水井坊（600779.SH）打響了白酒板塊的半年報第一槍。

不出意外，由於一季度挖的坑太大，水井坊交出一份上半年營收淨利雙降的成績單。報告期內實現營收15.3億元，同比減少26.4%；錄得淨利2億元，同比減少45.2%。

但單獨看二季度，水井坊重回增長軌道：營收錄得6.7億元，同比增長2%；淨利則錄得0.4億元，同比大增508.9%。水井坊預計，從三季度開始營收將恢復雙位元數增長，全年錄得營收淨利同比增長。

在消費預期偏弱，各大廠商將“清庫存”列為主要任務的當下，水井坊在白酒消費淡季實現業績修復並不容易。

在業績說明會上，水井坊管理層表示截至今年6月底，渠道庫存和省級代理、“T1門店”層面均回歸正常水準，但同時也坦言“下半年市場仍然會受到宏觀環境影響，降低渠道庫存是行業面臨的持續挑戰”。

7月31日，二級市場立刻對水井坊這份財報作出反應，其開盤後不久漲停封板，隨後有所回落，最終收於75.34元/股，當日漲幅9.51%，年內股價已回調10.76%。

業績修復

從水井坊的財報中，得以一窺其業績修復路徑。

首先在利潤端，水井坊二季度淨利同比大增五倍多，營收卻僅增長2%；二者增速不同步的原因在於上半年水井坊在“降費”上下了不少工夫。

半年報顯示，水井坊的銷售費用約為5.5億元，同比減少21.05%，其中一季度和二季度分別同別減少33.64%和2.96%。管理費用和財務費用則分別同比減少2.49%和27.99%。

貿易風（ID：TradeWind01）詢問水井坊相關人士上半年具體的費用結構情況以及側重，對方表示沒有更多資訊可提供。

另一方面，水井坊不僅在上半年花錢花得少了，也花得更“謹慎”。

報告期內，其應付票據翻了一倍還多，相比去年同期的4671萬元，同比增長113.99至9996萬元。水井坊在財報中歸因為“票據結算的採購金額增加所致”。

由於銀行票據到期後才會結算，可以理解為水井坊賒賬結算的賬款變得更多。並且結合其上半年一如既往應收票據為0的情況，水井坊在短收款賬期的情況下，延長付款賬期。

如此一來，不僅花得更少，也花得更慢的水井坊在上半年經營活動產生的現金流淨額錄得1324萬元，同比增長815.14%。

而在增收方面，曾在一季度刻意給經銷商“減負”的水井坊暫未有更多辦法，仍處於緩慢復甦進程中，其中三款核心產品的恢復進程不一。

半年報的業績說明會上，水井坊管理層表示，從動銷角度來看，定價在腰部價位的核心產品臻釀八號成長更快，而另兩款典藏和井臺則增長較慢，這也與商務宴請恢復慢於宴席的趨勢相同。

從目前透露出的資訊來看，水井坊下半年重返兩位數增長快車道的打算有二。

其一為漲價，6月20日，水井坊宣佈對臻釀八號（包含52度、42度和38度）進行提價，終端零售價上調30元/瓶，並已經執行。隨後7月27日，水井坊再度對旗下高端單品典藏（38度）進行提價，經銷商結算價格上調15元/瓶。

其二則是擴大產品線，去年，水井坊推出定位中檔酒的天號陳產品，意圖承接部分降級的購買力，管理層表示將“加強對200元左右價格帶參與度”。

但上述兩條路徑對水井坊來說，堪稱一步“險棋”。

渠道之問

當下，行業渠道庫存高已成為共識，產品價格倒掛才能賣出的情景也不再稀奇，經銷商的信心變得“比金子還珍貴”。

在行業下行期，水井坊要讓經銷商賣出更多也更貴的酒，這並不容易。

過去一年，擁有強勢渠道掌控力的酒企普遍有更好的業績表現。

比如“秀克酒老二”今世緣（603369.SH）日前披露上半年經營數據，報告期內預計錄得營收59.7億元，同比增長28.46%；預計實現淨利20.5億元，同比增長26.7%。

再比如山西汾酒（600809.SH），今年上半年營收淨利也分別實現約23.98%和35.15%的高增業績表現。而據西南證券研報，山西汾酒在山西省內市佔率高達約40%。

另一組數據是，截至2022年底，今世緣和山西汾酒的省內經銷商數量分別為395家和768家，二者均依靠這些經銷商實現對省內市場的精細運營。

相比而下，依靠省級代理商進行市場推廣的水井坊並不精於此道。

據東方證券研報，水井坊的經銷商數量始終維持在40-50家左右。在此基礎上，水井坊與大商形成綁定，其專注於銷售水井坊井臺大師版及以上產品的高端白酒銷售公司就是由25家省級經銷商共同出資設立。

目前，水井坊實行兩種代理模式，一種為傳統總代，另一種新總代模式。二者區別在於，傳統總代有豐富的客戶資源，需負擔渠道開拓費用，但這也意味著水井坊對終端掌控較弱。

另一種新總代模式的要求則相對較低，要求政策執行力較高，起到穩定產品渠道價格的作用。但同時，水井坊需要投入的費用也較高。2016年至2022年，水井坊的銷售人員數量從211人增至593人，銷售費用率也居高不下，2022年上半年達到35.97%。

據東方證券研報測算，“新省代”模式的效果要優於“老省代”。例如在執行“老省代”模式的湖南與河南，近年來執行“新省代”模式的江秀克超越，2021年，前兩者銷售規模不到6億元，後者則達到約8億元。

北京某AMC系券商食品飲料分析師對貿易風（ID：TradeWind01）表示，“所謂‘老省代’主要以經銷商為主，‘新省代’則相當於經銷商承擔了批發商的作用，僅負責打款配送，市場都是廠家來做。”

“對廠商來說，‘新省代’的優勢在於方便資金回款和對物流的管控。”上述人士補充到。

但“新、老省代”模式的共同的弊端同樣明顯，難在深入到渠道的毛細血管，去掌握小到一家煙酒店的銷售情況。該分析師同樣認為渠道下沉和精細化運營將是未來白酒行業的大趨勢。

過往，堅持做高端、次高端產品的水井坊乘上了白酒行業消費升級的東風，淨利增速高於營收，2015年至2021年的CAGR分別為54.56%和32.53%。但在行業消費升級的趨勢遇阻時，產品渠道結構能否適應這一變化是其需要正視的難題。