负债结构以流动负债为主，整体债务负担较轻；
2019 年一季度公司偿还部分一年内到期的长期借款后，债务负担进一步下降。
所有者权益
截至 2018 年末，公司所有者权益为 11.04 亿元，较年初增长 11.84%，主要系公司将可转债面
值扣除可转债公允价值及利息调整的剩余部分计入其他权益工具所致；其中，归属于母公司所有
者权益占比为 99.13%，少数股东权益占比为 0.87%。截至 2018 年末，归属于母公司所有者权益
10.94 亿元，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占 25.25%、15.82%、1.41%和
47.23%。权益结构稳定性一般。
截至 2019 年 3 月末，公司所有者权益为 10.95 亿元，较年初下降 0.81%，较年初变化不大；
其中，归属于母公司所有者权益占比为 99.12%，少数股东权益占比为 0.88%。截至 2019 年 3 月
末，归属于母公司所有者权益 10.86 亿元，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分
别占 25.85%、18.84%、0.89%和 44.89%。权益结构稳定性一般。
总体看，2018 年底，公司所有者权益规模有所增长，所有者权益中未分配利润占比较高，权
益结构稳定性一般。
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4．盈利能力
2018 年，公司实现营业收入 16.22 亿元，较上年增长 11.23%，实现营业利润 0.20 亿元，较上
年下降 71.73%。
从期间费用看，2018 年，公司期间费用总额为 3.03 亿元，较上年增长 4.53%。从构成看，
2018 年，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为 30.75%、38.49%、21.14%
和 9.62%。2018 年，公司销售费用为 0.93 亿元，较上年增长 19.85%，主要系员工薪酬福利及业
务招待费增长所致；管理费用为 1.17 亿元，较上年下降 37.59%，主要系研发费用单独列示所致
所致；研发费用为 0.64 亿元，较上年下降 7.84%；财务费用为 0.29 亿元，较上年增长 15.46%，
主要系利息费用增长所致。2018 年，公司费用收入比为 14.72%，较上年下降 5.14 个百分点，
公司费用控制能力有所提高。
从利润构成来看，2018 年，公司实现投资收益 0.01 亿元，对营业利润影响较小。2018 年，
公司实现其他收益 0.09 亿元，较上年下降 53.50%，主要系对外投资资金补助减少所致；其他收益
占营业利润比重为 42.40%，对营业利润影响较大。
从盈利指标看，2018 年，公司营业利润率为 19.94%，较上年下降 3.41 个百分点；公司总
资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为 2.51%、1.95%和 1.43%，较上年分别下降 3.91
个百分点、2.56 个百分点和 5.40 个百分点。公司各盈利指标均有一定下降。
2019 年 1~3 月，公司实现营业收入 2.38 亿元，较上年同期变化不大；实现营业利润-0.29 亿
元，较上年同期变化不大；营业利润率为 10.97%，较上年同期变化不大；实现净利润-0.30 亿元，
较上年同期变化不大，其中，归属于母公司所有者净利润为-0.30 亿元。
总体看，2018 年，公司收入规模有所增长，费用控制能力有所提升，营业外收入对公司利
润总额的贡献程度仍较高，整体盈利能力有所下降。
5．现金流
从经营活动来看，2018 年，公司经营活动现金流入 18.26 亿元，较上年增长 13.93%，主要系
销售回款较好，销售商品、提供劳务收到的现金金额较上年增加 2.05 亿元所致；经营活动现金流
出 18.27 亿元，较上年增长 9.75%。2018 年公司实现经营活动净流出 0.01 亿元，较上年减少净流
出 0.61 亿元。2018 年，公司现金收入比为 104.60%，较上年提高 2.30 个百分点，收入实现质量有
所提高。
从投资活动来看，2018 年，公司投资活动现金流入 1.81 亿元，较上年增长 364.39%，主要系
收回 1.80 亿元结构性存款所致；投资活动现金流出 4.29 亿元，较上年增长 426.57%，主要系购买
3.70 亿元结构性存款所致。综上，2018 年公司实现投资活动净流出 2.48 亿元，较上年增长 483.79%。
从筹资活动来看，2018 年，公司筹资活动现金流入 4.14 亿元，较上年增长 2.48%，较上年变
化不大；筹资活动现金流出 1.46 亿元，较上年下降 43.44%，主要系偿还债务支付的现金减少所致。
综上，2018 年公司实现筹资活动净流入 2.67 亿元，较上年增长 84.58%。
2019 年 1~3 月，公司经营活动净流出 0.47 亿元；投资活动净流入 1.05 亿元；筹资活动净流
出 1.40 亿元，均较上年同期变化不大。
总体看，2018 年，公司收入实现质量有所提高，经营活动现金状况有所改善，投资活动主要
系购买和收回结构性存款；受发行“凯发转债”影响，公司筹资活动现金净流入规模大幅增长。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，截至 2018 年末，公司流动比率与速动比率分别由上年末的 2.64 倍
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和 1.83 倍分别下降至 2.26 倍和减少至 1.62 倍，流动资产对流动负债的保障程度尚可。截至 2018
年末，公司现金短期债务比由上年末的 6.43 倍减少至 2.10 倍，现金类资产对短期债务的保障程度
下降明显。整体看，公司短期偿债能力较强。
从长期偿债能力指标看，2018 年，公司 EBITDA 为 0.82 亿元，较上年下降 33.95%。从构成
看，公司 EBITDA 由折旧（占 42.80%）、计入财务费用的利息支出（占 27.94%）、利润总额（占
24.46%）构成。2018 年，公司 EBITDA 利息倍数由上年的 8.55 倍下降至 3.58 倍，EBITDA 对利
息的覆盖程度仍属较高；公司 EBITDA 全部债务比由上年的 0.35 倍下降至 0.14 倍，EBITDA 对全
部债务的覆盖程度一般。整体看，公司长期债务偿债能力一般。
截至 2019 年 3 月底，公司获得银行综合授信额度为 6.05 亿元，尚未使用额度为 3.33 亿元，
公司间接融资渠道较畅通。公司为深圳证券交易有所创业板上市公司，具备直接融资渠道。
根据中国人民银行征信中心《企业信用报告》，截至 2019 年 5 月 30 日，公司已结清和未结
清信贷业务中，无不良和关注类记录。
截至 2019 年 3 月底，公司无对外担保和重大未决诉讼事项。
总体看，公司融资渠道畅通，过往债务履约情况良好，整体偿债能力较强。
七、本次可转换公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至 2019 年 3 月末，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变
动计入当期损益的金融资产、应收票据）为 5.66 亿元，为“凯发转债”待偿债券余额（3.15 亿元）
的 1.80 倍，公司现金类资产对本次债券的覆盖程度较高；截至 2018 年 3 月末，公司净资产为 10.95
亿元，为“凯发转债”待偿债券余额（3.15 亿元）的 3.48 倍，公司净资产对本次债券按期偿付的
保障作用较好。
从盈利情况来看，2018 年，公司 EBITDA 为 0.82 亿元，为“凯发转债”待偿债券余额（3.15
亿元）的 0.26 倍，公司 EBITDA 对本次债券的覆盖程度一般。
从现金流情况来看，2018 年，公司经营活动产生的现金流入为 18.26 亿元，为“凯发转债”
待偿债券余额（3.15 亿元）的 5.80 倍，公司经营活动产生的现金流入对本次债券的覆盖程度较好。
综合以上分析，并考虑公司在客户资源、技术水平等方面具备较强的竞争优势，联合评级认
为，本次可转换公司债券到期无法还本付息的风险较低。
八、综合评价
跟踪期内，公司保持了较为稳定的发展势头，在手订单金额规模较大，为公司持续经营提供
了保障；2019 年一季度公司偿还了部分短期债务后，有息负债规模下降明显，债务负担有所减轻。
同时，联合评级也关注到公司所处行业竞争激烈、净利润大幅下降、大额应收账款和存货对运营
资金占用严重以及经营活动现金流持续净流出等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
未来，随着德国铁路投资的增长，RPS 收入有望进一步增长，公司竞争力有望得到增强。
综上，联合评级维持公司主体信用等级为 A+，评级展望为“稳定”；同时维持“凯发转债”
的债项信用等级为 A+。
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附件 1 天津凯发电气股份有限公司
主要财务指标
项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 3 月
资产总额（亿元） 18.06 20.18 23.94 22.68
所有者权益（亿元） 9.20 9.87 11.04 10.95
短期债务（亿元） 0.91 0.94 3.17 1.50
长期债务（亿元） 1.27 2.59 2.57 2.37
全部债务（亿元） 2.18 3.53 5.74 3.87
营业收入（亿元） 7.73 14.58 16.22 2.38
净利润（亿元） 1.22 0.65 0.15 -0.30
EBITDA（亿元） 1.54 1.24 0.82 --
经营性净现金流（亿元） -1.25 -0.62 -0.01 -0.47
应收账款周转次数（次） 2.07 2.96 2.79 --
存货周转次数（次） 1.42 2.03 2.21 --
总资产周转次数（次） 0.52 0.76 0.74 0.11
现金收入比率（%） 105.73 102.31 104.60 165.57
总资本收益率（%） 12.77 6.42 2.51 --
总资产报酬率（%） 9.10 4.51 1.95 --
净资产收益率（%） 14.22 6.82 1.43 -2.85
营业利润率（%） 32.65 23.35 19.94 10.97
费用收入比（%） 25.87 19.87 14.72 22.28
资产负债率（%） 49.03 51.07 53.87 51.72
全部债务资本化比率（%） 19.14 26.35 34.20 26.11
长期债务资本化比率（%） 12.14 20.77 18.90 17.81
EBITDA 利息倍数（倍） 75.54 8.55 3.58 --
EBITDA 全部债务比（倍） 0.71 0.35 0.14 --
流动比率（倍） 2.45 2.64 2.26 2.35
速动比率（倍） 1.62 1.83 1.62 1.50
现金短期债务比（倍） 6.13 6.43 2.10 3.78
经营现金流动负债比率（%） -20.31 -9.50 -0.12 -5.67
EBITDA/待偿本金合计（倍） 0.49 0.39 0.26 --
注：1、本报告中数据不加特别注明均为合并口径；2、本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特
别说明外，均指人民币；3、2019 年 1~3 月财务报表数据未经审计，相关指标未年化；4、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟
踪债项合计待偿本金。
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附件 2 有关计算指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
（1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
年均增长率
（2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
经营效率指标
应收账款周转次数 营业收入/ [(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]
存货周转次数 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]
总资产周转次数 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2]
现金收入比率 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
盈利指标
（净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部
总资本收益率
债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100%
（利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）
总资产报酬率
/2] ×100%
净资产收益率 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100%
主营业务毛利率 （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100%
营业利润率 （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100%
费用收入比 （管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100%
财务构成指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
EBITDA 全部债务比 EBITDA/全部债务
经营现金债务保护倍数 经营活动现金流量净额/全部债务
筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 筹资活动前现金流量净额/全部债务
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
经营现金流动负债比率 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
经营现金利息偿还能力 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出）
本次公司债券偿债能力
EBITDA 偿债倍数 EBITDA/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流入量偿债倍数 经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额
经营活动现金流量净额偿债倍数 经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额
注：现金类资产=货币资金+以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券
短期债务=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的负债+应付票据+应付短期债券+一年内
到期的非流动负债
全部债务=长期债务+短期债务
EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件 3 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成 9 级，分别用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、
CC 和 C 表示，其中，除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、
“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA 级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA 级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A 级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB 级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB 级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B 级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC 级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC 级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C 级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。
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