大体来看，护城河有两大来源，一是外部因素，一是自身努力。来自外部的护城河，如基于自然资源的垄断，基于行政许可的独占经营等；基于自身努力的护城河，是企业在参与市场竞争过程中，逐步构建起来的品牌、技术、客户、资金、规模等优势。对于前者，企业可以躺赢，平庸的管理层也能胜任；对于后者，企业努力一日，护城河存在一日，一旦遇上糟糕的管理层，护城河很快就会消解。長期投資什麼最重要？商業模式。什麼商業模式最好？擁有近似獨佔性的競爭壁壘，隔絕外部競爭壓力。這種競爭壁壘，被形象地稱作“護城河”。
關於企業競爭環境，波特在五力模型中，歸納了替代品威脅、供應商的議價能力、新進入者威脅、購買者的議價能力和同業競爭者等五大方面。其中，“新進入者威脅”即進入壁壘的優先級最高，從根本上決定着一家企業商業模式的優劣。
試想一下，一個行業若別人進不來，現有玩家的好日子就能一直持續下去，反過來，若誰想來就來，在激烈的競爭下，誰也別想獲得超額利潤。現實商業世界裏，既不存在具有100%獨佔性的競爭壁壘，也不存在0門檻隨便進入的領域。大多數企業都有自己的護城河，差異在於護城河的深淺和寬窄。
大體來看，護城河有兩大來源，一是外部因素，一是自身努力。來自外部的護城河，如基於自然資源的壟斷，基於行政許可的獨佔經營等；基於自身努力的護城河，是企業在參與市場競爭過程中，逐步構建起來的品牌、技術、客戶、資金、規模等優勢。對於前者，企業可以躺贏，平庸的管理層也能勝任；對於後者，企業努力一日，護城河存在一日，一旦遇上糟糕的管理層，護城河很快就會消解。
本文我們分析伊利股份，就屬於典型的後者，乳製品賽道不存在天然的護城河，護城河的深淺全靠企業自身持續努力。
企業應該從哪些方面努力，構築自身的競爭優勢呢？在《股市真規則》一書中，晨星公司股票研究部負責人帕特·多爾西總結了五條途徑：（1）通過出衆的技術或特色創造真實的差異化產品；（2）通過一個信任的品牌或聲譽創造可感知的差異化產品；（3）降低成本並以更低的價格提供相似的產品和服務；（4）通過創造高的轉換成本鎖定消費者；（5）通過建立高進入壁壘把競爭者阻擋在外面。
第一條差異化產品並不成立。就伊利的拳頭產品而言，無論是純牛奶、酸奶還是奶粉，都難言有多大的差異性。第四條高轉換成本，也不適用，牛奶只是牛奶，從伊利切換到蒙牛，不存在切換成本。
圍繞伊利股份的護城河，重點從品牌、低成本、進入壁壘三個方面展開討論。
1、用品牌塑造差異化
伊利是一個家喻戶曉的品牌，但家喻戶曉不等於護城河。純牛奶屬於高度同質化的產品，在嚴格的行業監管消除了品質摻假的後顧之憂後，消費者在挑選產品時更看重價格，品牌本身很難產生溢價空間。
但品牌並非毫無用處。伊利、蒙牛很難在產品層面製造真實的差異化，可以通過營銷手段製造感知層面的差異化。比如蒙牛的經典廣告“不是所有牛奶，都叫特侖蘇”，生生地開闢了一條高端牛奶賽道，隨後伊利重金打造金典品牌，與特侖蘇共同成爲乳製品消費升級的受益者。當前，特侖蘇已成爲300億大單品，佔蒙牛收入的三分之一，金典也成長爲200億大單品。
在酸奶領域，光明率先推出莫斯利安，伊利安慕希品牌後來居上，當前也已成爲200億大單品，市場份額超過50%。相比白奶，酸奶在口味上有更多差異化空間。安慕希的成功，既歸功於伊利在口味和包裝上的持續創新，也受益於安慕希品牌持續的綜藝贊助曝光，夯實並放大了消費者感知層面的差異化。
此外，冷飲賽道對甄稀、須盡歡品牌的打造，嬰幼兒奶粉領域對金領冠的打造，成人奶粉領域對欣活品牌的打造等，讓伊利逐步從同質化、價格戰的泥潭中擺脫出來，構築了屬於自己的品牌護城河。
這種護城河的表現之一，便是更強的盈利能力。據中國奶業年鑑，2021年我國乳品業利潤總額爲375.77億元，銷售利潤率爲8.02%；同期，伊利股份利潤總額101.12億元，銷售利潤率9.14%，高出1.12個百分點。
考慮到嬰幼兒奶粉淨利率遠高於液體奶，伊利營收以液體奶爲主，上述數據低估了伊利的優勢。與產品結構更爲接近的蒙牛相比，伊利的領先優勢更爲明顯。2023年，二者銷售利潤率分別爲9.34%和6.37%，伊利領先蒙牛2.97個百分點。
2、規模效應成就低成本
在同質化賽道中，低成本幾乎是企業唯一的競爭優勢。成本最低的永遠只有一家，在這類賽道中，只有龍一才有投資價值。
沃爾瑪從一家區域性的百貨超市逐步壯大，靠的就是對“天天低價”的堅持；拼多多從國內紅海競爭的電商格局中成功突圍，低價特色功不可沒。
就純牛奶這個賽道來說，低成本更多來自於規模經濟效應。規模經濟源於兩大要素，一是大量的固定成本，二是跟隨產量等比例變化的可變成本。需要注意的是，這裏的固定成本不僅包括可見的廠房設備，還涵蓋研發支出、廣告營銷甚至部分管理費用支出。當固定成本足夠大時，企業可以用更高的產量攤薄成本，將規模優勢變爲成本優勢。
但規模效應並非獨佔性的，任何進入者，只要投入足夠產能，都可以享受到這種規模效應。在現實商業競爭中，規模效應以客戶鎖定爲前提。就伊利來說，早在2006年就開展織網行動，並藉助“萬村千鄉”活動佈局鄉鎮網點，率先完成“縱貫南北、輻射東西”的渠道佈局，之後，再用龐大的廣告宣傳將渠道優勢轉化爲市場份額，成功實現客戶鎖定。
在這種先發優勢之下，後來者既便建立龐大的產能，因爲無法獲得足夠市場份額，也難以享受到規模效應帶來的低成本優勢。
投資人王國斌在《投資中國》一書中曾提到一個案例。2010年上海世界博覽會，伊利花20億元拿下冠名權。他們問光明乳業，爲什麼不參與家門口的盛會？對方的答覆是，現有網點不足以覆蓋20億元的廣告成本。彼時，伊利全國有網點60萬家，而光明乳業僅有6萬家。2020年，伊利終端銷售網點已超500萬家，其中，公司直控鄉鎮村網點110萬家。
渠道優勢疊加營銷支出轉化爲份額優勢，份額優勢反過來強化了營銷推廣的規模效應，轉化爲低成本優勢。一旦建立起低成本優勢，就能牢牢地鎖定終端消費者，後來者難以通過價格戰提高份額，沒有份額就沒有規模，缺乏規模就沒有低成本。
至此，先行者只要不犯錯，就能把後來者鎖死在“高成本-低份額”的循環中，牢牢佔據競爭優勢。
3、整合上游牧場，構築進入壁壘
乳品行業雖不存在明確壁壘，上游牧場卻存在較高進入壁壘，通過整合上游大型牧場，乳品龍頭構建了無形的進入壁壘。
據測算，當前新建一座萬頭牧場，至少需要5億元資金和2萬畝耕地支持，還需要滿足嚴格的環保、防疫等要求。此外，世界上最好的牧場基本上都集中在南北緯40°-50°內的溫帶草原，被稱作黃金奶源帶。佔據了稀缺的優質牧場，就構建了進入壁壘。
當前，通過控股、戰略合作等方式，伊利已實現奶源100%來自規模化牧場，其中，約50%來自於自有牧場（34.8%持股優然牧業、100%持股中地乳業、100%持股新西蘭第二大乳業Westland Dairy等）。
優然牧業作爲國內最大牧場，約92%的原料奶供給控股股東伊利，此外，作爲國內最大的特色奶提供商，公司生產的娟姍奶、A2 奶、DHA 奶和有機奶也全部提供給伊利。
當然，並不是說中小乳企無奶可用。事實上，當前我國上游奶源明顯過剩，原奶供過於求，已進入全行業虧損階段。現階段，大型乳企持股上游牧場，在原奶收購環節難以充分壓價，在業績上受到拖累，中小乳企則自由得多，通過低價收奶可以獲得短暫的價格優勢。
但着眼於中長期，上游牧場的產能淘汰，進一步強化了大型乳企的競爭壁壘。在本輪週期中，小型牧場加速退出，大型牧場政憑藉資金優勢繼續逆勢擴張。以優然牧業爲例，2020-2023年，公司原料奶產量分別爲153萬噸、194.7萬噸、237.7萬噸和302萬噸，在行業下行週期裏仍然快速擴張，當前國內市場份額佔比已達到7.6%。
4、企業文化鞏固競爭優勢
綜上分析，伊利在同質化賽道中成功構建了護城河，取得了優異的業績表現。但也因爲是同質化賽道，伊利無法像茅台那樣躺贏。要想鞏固這種競爭優勢，需要優秀企業文化的加持。
關於這一點，投資者也不必擔心。正因爲優秀的企業文化和管理能力，伊利才取得了今天的成績；取得了今天的成績，伊利的企業文化和管理能力也就得到了市場的認可，包括但不限於：管理層持股，委託代理風險較小；高管層非常穩定，戰略具有持續性；員工持股，激勵機制較爲完善；重視分紅與回購，資本配置效率較高等。
但企業文化是會走樣的。歷史上看，很多優秀企業之所以衰退甚至破產，無不是企業文化出了問題。對於長期投資者來說，要做的就是保持關注、實時評估。只要企業依然優秀，就可以長期走下去；一旦發現企業變質，就到了賣出的時候。
起碼現在看，伊利依然優秀。
這樣的伊利，你願意長揸嗎？
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅爲觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由公衆號“薛洪言微語”原創，作者爲星圖金融研究院副院長薛洪言
