分析認爲，交易量是關鍵，目前國債的單日二級成交量在4000-5000億之間，因此如果央行想通過賣出方式對利率產生影響，操作規模不能太小，即便不到千億，也需要幾百億。如果在100億以內，那還是預期引導意義大於實質效果。
長期利率持續下行的背景下，央行週一盤中出手干預，宣佈將開展“國債借入操作”。
國債期貨應聲跳水，30期國債期貨收盤跌1.1%，此前一度漲超0.39%並創下歷史新高，近期30年國債再次開始向下試探2.4%的年內低點。
實際上，央行這次出手也不意外，4月以來央行連續十餘次公開對長債利率進行“喊話”，陸家嘴論壇也預示了買賣國債的工具將要推出。
那麼本次操作如何理解？從交易量看，有多少國債可供央行借入？從歷史來看，有何經驗值得借鑑？
更重要的是，對債市有何影響？是否會成爲本輪債牛的終點？對債券基金又將意味着什麼?
有哪些細節值得注意？
從時間上看，民生宏觀陶川指出，央行少見地在盤中公佈了“國債借入操作”，使人不由得想起上次盤中出手穩匯率（去年9月11日午間召開外匯自律機制會議+公佈金融數據）。
天風固收指出，首先央行是在7月1日進行操作公告，可能是有意避開了6月半年末這一重要時點。如果公告時點在6月中下旬，對債券市場的影響可能會不同。其次，央行暫時還沒有顯著加大流動性回籠，說明對市場可能還有一定呵護。
內容上看，華泰證券指出，本條公告在央行官網是作爲“公開市場業務公告 ［2024］第2號”發佈的，此前該欄目都是公佈一級交易商名單。這意味着國債借入是一項新工具，與之前的正回購和票據互換等模式都不一樣。
借入之後做什麼？大概率是要賣出。
華泰證券指出，央行已經說的非常明確，“爲維護債券市場穩健運行”，因此大概率是賣出。具體操作來看：
類比債券借貸，央行應該是在當期借券賣出，遠期買入還券，期間利息歸借出方所有。相當於短期增加二級市場供給，未來增加二級市場需求，但實際上取決於借入期限和到期後央行的操作。
光大證券也認爲，顯然，本次央行借入國債主要目的是爲了今後擇機將其賣出，釋放貨幣政策信號、促進長期利率品供需的平衡，並以此引導長期國債收益率上行。光大證券指出：
部分投資者認爲，未來央行終歸是要歸還其所借入的債券的，所以央行還會在市場中將其買回，屆時買債的操作會再度推動收益率下行。我們認爲的確是這樣，但這是較遠之後的事情，不是影響當前市場走勢的關鍵因素。而且買入債券的時機是由央行把握的，其大概率會選擇收益率過高時買入。
有多少國債可供央行借入？有何歷史經驗值得借鑑？
其次，交易量是關鍵。
華泰證券指出：
目前國債的單日二級成交量在4000-5000億之間，因此如果央行想通過賣出方式對利率產生影響，操作規模不能太小，即便不到千億，也需要幾百億。如果在100億以內，那還是預期引導意義大於實質效果。
根據中債公佈的託管數據，截至2024年5月，商業銀行持有的國債爲20萬億，主要爲大行。粗略估計，扣掉質押等需求，一級交易商可供借出的國債大概在8萬億左右。但這些國債期限一般不會太長。
從歷史經驗來看，民生宏觀指出，新提的“國債借入操作”，在歷史上並非主流。央行在公開市場上賣出國債理論上有兩種途徑，一是通過正回購、二是現券賣出，兩者多出現於2000-2014年。本次央行的“國債借入操作”表述與以上兩種不同，我們認爲機制上可能有兩項經驗值得參考：
一是日央行YCC的下沿情景。即長期債券收益率觸及利率下限時，央行可以大量賣出國債，影響債券二級市場供求關係，推升利率。不過在日本長期超寬鬆的貨幣政策背景下，觸發YCC下沿後日央行賣出國債的案例並不多。
二是我國央行此前的“穩匯率”式操作。歷史上我國央行曾在遠期市場上借入美元，並在即期市場賣出美元，釋放外幣流動性，對沖人民幣貶值壓力。“先借再賣”的操作邏輯上可能與本次“國債借入”相似。
本次信號意義可能大於實質？
民生宏觀指出，就本次而言，信號意義可能大於實質：
以日本爲例，央行需要通過相當規模的國債買賣，才能實現調控市場利率，2023年末日央行在國債持有者結構中佔比48%，而中國央行僅爲5%，賣出國債對市場供需的影響有限。我們認爲央行後續不太可能走“日本化”的赤字擴張+大量購債的路徑，而是趨近於此前的“介入式”穩匯率操作，因此糾偏市場的信號意圖更多。
歷史經驗告訴我們，倘若市場對於預期引導的反應過於平淡，央行較有可能加大預期引導的力度，並開始使用其他政策工具，最終實現央行政策操作與對外溝通相互印證協同、維護預期引導的“言行一致”。
光大證券認爲，相對於操作規模，調控者的態度更爲關鍵：
單次借入國債的規模是有限的，即便全部賣出對市場的影響亦是有限的。我們需要重申“與具體工具的使用相比，調控者的態度更爲關鍵”這一基本觀點。
此外，央行並未明確僅會開展一次國債借入操作。如果今後一段時間內債券市場的走勢並不能讓貨幣當局滿意，那麼再次開展借入和賣出國債的操作、運用其餘政策工具亦是在情理之中。
對債市有何影響？是否會成爲本輪債牛的終點？
華泰證券指出：
階段性調整不可避免。首先，央行借入國債表明其調控長端利率的決心，階段性調整不可避免，利率底暫時明確。
但對債而言，長期利率下行邏輯並沒有根本變化，央行顯然需要控制利率過快下行的風險以及穩定中美利差。
這與天風固收孫彬彬團隊觀點類似：
我們判斷當前還是在穩增長、寬貨幣的宏觀邏輯中，因此債券市場不存在簡單反轉，降息的可能性也仍在，利率下行的總體趨勢並未改變。所以全面防禦還不至於。
但是階段角度考慮，短期可能還是偏向於區間震盪，債券市場利率上有頂、下有底。因爲央行行爲還需要進一步觀察，所以暫不考慮調整即買入。
華泰證券進一步指出：
2016年債牛結束於金融去槓桿，前期是基本面轉暖（地產+外需）。本輪央行借券賣債的初衷不是打擊金融槓桿，更多是給債券市場“降降溫”。且央行的本意並非讓長端出現大幅度調整，因爲一旦引發反饋循環或影響財政發債，也不利於經濟恢復、貨幣政策傳導。
從曲線形態的角度看，本次操作也可以理解爲一種收益率曲線控制工具，從6月跨季投放看，央行並不希望引發短端的資金波動，短端利率總體穩定。長端可能是調控重點，如果後續賣出長債，曲線形態將趨於陡峭化。
總的來看，30年國債仍未擺脫我們之前預判的2.4%-2.6%波動區間，臨近下限位置賠率降低並要關注央行動態，明顯調整依然是機會。畢竟基本面邏輯（融資需求、房地產、生產比需求旺盛）沒有動搖，對於大量長期欠配資金而言，只要點位足夠高，中間的波動也只是短期擾動。
對債券類資產影響幾何？
光大證券提示，還需關注對債券類資產的價格波動：
2022年第四季度那輪收益率上行引發了銀行理財和公募基金等資管產品淨值的下跌。與基金淨值下跌相伴的是基金份額的縮水。2022年第四季度末，短期純債型基金、中長期純債型基金、混合債券型一級基金和混合債券型二級基金的份額分別較當年第三季度末減少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。
而且，那段時間基金等資管產品的淨值下跌和份額減少之間還形成了相互強化的影響。雖然當前的債券市場和2022年第四季度調整之前的情況不完全一致，但也有着不少相似之處。其實，當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。此時投資者需着手對債券類資產的價格波動進行提前應對，以便守護好“錢袋子”。
本文節選自華泰固收《央行國債借入操作：新工具與政策底》、民生宏觀陶川《央行借債的“玄機”》、光大證券固收研究《如何理解央行的國債借入？》以及天風固收孫彬彬團隊《央行借入國債，債市轉向防禦？ 》