量販零食賽道的火熱也正帶動休閒零食品牌鹽津鋪子（002847.SZ）重回高速增長。

8月2日，鹽津鋪子發佈2023年半年報，報告期內錄得營收18.94億元，同比增長56.54%；實現淨利2.46億元，同比增長90.69%。

相比此前公告的業績預告，鹽津鋪子上半年的表現略超預期。業績發佈次日，鹽津鋪子收跌3.31%報於81.99元/股。

曾因渠道單一、錯失電商紅利等而飽受外界指摘的鹽津鋪子正在經歷渠道結構的變化。

最主要的變化是不斷降低直營KA渠道的佔比，提高經銷渠道和電商渠道的佔比。今年上半年經銷渠道和電商渠道貢獻營收分別同比增長58.04%和155.17%。

推動經銷渠道增長的重要動力之一，是當下零食量販連鎖門店積極擴張。

鹽津鋪子在線下渠道“降直提代”的趨勢意味著，其正愈發依賴正急速擴張的連鎖零食集合店渠道。

零食品牌商極度分散的競爭格局決定了，轉型為上游供應商的鹽津鋪子們恐將失去部分議價權，在利潤端埋下隱憂。

三輪激勵下的業績高增

相較同行三隻松鼠（300783.SZ）和良品鋪子（603719.SH）今年一季度的負增長，鹽津鋪子則在三輪股權激勵下，走出了陡峭的增長曲線。

2020年至2022年，鹽津鋪子的營收增速分別為39.99%、16.47%和26.83%。

實現這一成績的背景是，鹽津鋪子分別於2019年、2021年和2023年發佈三輪股權激勵計劃，若三輪激勵的約定業績均完成，將合計授出993.67萬股，市場價值超8億元。

目前，鹽津鋪子第一輪股權激勵已經完成。其第二輪激勵方案被授予人員的考核目標為：以 2020 年為基準，2021年至2023 年的營收和扣非淨利增速分別不低於 28%、 38%、66%和 42%、31%、101%。

第三輪股權激勵考核要求則是以 2022 年為基準，2023年至2025年的營收增長率不低於25%、56%和95%。

以鹽津鋪子剛交出的半年報成績單來看，56.54%的營收增速和103.47%的扣非淨利增速使其完成上半年的股權激勵目標。

拆分來看，鹽津鋪子二季度實現營收10.01億元，同比增長57.59%；實現淨利1.34億元，同比增長98.91%。

反觀同行三隻松鼠和良品鋪子則在今年一季度陷入負增長，分別同比減少34.48%和18.94%。

鹽津鋪子實現高增業績得益於渠道調整動作，其正在慢慢“脫鉤”直營KA商超。

今年上半年，鹽津鋪子直營商超渠道貢獻的營收為1.92億元，佔比降低至10.15%，而在2020年，這一數位為32.18%。

鹽津鋪子並非放棄傳統KA渠道，而是將這份差事交給了經銷商。截至今年上半年，鹽津鋪子直營28家大型連鎖商超的1365個KA賣場，而去年同期這一數位為49家大型連鎖商超的2148個KA賣場。其於財報中標注“部分商超系統和門店賣場已轉場由經銷商經營”。

包含零食很忙等連鎖超市、便利店等的經銷渠道則是鹽津鋪子的最主要營收來源。報告期內為其貢獻13.11億元，佔比達69.21%。

電商渠道則是報告期內增速最高的渠道，同比增長155.17%至3.91億元。據國金證券研報，報告期內鹽津鋪子藉助抖音、社區團購快速放量，月銷爬升至8千萬。

經銷渠道佔比近7成的渠道結構安排，使得鹽津鋪子不必再操心直營KA渠道“中島”的效率，還能節省下KA的進場費用。淨利率改善明顯，從2021年的6.77%提升至今年中報13.36%的水準。

並且由於直營比例減少，鹽津鋪子存貨周轉效率也得到大幅改善，存貨周轉天數從2020年的105.25天減少至2022年的67.9天。

傍上連鎖零售商

渠道變化的同時，也為鹽津鋪子埋下隱憂。

KA渠道的進場費雖然高，但毛利也相對其他渠道更高。消費者在線下購買零食存在即時性的特點，對價格相對不敏感。鹽津鋪子直營KA商超渠道佔比降低的過程，也是鹽津鋪子毛利率下滑的過程。

2017年至2022年，其毛利率從46.8%逐漸降至34.7%，今年上半年為35.3%。不過仍高於三隻松鼠和良品鋪子，二者去年毛利率在25%左右。

貿易風（ID：TradeWind01）多次致電鹽津鋪子詢問渠道規劃以及毛利率預期，但未能接通。

另一方面，隨著門店數量增加，鹽津鋪子對下游量販連鎖品牌越來越倚重，或會導致其品牌價值被稀釋，淪為零食連鎖的供應商角色。上游休閒零食行業分散的競爭格局決定了，鹽津鋪子在合作中未必會有話語權。

北京某AMC系券商食品飲料分析師對貿易風（ID：TradeWind01）表示，渠道將是休閒零食賽道的核心競爭力。他形容當下線下連鎖門店的擴張對零食品牌的影響“就像是前幾年線上渠道，因為零食行業的競爭格局‘不好’”。

兜兜轉轉，不想給商超交進場費的鹽津鋪子，未來也有可能給連鎖門店交。今年上半年，零食很忙宣佈門店數量超過3000家，鹽津鋪子另兩家量販連鎖客戶趙一鳴和零食有鳴則已經分別突破2000家門店。

截至2022年底，零食很忙已經成了鹽津鋪子的第一大客戶。2022年，前者為其貢獻了7.31%的銷售額，幾乎相當於沃爾瑪、步步高等2-5名客戶的總和。

品牌商自己下場開店也有先例，但現狀也不樂觀。2016年，想少給電商平臺交流量費的三隻松鼠開始了“擴店運動”，但成效甚微。2020年，其門店增速高達170%，但營收增速僅為67%，再加上疫情對線下業態的暴擊。

2022年，三隻松鼠的線下門店合計關閉549家，新開僅有45家，完全關閉上海、重慶等地區的線下門店，報告期末僅剩23家。

鹽津鋪子的董事長曾公開對外表示，要打造“零食界的華為”。意即鹽津鋪子95%的產品均為自研自產，與其他品牌普遍選擇ODM代工有所不同。

可華為並不會將線下的終端渠道拱手讓人。其將智慧手機市場的成功經驗平移至新能源汽車領域，不僅在於出色的研發能力，也在於華為多達5500多家的授權體驗店實現高覆蓋率的渠道網路可以復用，能更好地賣車。