本周专题以以日本乳制品行业为鉴，简要展望国内乳制品消费空间和乳企增量发展方向。東吳證券發佈研報稱，2024 年食飲投資策略主線是低估值優質確定性成長+高股息率，輔線是經營改善，隨着穩定政策持續加碼和風險偏好變化，主動改革和經營改善型公司值得加大重視，尤其部分公司初步得到數據驗證，如三隻松鼠(300783.SZ)。
智通財經APP獲悉，東吳證券發佈研報稱，2024 年食飲投資策略主線是低估值優質確定性成長+高股息率，輔線是經營改善，隨着穩定政策持續加碼和風險偏好變化，主動改革和經營改善型公司值得加大重視，尤其部分公司初步得到數據驗證，如三隻松鼠(300783.SZ)。白酒淡季低位佈局爲主，推薦瀘州老窖(000568.SZ)等，建議關注：珍酒李渡(06979)等。大衆品看好成本紅利的啤酒和部分零食調味品，燕京啤酒(000729.SZ)等。建議關注：香飄飄(603711.SH)。高股息推薦：頤海國際(01579)等。
東吳證券主要觀點如下：
本週專題以以日本乳製品行業爲鑑，簡要展望國內乳製品消費空間和乳企增量發展方向。
酸奶、奶酪爲日本乳業結構升級主要方向，高附加值賽道格局集中。
（1）日本人均消費已增長緩慢：日本乳製品行業起步於 20 世紀 60 年代，政策推動下液奶/固態乳製品人均年消費量從 1960 年的 10.7/10.5kg 提升到 1985 年的35.2/35kg，1986 年起固態乳製品人均消費量超過液奶，2000 年前後日本人均乳製品消費量見頂，此後穩定在 90kg 上下。（2）市場規模高位穩定：2023 年日本乳製品市場規模達到 23013 億日元（約 1061 億人民幣），同比+4.5%，2009-2023 年市場規模複合增速 1.1%，其中量價複合增速分別爲-1.13%/2.3%，價增爲市場規模保持穩定的主要動力，酸奶、奶酪等高附加值乳製品佔比提升帶來的價增爲市場規模保持穩定的主要動力。（3）高附加值品類集中度高：日本 95+%的生鮮乳由指定生產者團隊控制，下游乳企話語權較低，液奶和基礎產品集中度低於我國，但酸奶、奶酪等高附加值賽道集中度較高，2023 年日本奶酪/酸奶 CR4 分別爲 61.8%/62.6%，其中奶酪龍頭雪印和酸奶龍頭養樂多市佔率分別達到 26.2%/22.5%。
日本乳企表現：功能化產品持續升級+內部降本增效，百年明治歷久彌新。
明治集團成立於 1916 年，於製糖業起家至今業務已覆蓋藥品、酸奶&奶酪、保健品、巧克力糖果、飲用奶等，2022 年明治嬰配粉/酸奶/巧克力等多業務在日本本土市佔率領先。明治歷久彌新核心在於堅持創新研發，典型的是其酸奶業務持續功能化創新。產品結構升級+內部降本增效，明治營業利潤率/歸母淨利率從 2009 年的 3%/1%提升到 2023 年的 8%/5%，盈利能力改善顯著。
我國乳業消費結構升級空間廣闊，乳企創新和盈利提升潛力可期。
（1）行業：2022 年我國人均液態奶消費量 18.3kg，較日本的 32.8kg 仍有較大差距，且從消費結構來看，我國乳製品消費結構較爲初級，酸奶、奶酪等高附加值產品消費佔比遠低於日本，液態奶中常溫奶佔比遠高於日本，未來隨着中國本土消費意識提升和消費力累積，酸奶、奶酪、鮮奶等品類發展潛力較大。（2）區域乳企：2023 年我國酸奶市場 CR2=55.4%，區域乳企如新乳業着眼從多元化口味產品、新消費場景等角度營銷和開發新品，2014-2023 年市佔率逐步提升；低溫鮮奶市場格局分散，區域乳企割據競爭，光明在華東區域以鮮奶起家，品牌力強勁，西北區域鮮奶龍頭爲新乳業，華北地區則爲三元，未來隨着低溫鮮奶市場擴容，區域乳企有望持續受益。（3）龍頭乳企創新潛力大：日企明治雖然多元化成功，但其乳業創新非常持續和領先，我們認爲我國乳企龍頭業務多元化有潛力，非乳製品業務有延伸空間；創新和高附加值品類發力有空間，在乳製品領域中有望繼續提升奶酪等高端產品佔比。盈利能力上看，當前伊利毛利率、歸母淨利率和明治控股接近，但考慮到我國原料價格更低、產品結構升級空間較大，費用率壓縮下龍頭乳企盈利仍有提升空間。
板塊核心觀點推薦：
2024 年食飲投資策略主線是低估值優質確定性成長+高股息率，輔線是經營改善，隨着穩定政策持續加碼和風險偏好變化，主動改革和經營改善型公司值得加大重視，尤其部分公司初步得到數據驗證，如三隻松鼠。白酒淡季低位佈局爲主，推薦瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、老白乾酒；貴州茅台、五糧液等，建議關注：珍酒李渡、伊力特。大衆品看好成本紅利的啤酒和部分零食調味品，燕京啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、三隻松鼠、鹽津鋪子、勁仔食品、千禾味業、安井食品、中炬高新。建議關注：香飄飄。高股息推薦：頤海國際、海底撈、養元飲品、承德露露。
風險提示：
原材料成本波動預期、行業競爭加劇風險、食品安全問題。
