国信证券发布研报点评天立国际控股（01773），作为转型步伐领先的民办学历教育集团，该集团凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。国信证券维持天立国际控股优于大市评级，目标价为 5.34-5.90 港币。
转型步伐领先的民办学历教育集团。2002 年成立首校以来，公司致力于建设及运营 K12 学历学校，并实现跨省份复制。2021年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营 K9 学校；表内业务则聚焦高中，辅以 K12学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养课程、游学，并探索向外输出教学能力的 K12 学校托管业务。截至 FY2023末，公司服务超 10 万名 K12学生，其中高中生 3.7 万人（包括托管在内）；自营高中达 33 所。FY2023，公司实现收入 23.0 亿元/+160%，为 FY2020的177%；归母净利 3.3 亿元/+246%，达到 FY2020 的 88%，转型效果明显。民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较 K9温和。强劲的多元升学需求下民办高中特色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。
高中学费+住宿费收入快速增长，K12 伴生业务稳健扩张，K12 学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023 高中、K12伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为
26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有 33 所高中 2028 年利用率将接近 100%。2）外延扩张：公司计划每年新增 3-5
所自营校，目标2027年总数达40-50所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027 年总量预计达 6-8万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在 3 万元的均价上实现年增长 5%。综合来看预计 2024-26 年高中收入为9.2/14.4/20.5 亿元。K12 学校伴生业务目前主要面向内部 K12学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有 19 个学段基础上，2024-26 年预计新增 30-50 个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0 亿元。
风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。
投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及 K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计2024-26 年归母净利润 5.2/7.3/10.1 亿元，CAGR39%，EPS 为0.24/0.34/0.47 元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司2024 年 PE 估值 20-22x，目标价为 5.34-5.90 港币，较最新收盘价仍有22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。且公司有望重返港股通，建议关注流动性改善机会。
國信證券發佈研報點評天立國際控股（01773），作爲轉型步伐領先的民辦學歷教育集團，該集團憑藉優異辦學成果和多元升學服務，公司內部學生數穩定爬坡，高中及K12 伴生業務成長確定性與彈性俱佳，託管業務也有望起量提升利潤率。國信證券維持天立國際控股優於大市評級，目標價爲 5.34-5.90 港幣。
轉型步伐領先的民辦學歷教育集團。2002 年成立首校以來，公司致力於建設及運營 K12 學歷學校，並實現跨省份複製。2021年民促法落地後，義務教育學校無法通過關聯交易並表。公司相應調整爲表外運營 K9 學校；表內業務則聚焦高中，輔以 K12學校伴生的後勤業務（餐廳、產品銷售）、素養課程、遊學，並探索向外輸出教學能力的 K12 學校託管業務。截至 FY2023末，公司服務超 10 萬名 K12學生，其中高中生 3.7 萬人（包括託管在內）；自營高中達 33 所。FY2023，公司實現收入 23.0 億元/+160%，爲 FY2020的177%；歸母淨利 3.3 億元/+246%，達到 FY2020 的 88%，轉型效果明顯。民辦高中政策趨於明朗，多元升學需求旺盛。民辦高中並非義務教育，監管態度相較 K9溫和。強勁的多元升學需求下民辦高中特色明顯，滲透率預計穩步提升，疊加人口紅利延期釋放，市場需求旺盛。格局分散，但民辦高中教學能力驗證週期長、壁壘高，龍頭望憑藉品牌護城河脫穎而出。
高中學費+住宿費收入快速增長，K12 伴生業務穩健擴張，K12 學校託管探索自營學校外增長潛力。我們測算，FY2023 高中、K12伴生業務（餐廳/產品銷售/素養/遊學）、託管的收入佔比爲
26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板塊是增長基本盤，受益於：1）校區利用率提升：我們測算目前自營高中利用率僅27%-37%，優質辦學加持下利用率將逐漸爬坡，現有 33 所高中 2028 年利用率將接近 100%。2）外延擴張：公司計劃每年新增 3-5
所自營校，目標2027年總數達40-50所。綜合上述預計公司每年新增自營高中學生約1萬人，2027 年總量預計達 6-8萬人。3）學費提升：多元升學學生佔比提升拔高平均學費，預計在 3 萬元的均價上實現年增長 5%。綜合來看預計 2024-26 年高中收入爲9.2/14.4/20.5 億元。K12 學校伴生業務目前主要面向內部 K12學校學生，考慮到內部學生增長確定性較高，該部分預計穩健擴張。後續能否藉助託管業務實現對外輸出待持續觀察。K12學校託管改善第三方教學質量能力持續得到驗證，客戶快速增長，在現有 19 個學段基礎上，2024-26 年預計新增 30-50 個學段/年，對應年份實現業務收入0.5/1.6/3.0 億元。
風險提示：政策變動、教學質量下行、人才流失、增量業務開拓失敗。
投資建議：憑藉優異辦學成果和多元升學服務，公司內部學生數穩定爬坡，高中及 K12 伴生業務成長確定性與彈性俱佳，託管業務也有望起量提升利潤率。預計2024-26 年歸母淨利潤 5.2/7.3/10.1 億元，CAGR39%，EPS 爲0.24/0.34/0.47 元。考慮到經營確定性較高，我們給予公司2024 年 PE 估值 20-22x，目標價爲 5.34-5.90 港幣，較最新收盤價仍有22-34%漲幅，給予“優於大市”評級。且公司有望重返港股通，建議關注流動性改善機會。
