英偉達的 AI 增長浪潮才剛剛開始
作者|Nicholas Istvan Kiss, CFA編譯|華爾街大事件
受 Hopper GPU 平台持續強勁需求的推動，英偉達（NASDAQ:NVDA）在 2025 財年第一季度繼續創下季度收入記錄。其中，數據中心收入佔本季度總銷售額的 86.6%，在其他細分市場中佔據主導地位。總銷售額達到 260 億美元，比公司之前設定的預期高出 20 億美元。而分析師的預期通常以管理層的前景爲基礎，因此這次的市場預期共識爲 246 億美元。這此的實際銷售額僅比預期高出 5% 多一點，這表明收入增長數字變得越來越可預測：根據經驗，高增長公司的管理層通常會在宣佈下一季度的業績指引時留出約 5% 的安全緩衝，以留出舒適的增長空間。相信這也適用於英偉達，因爲過去兩個季度的趨勢與此類似。因此，對下一季度 (FY25 Q2) 收入的最佳預測應該是在最近宣佈的 280 億美元指引基礎上增加 5%，即收入達到 294 億美元。這表明，2025 財年第二季度的收入增長可能會繼續保持在約 40 億美元，這意味着對收入達到峯值的擔憂被誇大了。此外，只要存在供應限制，短期內預測收入就會變得更加困難，因爲這些瓶頸會扭曲公司真正的創收能力。不過，這將在中期內產生有益的影響，因爲如果英偉達的 GPU 需求只是逐漸得到滿足，收入突然暴跌的可能性就會降低。這樣一來，我們就可以更容易地在爲時尚早的情況下發現市場可能的轉折點。
目前，關於基本面的主要問題是這種爆炸性增長能持續多久，以及之後的銷售情況如何。除了黃仁勳表示，到2025年，H200和即將推出的 Blackwell 架構的需求將遠遠超過供應之外，我認爲還有許多其他跡象表明，未來幾個季度強勁的營收增長勢頭不會減弱。早在3月份，英偉達就在2024年GTC大會上正式宣佈了其新的Blackwell平台。該公司聲稱，新一代 GPU 將比其之前的架構具有顯着的性能優勢，尤其是在推理工作負載的情況下（與 H100 GPU 相當的性能相比，性能提高了 30 倍）。乍一看，這非常令人驚訝，因爲工藝節點沒有任何改進，該公司的Blackwell 芯片基於相同的 4nm TSMC 製造技術。semianalysis 的一篇詳細文章證實，新款Blackwell GPU 的性能改進主要是硅片面積增加的結果，而不是單個芯片上的性能改進。新款 Blackwell GPU 中有 2080 億個晶體管，因爲它由兩個相互連接的不同芯片組成，而 Hopper 芯片系列則採用單芯片解決方案。因此，通過增加硬件尺寸來提高計算能力乍一看似乎並不是一個很大的改進。
然而，還有一些其他關鍵方面，英偉達的工程師成功對其進行了調整，從而產生了業界領先的 AI 訓練和推理新基準。其中最重要的是並行性的利用率遠高於以前，這可能是英偉達GB200 NVL72 機架級系統成功的關鍵因素。該系統實際上是一個巨大的 GPU，成本可能在 300 萬美元左右，由 36 個 Grace Blackwell 超級芯片組成（每個芯片 2 個 Blackwell GPU 和 1 個 Grace CPU）。它們通過 NVLink-Chip-to-Chip 接口連接，該接口爲應用程序提供對統一內存的一致訪問，從而大大加快了計算任務的速度。與之前 H100 和 H200 芯片中連接 8 個 GPU 的 NVLink 網絡相比，這是一個明顯更大的生態系統，可實現更好的性能。所以，這次真正的訣竅是 GPU 之間的連接，而不是 GPU 本身。後者將隨着RubinGPU 系列的推出而推出，該系列將採用台積電的 3nm 技術。最後，英偉達用來提高其新芯片系列性能的另一個小技巧是爲其 Blackwell GPU 引入 FP4 精度，這是新一代 Tensor Cores。TensorCores支持混合精度計算，開發人員可以使用較低的計算性能來執行較低精度的任務，從而爲其他任務節省容量。實際上，這可以大大減少開發深度學習模型所需的時間。對於 Hopper GPU 系列，英偉達 引入了對 FP8 數據類型的支持，而對於新的 Blackwell GPU 系列，該數據類型已擴展到較低精度的 FP4 數據類型。這種微縮放使張量內的元素組具有不同的縮放因子，從而實現了更高的吞吐量，支持英偉達爲其新芯片系列宣稱的 4 倍訓練和 30 倍推理性能。
AMD 將首先在其MI350 系列產品中使用 FP4 和 FP6 數據類型，這些產品將於 2025 年進入市場，因此英偉達在這方面也具有先發優勢。這些功能將爲英偉達的 GB200 NVL72 機架級系統在第三季度的快速發展提供良好的開端，並確保該公司的 AI 加速器在未來幾個季度繼續保持強勁需求。隨着 AI 工作負載逐漸從訓練轉向推理，並且AI模型變得越來越複雜，能夠處理計算密集型實時推理的系統將變得越來越有價值。GB200 NVL72目前是這方面的領先典範。英偉達在 2019 年進行了一次完美的收購，以 69 億美元收購了 Mellanox。該公司一直是基於InfiniBand的網絡設備的主要供應商，該技術旨在連接高性能計算環境中的服務器、存儲和網絡設備。目前，這項技術是連接AI服務器的領先解決方案，也是英偉達網絡收入的基礎。儘管供應鏈瓶頸導致環比增長停滯，但網絡收入在最近一個季度達到 32 億美元，佔數據中心收入的 14%。根據該公司的業績電話會議，這些瓶頸將在第二季度得到緩解，從而進一步增加收入。然而，這方面真正的遊戲規則改變者是Spectrum-X 以太網網絡平台的推出，該平台適用於 InfiniBand 標準無法適應的以太網專用數據中心。這爲英偉達打開了一個以前未開發的市場。2023 年以太網交換機市場規模爲440億美元，數據中心部分佔其中的 41.5%。通常用於高性能計算環境的最高性能交換機 (200/400GbE) 部分同比增長近 70%，佔整個數據中心以太網交換機市場的一半。這是英偉達的目標市場，2023 年的年銷售額約爲90億美元，同比增長 70%。
基於對AI加速器的強勁需求，這種動態應該會持續到2024年及以後，從而爲英偉達的網絡業務帶來新的增長動力。軟件。軟件收入主要由DGX Cloud 平台和英偉達 AI Enterprise 平台組成，並在 2024 財年季度實現了10 億美元的年化收入運行率。雖然乍一看這似乎並不重要，但從長遠來看，這些都是經常性收入，受競爭力量的影響較小。第三，這是一個價值百萬美元的問題：未來幾年，數據中心的多少部分CPU將被 GPU 取代，以利用加速計算提供的能源效率。超大規模計算公司最近似乎延長了CPU的使用壽命，但這種情況不可能永遠持續下去。必須決定是否對服務器設備進行重大改變。任何指向這個方向的評論或趨勢都可能成爲英偉達的進一步催化劑，而對 AMD 和英特爾來說則是壞消息。基於上述情況，英偉達的 AI 增長浪潮才剛剛開始，因爲今年下半年，幾個新領域的銷售額才開始上升。在我看來，如果營收和淨利潤預期進一步超出預期，估值倍數應該會降低，從而使股票在當前水平上具有投資價值。在進行估值之前，重要的是要了解關鍵風險因素，這些因素在投資英偉達時值得關注。應密切關注日益增加的競爭威脅，例如AMD 和英特爾，或超大規模企業的自研芯片。只要數據中心 GPU 市場以供應鏈瓶頸爲特徵，就無需擔心太多，這些競爭威脅隨後將變得更加重要。我相信英偉達針對其GPU的專有編程模型CUDA是抵禦這些威脅的重要工具，但即使在這種情況下，也很難維持英偉達高達競爭產品定價兩倍的價格。