来源:中金策略
作者:刘刚、王牧遥、张巍瀚
摘要
继此前一周短暂企稳后,港股市场上周大幅回调,几乎跌至5月底的低点,其中价值板块跌幅居前。往前看,7月是中美市场的关键政策窗口期,对未来市场走势具有决定性作用。美国核心CPI受低基数影响下行较慢、中国出台新一轮大规模刺激政策可能性较低,受这两个因素影响,7月中美市场可能维持震荡走势,7月以来当前全球市场再现波动一定程度上印证了我们的观点。我们认为至少在可预见的未来,市场或将维持震荡走势。但美债和港股市场先期快速回调也并非完全是一件坏事,在当前下行保护较为充足的情况下,市场风险收益呈现一定吸引力。
这一背景下,我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前,坚守我们在过去几个月推荐的两大策略:1)做波段,即市场超卖时(如在目前水平)逢低配置,预期较为充分时获利回吐;2)做结构,不确定性中坚持“哑铃型”策略,能够兼具平衡和对冲效果(高分红比例加优质成长板块)。
正文
静待政策关键窗口期
市场前景展望
继此前一周短暂企稳后,港股市场上周大幅回调,几乎跌至5月底的低点,其中价值板块跌幅居前。美联储政策紧缩担忧升温并带动美债利率快速走高,是港股市场回调的主要因素。10年期美债利率再度突破4%关口,离岸人民币兑美元汇率再次攀升,同时外资重新流出,这些因素均对投资者情绪形成压制,港股市场反应则尤为明显。此外值得关注的是,在房地产和地方政府债务压力犹存的背景下,市场对银行板块的盈利能力和资产质量忧虑增加,银行板块上周首当其冲。
图表:上周10年期美债利率在3月以来首次突破4%关口
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部我们在本月初发布的海外资产配置月报中指出,7月是中美市场的关键政策窗口期,对未来市场走势具有决定性作用。美国核心CPI受低基数影响下行较慢、中国出台新一轮大规模刺激政策可能性较低,受这两个因素影响,7月中美市场可能维持震荡走势,7月以来当前全球市场再现波动一定程度上印证了我们的观点。往前看,我们认为至少在可预见的未来,市场或将维持震荡走势。
不过,美债和港股市场先期快速回调也并非完全是一件坏事,这是因为:1)我们判断三季度美国核心CPI可能快速下降,因此当前10年期美债利率相对过高,但投资者仍需耐心观望,直至7月中旬美国CPI数据公布;2)恒生指数再度接近18,000点关口,整体市净率跌破1倍(恒生指数和恒生国企指数目前市净率分别降至0.97倍和0.91倍),7月5日卖空成交占比攀升至27%的高点。我们认为,在当前下行保护较为充足的情况下,市场风险收益呈现一定吸引力。国务院总理李强7月6日主持召开经济形势专家座谈会,提出要及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施[1]。我们认为,相较单纯的货币宽松或实行其他层面的支持措施,推行有望实现信用扩张的有效政策(财政或房地产)更为重要。计划于7月末召开的中央政治局会议可能将发挥一定催化作用。
图表:恒生指数和恒生国企指数目前市净率下探至0.97倍和0.91倍
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部国内方面,中国6月财新PMI环比走低,市场观望政策积极信号后续兑现效果。在此前一系列经济数据表现不及预期后,最新公布的数据同样证实国内经济增长压力犹存,未能提振市场情绪。6月中国财新制造业PMI环比走低0.4ppt;服务业PMI环比回落3.2ppt,创下2月以来的最低水平。虽然国内政策积极信号不断出现,包括国务院总理主持召开经济形势专家座谈会,提出将出台一系列稳增长政策措施,以及央行下调美元存款利率来平衡人民币汇率贬值压力等。计划于7月末召开的中央政治局会议将成为政策博弈的重要窗口。此外,中国央行处罚蚂蚁集团和腾讯旗下财付通等平台企业也可以看作是一个积极信号,金融管理部门的工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管,表明较为糟糕的情形可能已经过去[2]。
外部方面,美联储加息预期升温,建议关注7月美国CPI和FOMC会议决策。美联储发布6月FOMC会议纪要,几乎所有官员都认为今年还将多次加息。这一鹰派观点导致市场对于7月后加息预期再度升温,10年美债利率自今年3月以来再度突破4%关口。此外,美国最新公布的经济及就业数据显示通胀压力尚存,7月加息预期已基本确定。6月美国ISM服务业PMI超预期抬升,录得53.9(vs.5月50.3)。6月美国非农就业人数增加20.9万人,低于预期的23万人,但工资增速超过市场预期。另外,美国财政部长耶伦访华、美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)再度审查更多中概股公司的消息与进展也值得密切关注。
这一背景下,我们建议投资者在更为有效的政策举措出现前,坚守我们在过去几个月推荐的两大策略:1)做波段,即市场超卖时(如在目前水平)逢低配置,预期较为充分时获利回吐;2)做结构,不确定性中坚持“哑铃型”策略,能够兼具平衡和对冲效果(高分红比例加优质成长板块)(请参考我们分别于4月9日和5月14日发布的报告《关注“哑铃型”结构机会》和《高分红国企行情能否延续?》)。
图表: 5日移动平均卖空占比上行至17%以上
资料来源:Bloomberg,中金公司研究部具体来看,支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括:
1)7月6日国务院总理主持召开经济形势专家座谈会,将出台一系列稳增长政策措施。国务院总理李强指出,当前中国正处在经济恢复和产业升级关键期,要注重打好政策“组合拳”,围绕稳增长、稳就业、防风险等,及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。围绕高质量发展首要任务,在转方式、调结构、增动能上下更大功夫。通过增强工作互动性来增强决策科学性,建立健全政府与民营企业、外资企业等各类企业常态化沟通交流机制[1]。
2)金融管理部门对蚂蚁集团等机构实施处罚,工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。7月7日,金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款71.23亿元,要求蚂蚁集团关停违规开展的“相互宝”业务,并依法补偿消费者利益。此外,针对以往执法检查中发现的问题,金融管理部门近期也对邮储银行、平安银行、人保财险和财付通公司等实施了行政处罚。下一步,金融管理部门将落实促进平台经济健康发展的金融政策措施[2]。
3)美联储6月FOMC会议纪要“放鹰”,加息预期再度升温。美联储公布的6月会议纪要显示,几乎所有美联储官员在6月会议上都表示,可能会进一步收紧政策,虽然收紧速度要慢于2022年初以来货币政策的快速加息。18名与会者中,除2人外,其他人都预计今年至少加息一次,12人则预计加息两次或更多。7月加息已基本确定[3]。
4)美国6月非农新增就业低于预期,工资增速高于预期。美国6月非农新增就业20.9万人,低于预期的23万人。由于口径不同,美国6月非农数据与ADP就业报告存在较大背离。美国ADP就业报告显示,6月美国私营部门就业人数季调后增加49.7万人,为市场预期22.5万人的两倍多。此外,美国6月劳动参与率为62.6%,与前值持平,失业率小幅降至3.6%(5月为3.7%);工资增速环比持平0.4%,高于预期的0.3%,同比4.4%也高于市场预期的4.2%。结构上,就业仍以教育健康等服务业贡献为主,建筑业新增就业人数也保持较高水平。
5)流动性:海外主动型基金上周转为流出海外中资股市场,南向资金仍然保持流入势头。具体看,来自EPFR的数据显示,上周海外主动型基金再度转为流出海外中资股市场,流出规模为2.31亿美元。与此同时,中国内地投资者上周通过港股通增持了共计67.1亿港元的港股。
图表:上周海外主动型基金转为流出海外中资股市场
资料来源:EPFR,Wind,中金公司研究部投资建议
虽然政策“推高不足托底有余”可能对应市场短期“上有顶下有底”,但我们认为港股市场存在结构性机会,类似2019年下半年。配置策略上,我们建议投资者继续参与市场波动带来的机会或者采取哑铃型配置策略,关注高分红潜力的国企(分红现金流)以及盈利较好的优质成长板块(经营性现金流,如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块),以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。
重点关注事件
7月底中央政治局经济工作会议;美联储7月FOMC会议;中美关系。
[1] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6890339.htm
[2] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7418599/content.shtml
[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230705a.htm
编辑/jayden
來源:中金策略
作者:劉剛、王牧遙、張巍瀚
摘要
繼此前一週短暫企穩後,港股市場上週大幅回調,幾乎跌至5月底的低點,其中價值板塊跌幅居前。往前看,7月是中美市場的關鍵政策窗口期,對未來市場走勢具有決定性作用。美國核心CPI受低基數影響下行較慢、中國出臺新一輪大規模刺激政策可能性較低,受這兩個因素影響,7月中美市場可能維持震盪走勢,7月以來當前全球市場再現波動一定程度上印證了我們的觀點。我們認爲至少在可預見的未來,市場或將維持震盪走勢。但美債和港股市場先期快速回調也並非完全是一件壞事,在當前下行保護較爲充足的情況下,市場風險收益呈現一定吸引力。
這一背景下,我們建議投資者在更爲有效的政策舉措出現前,堅守我們在過去幾個月推薦的兩大策略:1)做波段,即市場超賣時(如在目前水平)逢低配置,預期較爲充分時獲利回吐;2)做結構,不確定性中堅持“啞鈴型”策略,能夠兼具平衡和對沖效果(高分紅比例加優質成長板塊)。
正文
靜待政策關鍵窗口期
市場前景展望
繼此前一週短暫企穩後,港股市場上週大幅回調,幾乎跌至5月底的低點,其中價值板塊跌幅居前。美聯儲政策緊縮擔憂升溫並帶動美債利率快速走高,是港股市場回調的主要因素。10年期美債利率再度突破4%關口,離岸人民幣兌美元匯率再次攀升,同時外資重新流出,這些因素均對投資者情緒形成壓制,港股市場反應則尤爲明顯。此外值得關注的是,在房地產和地方政府債務壓力猶存的背景下,市場對銀行板塊的盈利能力和資產質量憂慮增加,銀行板塊上週首當其衝。
圖表:上週10年期美債利率在3月以來首次突破4%關口
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部我們在本月初發布的海外資產配置月報中指出,7月是中美市場的關鍵政策窗口期,對未來市場走勢具有決定性作用。美國核心CPI受低基數影響下行較慢、中國出臺新一輪大規模刺激政策可能性較低,受這兩個因素影響,7月中美市場可能維持震盪走勢,7月以來當前全球市場再現波動一定程度上印證了我們的觀點。往前看,我們認爲至少在可預見的未來,市場或將維持震盪走勢。
不過,美債和港股市場先期快速回調也並非完全是一件壞事,這是因爲:1)我們判斷三季度美國核心CPI可能快速下降,因此當前10年期美債利率相對過高,但投資者仍需耐心觀望,直至7月中旬美國CPI數據公佈;2)恆生指數再度接近18,000點關口,整體市淨率跌破1倍(恆生指數和恆生國企指數目前市淨率分別降至0.97倍和0.91倍),7月5日賣空成交佔比攀升至27%的高點。我們認爲,在當前下行保護較爲充足的情況下,市場風險收益呈現一定吸引力。國務院總理李強7月6日主持召開經濟形勢專家座談會,提出要及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施[1]。我們認爲,相較單純的貨幣寬鬆或實行其他層面的支持措施,推行有望實現信用擴張的有效政策(財政或房地產)更爲重要。計劃於7月末召開的中央政治局會議可能將發揮一定催化作用。
圖表:恆生指數和恆生國企指數目前市淨率下探至0.97倍和0.91倍
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部國內方面,中國6月財新PMI環比走低,市場觀望政策積極信號後續兌現效果。在此前一系列經濟數據表現不及預期後,最新公佈的數據同樣證實國內經濟增長壓力猶存,未能提振市場情緒。6月中國財新制造業PMI環比走低0.4ppt;服務業PMI環比回落3.2ppt,創下2月以來的最低水平。雖然國內政策積極信號不斷出現,包括國務院總理主持召開經濟形勢專家座談會,提出將出臺一系列穩增長政策措施,以及央行下調美元存款利率來平衡人民幣匯率貶值壓力等。計劃於7月末召開的中央政治局會議將成爲政策博弈的重要窗口。此外,中國央行處罰螞蟻集團和騰訊旗下財付通等平臺企業也可以看作是一個積極信號,金融管理部門的工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管,表明較爲糟糕的情形可能已經過去[2]。
外部方面,美聯儲加息預期升溫,建議關注7月美國CPI和FOMC會議決策。美聯儲發佈6月FOMC會議紀要,幾乎所有官員都認爲今年還將多次加息。這一鷹派觀點導致市場對於7月後加息預期再度升溫,10年美債利率自今年3月以來再度突破4%關口。此外,美國最新公佈的經濟及就業數據顯示通脹壓力尚存,7月加息預期已基本確定。6月美國ISM服務業PMI超預期抬升,錄得53.9(vs.5月50.3)。6月美國非農就業人數增加20.9萬人,低於預期的23萬人,但工資增速超過市場預期。另外,美國財政部長耶倫訪華、美國公衆公司會計監督委員會(PCAOB)再度審查更多中概股公司的消息與進展也值得密切關注。
這一背景下,我們建議投資者在更爲有效的政策舉措出現前,堅守我們在過去幾個月推薦的兩大策略:1)做波段,即市場超賣時(如在目前水平)逢低配置,預期較爲充分時獲利回吐;2)做結構,不確定性中堅持“啞鈴型”策略,能夠兼具平衡和對沖效果(高分紅比例加優質成長板塊)(請參考我們分別於4月9日和5月14日發佈的報告《關注“啞鈴型”結構機會》和《高分紅國企行情能否延續?》)。
圖表: 5日移動平均賣空佔比上行至17%以上
資料來源:Bloomberg,中金公司研究部具體來看,支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括:
1)7月6日國務院總理主持召開經濟形勢專家座談會,將出臺一系列穩增長政策措施。國務院總理李強指出,當前中國正處在經濟恢復和產業升級關鍵期,要注重打好政策“組合拳”,圍繞穩增長、穩就業、防風險等,及時出臺、抓緊實施一批針對性、組合性、協同性強的政策措施。圍繞高質量發展首要任務,在轉方式、調結構、增動能上下更大功夫。通過增強工作互動性來增強決策科學性,建立健全政府與民營企業、外資企業等各類企業常態化溝通交流機制[1]。
2)金融管理部門對螞蟻集團等機構實施處罰,工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管。7月7日,金融管理部門對螞蟻集團及旗下機構處以罰款71.23億元,要求螞蟻集團關停違規開展的“相互寶”業務,並依法補償消費者利益。此外,針對以往執法檢查中發現的問題,金融管理部門近期也對郵儲銀行、平安銀行、人保財險和財付通公司等實施了行政處罰。下一步,金融管理部門將落實促進平臺經濟健康發展的金融政策措施[2]。
3)美聯儲6月FOMC會議紀要“放鷹”,加息預期再度升溫。美聯儲公佈的6月會議紀要顯示,幾乎所有美聯儲官員在6月會議上都表示,可能會進一步收緊政策,雖然收緊速度要慢於2022年初以來貨幣政策的快速加息。18名與會者中,除2人外,其他人都預計今年至少加息一次,12人則預計加息兩次或更多。7月加息已基本確定[3]。
4)美國6月非農新增就業低於預期,工資增速高於預期。美國6月非農新增就業20.9萬人,低於預期的23萬人。由於口徑不同,美國6月非農數據與ADP就業報告存在較大背離。美國ADP就業報告顯示,6月美國私營部門就業人數季調後增加49.7萬人,爲市場預期22.5萬人的兩倍多。此外,美國6月勞動參與率爲62.6%,與前值持平,失業率小幅降至3.6%(5月爲3.7%);工資增速環比持平0.4%,高於預期的0.3%,同比4.4%也高於市場預期的4.2%。結構上,就業仍以教育健康等服務業貢獻爲主,建築業新增就業人數也保持較高水平。
5)流動性:海外主動型基金上週轉爲流出海外中資股市場,南向資金仍然保持流入勢頭。具體看,來自EPFR的數據顯示,上週海外主動型基金再度轉爲流出海外中資股市場,流出規模爲2.31億美元。與此同時,中國內地投資者上週通過港股通增持了共計67.1億港元的港股。
圖表:上週海外主動型基金轉爲流出海外中資股市場
資料來源:EPFR,Wind,中金公司研究部投資建議
雖然政策“推高不足託底有餘”可能對應市場短期“上有頂下有底”,但我們認爲港股市場存在結構性機會,類似2019年下半年。配置策略上,我們建議投資者繼續參與市場波動帶來的機會或者採取啞鈴型配置策略,關注高分紅潛力的國企(分紅現金流)以及盈利較好的優質成長板塊(經營性現金流,如互聯網、軟硬件以及部分醫療保健板塊),以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。
重點關注事件
7月底中央政治局經濟工作會議;美聯儲7月FOMC會議;中美關係。
[1] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6890339.htm
[2] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7418599/content.shtml
[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230705a.htm
編輯/jayden