華源證券股份有限公司劉曉寧,戴銘餘近期對三棵樹進行研究併發布了研究報告《渠道結構進一步優化，盈利質量改善明顯》，本報告對三棵樹給出增持評級，當前股價爲34.93元。
三棵樹(603737)
投資要點：
事件：公司發佈2023年年報和2024年一季度報告，1）年報：公司實現營業收入124.76億元，同比增長10.0%，實現歸母淨利潤1.74億元，同比下降47.3%。其中四季度，公司實現營業收入30.65億元，同比下降9.6%，實現歸母淨利潤-3.81億元，同比減少4.1億元；2）一季度：公司實現營業收入20.7億元，同比上升0.6%，實現歸母淨利潤0.5億元，同比上升78.2%。
渠道持續優化，毛利率整體改善。分產品來看，2023年公司家裝牆面漆收入爲26.32億元，同比增長2.58%，均價同比下降0.65%；工程牆面漆收入46.76億元，同比增長9.52%，均價同比下降10.84%；基材與輔材收入24.24億元，同比增長41.02%，均價同比下降13.48%；防水卷材收入12.57億元，同比增長26.91%，均價同比下降2.48%。分渠道來看，2023年公司經銷和直銷模式收入分別爲101.7和20.6億元，同比增長18.3%和下降10.9%，渠道結構逐步優化。成本端，公司主要原材料乳液、鈦白粉、樹脂採購單價分別同比-17.74%、-10.67%、-17.89%，帶動整體毛利率回升。23年公司整體毛利率31.51%，同比+2.61pct；23Q4毛利率爲32.06%，同比+3.22pct，環比+0.28pct。2024年一季度公司收入端延續改善，歸母淨利潤同比上升78.2%，主要系政府補助增加及壞賬準備轉回所致，但毛利率同比下滑1.2pct至28.4%，我們判斷主要因成本端壓力導致，其中乳液和鈦白粉採購均價分別同比增長1.9%和11.2%。
費用率小幅提升，現金流改善明顯。2023年公司期間費用率爲26.18%，同比增長2.66Pct，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別爲17.0%、5.4%、2.3%、1.4%，分別同比+1.8、+0.7、-0.002、+0.2Pct，銷售和管理費用率增長較多主因職工薪酬、廣告宣傳費、折舊攤銷增長較多導致。23年公司經營性淨現金流14.08億元，同比增長47.29%，主要系收現比增長，其中第四季度經營性現金流8.10億元，同比增長94.8%。2024年第一季度，現金流延續改善態勢，經營性現金流爲-2.64億元，同比增長2.0億元。
全渠道競爭嶄露頭角，切換引擎再出發。三棵樹的牆面塗料下游客戶可分爲大B、小B和零售三種類型，近年大B直銷業務營收增速承壓，小B、零售業務已成爲公司新增長引擎。不同下游的訴求亦不盡相同，公司根據不同下游的訴求正在建立起愈發清晰的競爭優勢：1）大B：地產集採以外牆漆爲主，品牌權重相對弱化，三棵樹依託價格+服務優勢保持穩定，2023年地產商首選率僅低於立邦1pct；2）小B：小B業務兼具C端零售和大B業務的特點，終端極其分散且定製化服務要求高，與大B市場相比，小B終端需求表現爲小批量、不連續，三棵樹依靠“高薪+考覈”保障小B渠道高效運轉，並持續佈局下沉市場，有望開啓二次成長；3）零售：零售市場的第一競爭力是品牌，三棵樹以健康漆產品爲內核，多元化營銷，持續樹立品牌形象，並利用扁平化經銷體系+讓利戰略深入三四線市場，從“農村”包圍“城市”。
盈利預測與估值：考慮今年地產端下行壓力仍大，我們下調公司2024-2025年歸母淨利潤至6.20億元、8.64億元（前值爲9.88億元、12.06億元）並新增2026年預測10.95億元，對應EPS爲1.18、1.64、2.08元，目前股價對應24-26年PE分別爲28、20、16倍，維持“增持”評級。
風險提示：產品推廣速度下降、原材料漲價超預期、房地產行業恢復不及預期
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，廣發證券謝璐研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲24.23%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲盈利7.94億，根據現價換算的預測PE爲22.19。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有16家機構給出評級，買入評級12家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價爲43.65。
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