北京時間3月24日中午港股盤中休息，華潤啤酒(00291)發佈了2022年全年業績。從下半年的邊際角度來看，收入略低於市場預期（差距5億元，偏離3.3%），核心利潤（毛利-銷售&管理費用）低於市場預期（差距5億元，偏離程度比較大）。

要點如下：1.銷量保住，均價難：雖然銷量和市場預期比較接近，但是由於下半年提價還是沒到位，在結構持續優化的背景下（高端化率從18%提升至20%），均價僅僅提升1.8%，和市場預期的提升6.4%有點脫靶。過去三期業績表現中，均價提升的幅度基本是在5-8%的區間。雖然去年全年看起來均價有5.2%的提升，但是下半年不足2%的提價幅度，實打實的把提價趨勢往下拉了一個檔次。2.毛利率下滑，銷售費用緩衝有限：均價沒有提到位的同時，銷售費用的改善也較為有限，下半年銷售費用率僅下降0.3pct，基本上沒有給到毛利率波動更多的緩衝空間。3.控費已到極致，再難有超額貢獻：過去幾年，華潤持續在做產能優化，同時管理費用優化情況也非常明顯，長期保持負增長。但是經過幾年的調整，目前看起來已經壓縮到極致，再難有超額貢獻。

海豚君整體觀點：整體來看，華潤去年下半年的業績表現的非常普通，但因為上半年基礎搭計程車不錯，稍微拉了拉平均成績。下半年的毛利率改善確實沒有看到，或者四季度已經有改善苗頭，但是被合併以後暫時還顯現不出來。不過從成本的走勢來看，以及高端化提升的速度來看，今年開始毛利率改善的趨勢將會非常明顯。多年的提質增效目前看起來已然到了平臺期，管理費用再難節約出餘糧，不過保持現狀維穩基本上也是可以做到的。從公司目前對高端持續推廣力度的調性來看，均價提升的趨勢不會停止，可能有的時候因為環境因素影響，幅度會有所控制。只要提價能持續推下去，高端化趨勢沒有衰竭，公司仍舊具備長期關注價值。如若關注財報電話會管理層交流情況，長橋海豚君隨後會通過長橋App社區平臺或投研群分享電話會紀要，感興趣的用戶歡迎添加小助手微信號“dolphinR123”加入長橋海豚投研群，第一時間獲取。

以下為財報詳細解讀

一、下半年表現平淡，拖全年後腿全年收入353億元，增長達到5.6%，還看得過去。歸母淨利潤43億元，同比下滑5.3%，主要是由於2021年有17億左右的土地出售受益，墊高了基數。剔除包含該因素在內的各種其他收入及財務費用影響，核心利潤（毛利-銷售費用-管理費用）率其實還有提升（8.0%提升至9.9%）。

如果單看下半年，情況有點小糟糕。不僅因為成本波動進而導致毛利率有下滑（行業普遍現象，非華潤啤酒一家），費用率收斂的程度也不及預期，最終影響公司2022下半年核心利潤率與預期及去年同期都有差距。華潤啤酒過去幾年一直在做產能梳理，降本增效，費用率改善非常明顯。所以市場有些慣性思維這樣的改善可以持續。不過目前從下半年的表現來看，這種改善明顯已經到了平臺期。因此，在毛利率向下走的環境下，缺少了費用率的改善提供緩衝空間，使得利潤率的下滑非常直接。

二、銷量還可以，均價沒跟上從量和價的角度上看，造成去年上下兩個半年業績表現較大差異的主要矛盾的是價格。

銷售量上，下半年和市場預期是比較接近的，達到480萬千升，還有一個小各位數的增長。並且，產品結構也在持續優化，高端產品的佔比從18%提升至20%。高端化方面，華潤啤酒確實做的很用心。2022年，公司的喜力銷量繼續保持了兩位數的增長。同時，去年集團持續推進多元化品牌組合建設，推出了多個新產品，除了超高端的啤酒之外，也推出了幾款市場接受度比較高的果啤和奶啤新口味。

這樣的改善雖然也反映到了均價變化中，但是下半年顯得比較乏力。與前三個財報週期不同的是，均價的增速明顯慢了一個臺階。之前至少是中單或者是高個位數，而去年下半年均價的增速僅有2%。這個也是下半年表現低於市場預期的主要原因，市場預期下半年均價在3100，但實際只有2970（單位均為元/千升）。其實不管是從成本上漲為了維穩毛利率的角度，還是從結構性改善均價提升的角度，都需要去年下半年的均價有較好程度的提升。華潤的均價的表現情況和昨天出財報的青島啤酒比較類似，不過青島啤酒由於拆解的更細，基本上可以看出來三季度的均價表現還不錯，脫靶的是四季度。華潤這邊只能看到，上半年效果很好，下半年比較拖後腿。均價提升不及預期影響比較嚴重，直接會影響到我們下面要分析的毛利率，這一部分內容稍後再表。

從全年的行業格局來看，華潤的市佔率還在持續提升。雖然步子邁的比較小（全年從31.0 %提升至31.1%）。但是基於華潤佔有最大的市場份額，全國的覆蓋範圍較廣，考慮到去年由於防疫管理造成的物流阻礙，華潤啤酒能有一點點的提升都實屬不易。行業去年的表現也不太好，全年行業產量僅增長1%。

之前海豚君反覆提及過，未來啤酒行業主要的看點是均價的提升（通過提價和結構化改善兩種手段），量上面的驅動會非常小。所以本期業績當中（重點看去年下半年），均價提升的程度較為有限，使得華潤下半年的整體表現非常平淡。

當然，昨天的青島啤酒財報點評（《青島啤酒：省錢也是態度》）中，海豚君也分析過，從短期以及長期的角度上看，龍頭公司依舊有可以獲取的行業空間。

三、毛利率拐點到來否？前文我們提到了，華潤啤酒下半年的均價提升比較有限，在成本上行的環境下，毛利率則會變得比較危險。此前在啤酒行業綜述我們詳細分析過，由於包材成本的下行（從20年年中和21年年初開始），其實已經能夠對成本壓力形成一定緩解，不過從會計結算的角度考慮要到去年四季度才能會開始顯現。

之前海豚君是比較期待毛利率出現拐點的，昨天青啤四季度的業績也看到了一些端倪。不過華潤這邊因為三四季度合併統計所以看的還不是特別清楚，也需要今年上半年再確認一下。比較坑的是大麥這兩年漲價幅度很大，雖然在成本結構中佔比較低（低於15%），但是漲幅凶猛，極大可能會吃掉包材成本下行的貢獻。

從下半年的角度上看，毛利率還是有1.8pct的下降，進而導致收入保持個位數增長的情況下，毛利依然下滑2%。單噸成本上看，自從21年下半年開始成本有比較明顯的跳增，在去年下半年依舊沒有出現緩和的跡象。理論上四季度應該會出現一些緩和的端倪，但是因為合併披露暫時發現不了。比較負面的情況是，去年下半年的成本壓力基本是由廠家自己去承受，沒有傳導到出廠端。直白一點就是，由於下半年提價提的還不夠，已經傷害到了企業的毛利率。海豚君的猜測，這裡面具體的變化應該是四季度雖然有所改善，但是由於佔比較小對整體影響較為有限，更多的是三季度的拖累。毛利率拐點是否真正到來，確實也需要今年上半年進行確認。不過從前期公司溝通的情況來看，毛利率改善是大概率的，但說的是和去年相比，成本上漲壓力緩解（沒有給出單位成本下行的結論）。

長期復盤也是，雖然去年也進行了提價，但是成本上漲較快，又沒完全傳導到終端，只能叫企業自己承擔一部分。

從生產角度上講過去幾年華潤啤酒一直在做產能優化，優化的結果也確實很明顯。不過現在到了優化後期，對於公司超額貢獻的凸顯也漸漸不如之前。

四、費用改善進入平臺期伴隨著產能優化漸漸進入尾聲，公司的費用率改善也步入尾聲（主要指管理費用）。

比起往年的管理費用率大幅改善，去年下半年看起來似乎已經到了瓶頸。因此，利潤基本上之間反映了毛利率的變化，再沒有更多的費用改善進行緩衝。也由此導致，毛利率下滑1.8pct，管理費用和銷售費用僅僅改善較為有限，傳導到核心利潤率下降1%。

在財務報表當中，去年下半年因為其他收入的超預期貢獻，所以稅前利潤率看起來還可以維穩，這個成績的參考意義不大。

本文選自微信公眾號：海豚投研；智通財經編輯：陳篠亦。