美联储为何急于放缓缩表?智通財經APP獲悉，平安證券發佈研報點評聯儲局放緩縮表。該團隊分析2008年以來的聯儲局“充足準備金”框架，以及2019年流動性危機，認爲當前當前美國銀行準備金仍算“充裕”，但未來準備金下降並接近“充足”水平的風險是可預見的。此外，聯儲局放緩縮表後，準備金下降趨勢不變，只是節奏放緩，可能衝擊資產價格，且流動性風險不能完全排除。
從聯儲局“充足準備金”框架說起。2008年以後，聯儲局從“稀缺準備金”轉向“充足準備金”框架，從“走廊系統”轉向“地板系統”。對比來看，準備金需求曲線在走廊系統中彈性較強、在地板系統中彈性很弱。但地板系統與“低利率”並不劃等號，即使聯儲局加息，若準備金足夠充裕，需求曲線仍相對無彈性。目前，美國聯邦基金目標利率區間爲5.25-5.5%，聯儲局設立了5.4%的準備金利率(IORB)以及5.3%的隔夜逆回購(ON RRP)利率作爲地板利率，有效聯邦基金利率(EFFR)很好穩定在5.33%。
2019年流動性危機的啓示。2019年流動性危機，發生於美聯儲轉變爲“充足準備金”框架後的首輪縮表。2019年9月，隔夜回購利率和EFFR飆升並超過政策利率上限。危機的代價是，聯儲局被迫提前結束縮表、重啓擴表，也比原計劃提前降息。我們認爲，這次危機帶來的一個重要啓示是，“充足準備金”框架下，準備金過度充足不是太大問題，但準備金不夠充足則會引致危機，後者是聯儲局不能接受、當下需要極力預防的風險。
聯儲局爲何急於放緩縮表?
聯儲局於今年5月宣佈放緩縮表，事實上已經鋪墊了近半年。當前美國銀行準備金仍算“充裕”：一是，直接觀察準備金規模，本輪“充足”準備金水平預計約3萬億美元，參考區間是GDP的10-12%;過去一年準備金不降反升，截至5月15日仍有3.42萬億美元。二是，間接觀察ON RRP規模，2023年下半年開始快速下降，不過近期下降速度放緩。三是，監控市場利率波動，目前EFFR保持穩定，有擔保隔夜融資利率(SOFR)波動小幅加大。但是，未來準備金下降並接近“充足”水平的風險是可預見的：1)聯儲局負債端，ON RRP和TGA的“蓄水池”作用減弱，令準備金更快下降;2)聯儲局資產端，BTFP到期和MBS加快到期，令資產規模更快下降;3)準備金需求方面，監管改革增加了流動性需求和交易成本，可能令準備金更快達到“充足”水平。
聯儲局放緩縮表，風險是否解除?
聯儲局放緩縮表後，準備金下降趨勢不變，只是節奏可能放緩。我們判斷：第一，在準備金相對“充裕”的前提下，放緩縮表對美國債市的直接影響較爲有限。核心原因在於，“充足準備金”框架下，準備金需求曲線對供給變化缺乏彈性，美債收益率主要取決於市場對降息路徑的判斷。第二，鑑於準備金水平與金融市場條件高度掛鉤，準備金下降可能衝擊資產價格。準備金水平與金融條件指數緊密相關(反而近一年10年美債利率與金融條件指數出現分化)，因此準備金水平也是美股、黃金價格的重要線索。第三，流動性風險不能完全排除。無論政策還是市場都難以準確預判準備金何時到達“充足”，只能邊走邊看。
風險提示：美國銀行體系準備金超預期下降，美國流動性危機超預期爆發，存在其他因素影響準備金和資產價格等。