1.巴西基本面分析來源：國投安信期貨研究院
今年國內糖價衝高回落，上半年鄭糖指數最高上漲至6155元/噸。但隨着國內利多出盡以及外盤價格回落，6月份開始國內糖價持續下跌，鄭糖指數最低跌至5439元/噸，跌幅達到11.6％。糖價起伏較大為糖廠、貿易商的生產、經營活動帶來了較大困難。年初價格上漲的時候，市場情緒比較樂觀，現貨商對三季度的旺季行情期望較高，有一定的惜售情緒，導致銷糖率較低，庫存有所積壓。6月份價格剛開始回落的時候，不少現貨商也沒有做好風險應對工作，隨着糖價持續下跌，再採取補救措施也已經很難挽回損失。新榨季生產在即，如何提前做好明年的風險管理方案，避免再次出現較大的損失，是目前現貨商需要重視的問題。近期國內外糖價出現反彈，未來糖價走勢如何是風險管理方案的核心。本文將首先分析當前國內外食糖市場基本面，對未來的糖價走勢做出預測。在這個基礎上，結合衍生品工具，提出新榨季糖廠的風險管理方案。
一、基本面分析
1.巴西基本面分析
1.1 今年巴西基本面交易的主線是製糖比
巴西的製糖比非常重要，我們認為今年上半年國際市場交易邏輯的主線之一就是巴西新榨季製糖比。在新榨季開始之前，大部分國際諮詢機構預期新榨季巴西將下調製糖比例。一季度巴西中南部含水乙醇價格大幅上漲，含水乙醇相對於美糖期貨價格大幅升水，因此市場預期新榨季巴西製糖比將明顯下調。進入到4月份之後，巴西逐漸開榨，我們開始強調市場對於製糖比的下調已經預期的比較充分，美糖存在短期築頂的可能。這是因為，一方面，製糖比下降的預期已經大部分體現在當時的糖價中。另一方面，4月份開始乙醇折糖的溢價回落到平水附近，考慮到乙醇週轉較慢，生產乙醇的吸引力在下降。
原油價格上漲使得通脹居高不下，巴西政府為了降低國內通脹水平，對國內燃料價格進行管控，積極下調燃料價格。隨着原油價格在二季度見頂，巴西乙醇價格開始持續下跌。新榨季開始後，乙醇折糖價格持續回落，市場的預期開始轉變。巴西的製糖比例也一路提升，原糖價格應聲回落。
1.2 乙醇市場份額較低，預計明年的製糖比例依然較高
巴西甘蔗不僅產糖，還可以制乙醇。巴西純乙醇與混合動力汽車的市場份額為93％，巴西汽油中必須添加27％的無水乙醇，2021年乙醇在全部汽車燃料中的市場份額為43.8％，巴西乙醇大約提供巴西7％的能源供應。從這一系列數據中我們可以看出甘蔗對於巴西能源系統的重要性，這種重要性反過來作用在糖價上。巴西汽車燃料市場通過影響乙醇市場，進而影響糖廠的製糖比選擇，再傳導到巴西市場食糖產量，最終對國際糖價產生重要影響。
含水乙醇市場份額的下降主要是由於乙醇的性價比有所下降。巴西醇油比價相對較高，乙醇性價比低於汽油，消費者更願意消費汽油而不是乙醇。這抑制了乙醇價格的上漲，中長期看對美糖價格不利。
比較巴西曆史製糖比與含水乙醇的市場份額可以發現，乙醇市場份額的下降幾乎都伴隨着製糖比的抬升。這不是偶然的，乙醇市場份額下降後，利潤降低使得糖廠更願意生產糖，從而提高製糖比例。因此，如果巴西乙醇的市場份額繼續維持低位，對明年的糖價是不利的。
1.3從糖醇比價看，美糖上方空間不大
糖醇比價是美糖價格的重要影響因素。當糖醇比價比較高的時候，甘蔗製糖的收益更高，巴西糖廠會把更多的甘蔗用來製糖，從而增加國際市場供給，導致價格下跌。反之，當糖醇比價比較低的時候，糖價上漲的動力較足。
從歷史上看，糖醇比價與美糖期貨價格有較強的正相關性。特別是當糖醇比價處於高位的時候，往往是糖價的中長期高點。糖醇比價是一個反映糖價相對於乙醇價格溢價程度的指標，當糖醇比價達到歷史高點的時候，表明糖價相對於能源價格出現超漲。
比如在2016年年底的時候，美糖價格達到26美分/磅，糖醇比價達到歷史高點，隨後開始的新榨季巴西大幅調高製糖比例，美糖見頂。2020年初的時候，糖醇比價也較高，但這更多的是由於原油價格超跌導致的。目前的糖醇比較也較高，處於2020年初的水平。從這個角度看，未來美糖價格上漲的空間有限。不過糖醇比價也受到能源市場的影響，近期能源價格上漲，糖醇比價有所回落。
1.4預計明年巴西單產水平回升
雖然三季度巴西的製糖比例有所提高，但是巴西的累計產糖量依然同比減少8.38％，甘蔗累計壓榨量同比減少6.06％。主要原因是甘蔗單產比較低。去年巴西主產區有比較嚴重的乾旱和霜凍，去年的累計單產只有67噸/公頃，是近十幾年來最低的。今年甘蔗依舊受到去年災害天氣的影響，8月份的單產為76噸/公頃，較去年同期的72噸/公頃略有提升，不過依然處於近幾年的較低水平。
我們預計明年巴西單產水平將有所回升。首先，目前甘蔗的蔗齡比較低，這將顯著提高單產水平。其次，今年巴西的天氣情況較好，主產區降雨充沛，也沒有出現霜凍情況，因此我們預計明年單產會有顯著提升。12月前後可以做出相對更準確的預估，此時甘蔗的生長大致定型，我們可以通過遙感數據對明年的產量做出預估。
2.印度、泰國基本面分析
2.1預計新榨季印度產量維持高位
21/22榨季印度共壓榨甘蔗3.57億噸，產糖3940萬噸，其中約350噸糖的原料被
轉向生產乙醇，印度實際產糖3590萬噸。
印度糖廠協會預計22/23榨季印度的甘蔗種植面積同比增加4％至582.8萬公頃。預計印度最大的食糖生產州馬邦的甘蔗種植面積同比增加7％，食糖產量為1380萬噸，較本榨季小幅增加。預計北方邦的種植面積同比增加3％，今年北方邦降雨同比減少，但是處於往年平均水平附近，沒有出現嚴重的乾旱。預計今年北方的甘蔗單產同比有所下降，可能低於之前市場的預期，不過下降幅度不會太大。ISMA預計新榨季印度可生產的食糖總量為3990萬噸，本榨季為3940萬噸。
ISMA預計新榨季將有450萬噸糖被轉向生產乙醇，本榨季為340萬噸。截止到9月18日，印度本榨季的乙醇意向生產數量為45.4億升，合同生產數量為45.18億升，已經簽收的數量為34.63億升。在合同生產的45億升當中，有約36億升是由甘蔗提供的，主要是由甘蔗汁和B型糖蜜生產的，數量約35億升，約等於340萬噸糖。印度政府希望在明年實現12％的攙兑目標，乙醇需求量約54億升，這需要約450萬噸糖。
出口方面，本榨季印度的食糖出口量達到了創紀錄的1098萬噸，上一個榨季只有700萬噸。目前市場預計新榨季印度政府將批准800噸左右的食糖出口量，分兩批出口，第一批為500萬噸左右。出口利潤方面，今年印度的出口利潤較好，目前依然維持在較高水平，有利於印度出口食糖。
2.2預計新榨季泰國產量小幅增加
美國農業部預計新榨季泰國甘蔗產量將同比增加3％至9830萬噸，主要是由於種植面積增加以及降雨較好。今年泰國的甘蔗收購價同比增加17.44％，農民種植甘蔗的意願較強，種植面積有所增加。天氣方面，今年泰國中部、東部主產區的降雨都是近五年來的最高水平，降雨較多有利於單產提升。USDA預計新榨季泰國食糖產量為1050萬噸，同比增加3％。
3.國內基本面分析
3.1國內糖價依然處於下行通道
從中長期看，我們認為鄭糖依然處於下跌通道。近幾年糖價的整體格局是圍繞成本大區間震盪，週期性和波動性較前幾年明顯減弱。這主要是因為廣西甘蔗價格改革後，廣西的甘蔗價格被固定在比較高的位置。糖價下跌無法導致甘蔗價格下跌，進而導致種植面積減少、產量減少。因此產量的波動性下降，糖價的波動性、週期性也下降了。所以最近幾年糖價基本是圍繞成本大區間震盪。
上一輪上漲從2020年下半年開始，主要是由減產驅動的。隨着減產落地，鄭糖價格也已經運行到大區間上沿。由於新榨季國內產量大概率同比略增，伴隨着美糖回落以及疫情導致的低消費，國內糖價回落也是順理成章的事情。從空間上看，一般下跌週期中糖價相對成本會有一個背離，幅度一般在15％-20％，因此從空間上看下方還有空間。從時間上看，糖價見底需要減產的支撐。目前看新榨季中國、印度、泰國的產量都同比持平或略增，暫難找到減產的跡象。因此從時間上看，也沒有到位。需要關注的時間點是今年年底，此時可以對明年巴西的產量有一個預估。另一個時間點是明年的6、7月份，此時可以對北半球的產量有一個預估。總的來看，無論從時間還是空間上來看，糖價依然處於下跌通道。
3.2預計新榨季國內小幅增產
USDA預計2022/23榨季全國甘蔗糖產量為900萬噸，同比增加30萬噸。廣西的甘蔗種植面積略有增加。政府扶持力度較大，廣西在十四五規劃中明確提出糖科種植面積穩定在1100萬畝左右。為鼓勵農民減少桉樹種植，改種甘蔗，每畝給予1000元補貼。在崇左等主要產區，原本種植桉樹、果樹的土地改種甘蔗，使得甘蔗種植面積有所增加。天氣方面，今年廣西主要產區的降雨較好，預計單產水平相對較高。土壤濕度與單產之間有着較為密切的正相關性，今年廣西主產區的土壤濕度相對來説是比較好的，因此預計今年甘蔗的單產水平也比較高。甜菜糖方面，USDA預計2022/23榨季全國甜菜糖產量為100萬噸，同比增加10萬噸左右。
3.3食糖銷量較差，近期有所回升，但是短期內難以扭轉局面
今年食糖消費較差，截至到9月底，全國累計銷售食糖867萬噸，同比減少94萬噸。銷售較差是這輪下跌的重要因素，不過銷售較差的預期已經在盤面中有所體現。而且進入到旺季後，食糖銷量略有回暖。今年銷量較差主要有兩方面原因：其一是疫情的影響，其二是糖價下跌較快，下游買漲不買跌。雖然國內疫情仍有反覆，但總的來説可控，人們開始逐漸習慣在疫情下的生活。白糖作為飲食當中的必須品，其消費韌性是較強的，預計國內食糖銷量將有所回升。不過消費較差的局面很難在短期內有所扭轉，需求端難以對糖價形成有力支撐。
3.4下跌動能有所減弱，進口量是短期行情的關鍵
國慶節前最後一週鄭糖走勢較弱，1月合約7連陰，價格跌破前期低點。節前最後一個交易日1月合約繼續增倉下跌，不過主力淨空單有所減少，顯示出多頭承接意願較強。國慶期間美糖反彈，給國內糖價帶來顯著的支撐。國慶後首個交易日開盤後1月合約跳空高開，盤面減倉，空頭資金大幅撤退。糖價進入成本區域後下方支撐力度較強，多頭入場意願增加。
另外，今年總的進口量也偏低。2021/22榨季截至8月，我國累計進口食糖455.42萬噸，同比減少91.11萬噸，降幅達16.67％。三季度是進口高峯，8月份進口量明顯增加，預計年底前的進口量環比繼續提升。短期來看，進口量是左右行情的關鍵，進口量能夠增加多少直接影響年底前的供需。
3.5基本面小結
國外方面，本榨季巴西生產進入尾聲，產量變化幅度不大。我們預計下個榨季巴西甘蔗的單產將有所回升，主要原因是甘蔗蔗齡較低而且今年天氣情況較好。製糖比方面，目前乙醇的市場份額較低，如果這一局面維持到明年年初的話，預計下榨季製糖比繼續維持高位。從糖醇比價來看，目前比值處於高位，因此美糖上方的空間有限。主要變量在於原油價格，近期能源價格反彈，對糖價利多。預計新榨季印度產量維持高位，泰國產量同比略增，北半球供應端偏寬鬆。
國內方面，從中長期來看，國內糖價依然處於下行通道。新榨季國內產量同比略增，供給端缺乏利多驅動，鄭糖價格預計繼續向下運行。糖價進入成本區域後下方支撐力度較強，多頭入場意願增加。近期外盤偏強，進口利潤回落，對國內糖價起到支撐作用，關注進口情況及原油走勢。
二、新榨季糖廠主要的風險點及銷售策略
銷售策略方面，本榨季的產銷率較低。榨季前期市場對今年糖價比較看好，糖廠對旺季期望比較高，因此存在惜售的情況。6月份開始糖價下跌，下游買漲不買跌，本就低迷的食糖需求更加萎靡不振。榨季後期糖廠庫存增加，糖價持續下跌，銷售非常被動。
展望新榨季，通過上文對基本面的分析，我們認為新榨季糖廠面臨的主要風險點是糖價下跌。因此在銷售策略上，我們認為應該更加積極主動。在銷售節奏上有這樣幾個時間節點需要把握：首先是1月份前後，此時新榨季巴西甘蔗的生長進入成熟期，我們可以通過遙感數據對新榨季巴西的甘蔗單產有一個定性的預估。另外，我們可以根據原油的走勢以及巴西燃料市場的指標對新榨季的製糖比例有一個判斷。這樣我們就可以對明年巴西的產量有一個大致的判斷，如果巴西產量沒有太大變數的話，美糖走勢大概率偏弱，國內糖價震盪下跌的概率也較大。那麼春節前後的銷售策略應該更加積極，以順價走貨為主。
第二個時間節點是明年6月份前後，此時我們可以對新榨季中國、印度、泰國的產量有一個大致的預估，這決定了我們旺季的銷售策略。如果天氣情況不佳或者種植面積減少導致新榨季減產的話，糖價見底反彈的概率較大。此時可以適當放緩銷售節奏，等待糖價上漲。
三、利用期貨、期權工具進行風險管理
1.利用期貨進行風險管理
基差方面，由於糖廠面臨的主要風險是價格下跌，因此我們需要儘量選擇基差的低點進行套保。2301合約剩餘的交易時間不多，而2309面臨的不確定性較大，因此暫不考慮。
5月合約方面，從歷史上看，2205合約當時的背景是國內減產，糖價上漲，2205基差的走勢是從-400多上漲到平水附近。2105合約當時的背景是國內首波疫情的尾聲，國內糖價超跌後反彈，盤面築底。當盤面出現超跌的時候，2105的基差非常高，隨着盤面反彈，基差逐漸向0值附近靠攏。2005合約主要受到疫情的影響，年底前後受到產量預期的影響，價格先跌後張，隨後疫情爆發，盤面從5900的高位開始回調。2005的基差和盤面的運行方向基本同向，當盤面見頂的時候，基差從高位下跌，迴歸到0值附近。1905的背景與2105類似，都是盤面超跌後價格見底反彈。1905的基差也與2105類似，由於盤面超跌，基差較高，隨後逐漸迴歸。1805合約的背景是下跌中繼，盤面價格被打壓得比較低，1805基差在200上方的區間運行。
回顧歷史之後我們發現，5月合約基差的主要波動區間在-200~200、根據基本面及市場預期的不同，基差呈現不同的結構。從目前的基本面看，我們認為價格短期有反彈的需求，但是從中長期看依然處於下跌通道，因此5月基差大概率在偏高的區間內運行。如果價格出現大幅下跌的話，基差可能在200上方運行。
目前5月的基差在0值附近。近期國內糖價反彈，如果基差能夠運行到區間下沿，是較好的入場做多基差的機會。
2.利用期權工具進行風險管理
2.1賣出看漲期權策略
期權工具比期貨更加靈活，有更廣泛的用途，成本也相對較低。
用期貨套保存在一些缺點，比如有踏空的風險。當基差沒有達到我們期望的低點，但是突然持續上漲，此時我們會失去入場套保的機會。賣出看漲期權可以避免踏空的風險，這個策略主要適用的行情是中長期價格有下跌的風險，短期價格偏強，但是不存在大幅上漲的可能。從目前的基本面看，是比較適宜使用這個策略的。操作上，我們可以賣出虛值看漲期權，如果期貨價格大幅上漲，超過標的價格，可以按標的價格+權利金的價格交貨。如果期貨價格下跌，賣出看漲期權可以提供一定的保護，但是如果下跌幅度較大，則不能提供完全的保護。這個策略主要的不足是無法在價格大幅下跌時提供完全的保護，賣出看漲期權最多隻能提供期權價格的保護。當價格出現大幅下跌時，企業可以平掉期權頭寸，然後建立期貨空頭，以對衝價格下跌的風險。
2.2賣出看漲期權，買入看跌期權
我們還可以進行賣出看漲期權，買入看跌期權的操作。賣出看漲能夠提供的保護是有限的，但是買入看跌期權之後，能對衝價格大幅下跌的風險。同時可以用賣出看漲期權獲得的權利金來購買看跌期權，降低成本。這個策略的特點在於如果期貨價格大幅下跌，買入的看跌期權可以對超出賣出看漲期權保護的部分進行風險對衝。無論盤面再跌多深，企業最大損失都是一定的，能夠在較大程度上對大幅下跌做出保護。如果盤面大幅上漲，企業可以按看漲期權標的價格+淨權利金的價格交貨。
四、總結
新榨季糖廠面臨的主要風險點是糖價下跌的風險。近期糖價止跌企穩，下跌動能有所減弱，外盤偏強對國內糖價起到支撐作用，短期糖價可能繼續反彈。不過從中長期來看，國內糖價依然處於下跌通道，因此糖廠需要積極運用衍生品工具來進行風險管理。目前5月的基差在0值附近，近期國內糖價反彈，如果基差能夠運行到區間下沿，是較好的做多基差的機會。另外企業還可以運用期權工具進行風險管理，不僅更加靈活，成本也相對較低。
