招商證券：1）特朗普政策的自洽性源於“錯位”，但政策落地節奏仍具極大不確定性，這使得“特朗普綱領”看似矛盾，未來四年美國內政不確定性升溫；2）在屢創新高後，海外投資者試圖獲利了結；3）如今拜登連任勝算大大降低後提前降息概率上升，但降息意味着確認經濟放緩，反而會助跌估值已然極高的美股。
上一篇報告從短期預期交易推演特朗普政策及資產價格，本文重點討論長期邏輯。此前特朗普政策參考Agenda47（第47任總統議程）和公開講話，本文補充五個視角：1）Project 2025（共和黨2025計劃）；2）2024 GOP Platform（共和黨2024執政綱領）；3）彭博商業週刊對特朗普的專訪；4）JD Vance政策傾向；5）特朗普代表的資本力量。那麼，爲何在聯儲局釋放9月降息信號、特朗普有望提前鎖定勝局之際，美股、商品相繼調整？
視角一、Project 2025：底層制度重構的暗流湧動。Project 2025是美國極右翼智庫提出的一系列保守派和建制派政策提議，該計劃包含四大支柱：政策計劃、人事數據庫、在線培訓、就職後180日操作指南。我們對該計劃的理解是，上一任期特朗普政策經常不按常理出牌並引發黨內爭議，因此保守派有三個核心訴求：一是黨內團結贏得大選，二是政策制度化降低風險，三是權力向聯邦政府集中控制四年執政期局勢。
視角二、共和黨執政綱領：全面回歸“常識”。1）經濟政策：“抗通脹”、“減稅”和“助創新”。特朗普核心訴求是通過能源供給快速釋放對沖潛在通脹上行。綱領暗示了減稅政策落地循序漸進、跟隨加關稅節奏走，未來經濟發展重點落在數字貨幣、人工智能和航空航天三大新興產業。2）對外政策：反對非法移民，壯大軍事力量博弈非美。綱領堅持特朗普“美國優先”的原則，對非法移民持強硬態度，通過軍事手段降低系統性地緣政治風險。3）產業政策：回歸傳統能源，大力發展本土製造業，優化教育醫療資源配置。能源方面，共和黨支持大力釋放國內傳統能源供給；工業方面，綱領強調對製造業的大力支持、保護就業；教育方面，共和黨鼓勵意識形態的“右傾”以及對教育體系的優化；醫療方面，共和黨重點關注醫療系統的財務穩健性和可持續性。
視角三、彭博商業週刊專訪：特朗普眼中自洽的政策邏輯。能源革命降低通脹，對外關稅與對內減稅循序漸進實現財政溫和擴張，反移民並保護當地工人就業、配套政策和資金實現製造業本土化。考慮上一任期的施政情況，特朗普“說到做到”的概率偏高，且規則制約一定程度上可以讓渡於商業利益。
視角四、JD Vance：定位是“執行者”而非“監督者”。經濟政策方面，萬斯主張推行的法案大多爲“放鬆監管”+“減稅”，同時強烈贊成加關稅；對外政策方面，萬斯的傾向全面滲透着“美國優先”的原則，單邊主義色彩濃厚；產業政策方面，萬斯支持“回歸傳統能源”+“大力發展製造業”。我們判斷特朗普如若勝選，萬斯更有可能扮演“執行者or發言人”的角色而非“監督者or中間派”。
視角五、特朗普競選資金的資本反映的兩點現實：金融去監管，傳統行業回歸。不同於上一輪特朗普“自掏腰包”，本次特朗普支持者衆多。從行業分佈來看，“金融去監管”和“傳統行業回歸”是兩大主題。
“特朗普1.0”階段（2017-2020年）美國股債雙牛，科技與醫療板塊長期存在超額收益；爲何“特朗普2.0”即將來臨之際，美股乃至大宗商品集體調整？1）特朗普政策的自洽性源於“錯位”，但政策落地節奏仍具極大不確定性，這使得“特朗普綱領”看似矛盾，未來四年美國內政不確定性升溫；2）美股政治週期規律預示若特朗普當選，2025-2026年美股將出現年度級別的調整，在屢創新高後，海外投資者試圖獲利了結；3）正如報告《聯儲局會在年內降息嗎？》提到如今拜登連任勝算大大降低後提前降息概率上升，但降息意味着確認經濟放緩，反而會助跌估值已然極高的美股。
正文如下：
一、Project 2025：底層制度重構的暗流湧動
Project 2025是美國極右翼智庫傳統基金會提出的一系列保守派和建制派政策提議[1]，該計劃包含四大支柱：政策計劃、人事數據庫、在線培訓、就職後180日操作指南，計劃提議上收聯邦僱員任免與解僱權力，對司法部、聯邦調查局、商務部等部門實施黨派控制，廢除國土安全部和教育部等，並事無鉅細地對經濟、移民、醫療、教育、軍事、氣候等議題制定詳細實施方案。當然，該計劃落地情況仍存在未知數，相對確定的是共和黨內部正在嘗試達成平衡。我們對該計劃的理解是，上一任期特朗普政策經常不按常理出牌並引發黨內爭議，因此保守派有三個核心訴求：一是黨內團結贏得大選，二是政策制度化降低風險，三是權力向聯邦政府集中控制四年執政期局勢。儘管特朗普否認與Project 2025的聯繫，但有相當一部分參與者在特朗普競選活動存在聯繫。
二、共和黨執政綱領：全面回歸“常識”
共和黨執政綱領開篇以“美國優先：回歸常識（America First: A Return to Common Sense）”吸睛，“常識”背後的深意是呼籲美國回歸傳統價值觀，在前言中五次call back“常識”：1）解決移民問題、保障邊境安全；2）控制通脹、促進製造業就業；3）恢復能源供給、實現能源獨立；4）建立強大軍隊；5）保障司法安全[2]。綱領還提出20項承諾，並用10個章節闡述論證，我們將其歸納爲經濟、對外和產業政策三個方面。
（一）經濟政策：“抗通脹”、“減稅”和“助創新”
綱領第1章的主題便是“戰勝通貨膨脹，迅速降低物價”，傳遞兩個訊號：第一，過去高通脹是拜登政府執政所致；第二，特朗普降通脹的意願強烈並且有能力實現。特朗普當然深知三大政策主張“加關稅+減所得稅+反移民”會推動中期通脹上行，但他希望通過能源供給快速釋放對沖潛在通脹上行風險，“將釋放包括核能在內的所有能源生產”，並“將能源價格降至甚至低於特朗普第一任期的歷史最低水平”。我們認爲這是特朗普任期內對抗通脹的關鍵一環，其他手段如“減少家庭和企業監管成本”、“控制浪費性聯邦支出”、“降低地緣政治風險”僅是錦上添花、而非雪中送炭。
減稅的力度和落地節奏或晚於上一輪。綱領提出“永久實施將標準扣除額翻倍、擴大了兒童稅收抵免的《減稅與就業》法案，取消數百萬餐館和酒店業工人的小費稅，並尋求進一步的減稅”。由於後續加徵高額關稅，綱領指出“隨着對外國生產商的關稅上升，美國工人、家庭和企業的稅收可能會下降”，也暗示了減稅政策落地更有可能是循序漸進。
未來經濟發展重點落在數字貨幣、人工智能和航空航天三大新興產業。數字貨幣方面，綱領主張“減少政府對加密貨幣的打擊，捍衛挖掘比特幣的權利，並反對創建中央銀行數字貨幣”；人工智能方面，綱領“支持以言論自由和人類繁榮爲基礎的人工智能發展，取消民主黨阻礙人工智能創新的危險行政令”；航空航天方面，共和黨通過支持“政府與商業太空探索領域的合作”，提高“進入、居住和開發太空資產的能力”。
（二）對外政策：反對非法移民，壯大軍事力量制衡非美
綱領堅持特朗普“美國優先”的原則，對非法移民持強硬態度，通過軍事手段降低系統性地緣政治風險。
移民問題方面，綱領明確指出“ 恢復特朗普政府的所有邊境政策，並完成邊境牆的修建”，以完成上一任期未竟之業。同時，綱領希望控制移民的“質”和“量”，主張 “優先考慮能爲美國經濟社會做出貢獻的移民” 提高合法移民的門檻，同時“停止爲非法移民提供豪華住房和納稅人福利”並且“削減對庇護管轄區的聯邦資金”，確保非法移民被“遣返回國”而不是“抓捕後釋放”。
俄烏問題方面，根據匈牙利總理歐爾班近期言論，如果特朗普大選獲勝，其將“迅速要求俄羅斯與烏克蘭進行和平談判，併爲此制定了‘周密的計劃’”[3]，疊加綱領提到的“結束全球混亂”，我們認爲特朗普可能會通過與普京談判及削減對烏援助解決俄烏問題。
巴以問題方面，共和黨仍將以色列視爲其中東地區重要盟友，綱領提出“支持以色列，尋求中東的和平”，因此特朗普上任後大概率會維持對以色列的支持，並以此加強美國在中東地區的話語權。
（三）產業政策：回歸傳統能源，大力發展本土製造業，優化教育醫療資源配置
能源方面，共和黨支持大力釋放國內傳統能源供給從而保證能源獨立。綱領提出將“全面提高能源產量，簡化許可程序，並終止對石油、天然氣和煤炭的限制”。
工業方面，綱領強調對製造業的大力支持、保護就業。延續上一任期思路，共和黨提出“關鍵供應鏈”的回流，通過支持製造業的“本土化”爲國內工人創造更多的崗位，並相應的提高工資水平。與此同時，共和黨提出振興“國防關鍵行業”和“美國汽車工業”，並通過投資建設“鐵穹導彈防禦盾”帶動相關行業的發展。
教育方面，共和黨鼓勵意識形態的“右傾”以及對教育體系的優化。其主張“促進公平和愛國公民教育”以及“支持教授美國建國原則和西方文明的學校”進而減少針對學生存在的左翼宣傳以及不適當的政治灌輸。同時，共和黨希望推出“更爲實惠的傳統四年制大學學位的替代課程”以及擴大529帳戶補貼家庭教育，從而保證教育的普適性 。此外，共和黨強調教育的“地方化”以及“公平化”，其提出將教育系統管理交還給各州，將教育權利交還給家長，同時“終止教師終身制”，阻止教育權力的集中性，進而深化教育體系整體的改革。
醫療方面，與特朗普Agenda47[4]所提出的政治主張相似，共和黨綱領重點關注醫療系統的財務穩健性和可持續性。綱領承諾“不會削減醫療保險或社會保障經費”，同時通過更爲市場化的方式“削減藥物和治療成本”，確保病人能夠承擔治療費用。此外，共和黨還主張避免將非法移民納入醫療保險名單，進一步減輕社保體系整體負擔。
三、彭博商業週刊專訪：特朗普眼中自洽的政策邏輯
6月25日特朗普接受彭博專訪，我們認爲增量信息主要有幾點：
1）經濟政策方面，特朗普“強調通過增加能源生產解決通脹問題”，不會“在鮑威爾任期結束前免職”並建議“11月前應避免降息”，特朗普還強調“特朗普經濟學=低利率+低稅率，通過關稅和其他經濟手段促使企業回流美國，確保美國在全球經濟中的競爭力和獨立性”。
2）外交政策方面，特朗普強調“沙特阿拉伯需要美國的保護”，“高油價是俄羅斯發動戰爭的主要原因之一”。
3）產業政策方面，特朗普強調“需要平衡傳統能源和新能源”，認爲“應對美國大型科技公司進行一定的監管，但同時希望美國的科技公司能夠繼續發展壯大，保持全球競爭力”。
結合共和黨執政綱領，特朗普眼中的政策邏輯是自洽的：能源革命降低通脹，對外關稅與對內減稅循序漸進實現財政溫和擴張，反移民並保護當地工人就業、配套政策和資金實現製造業本土化。考慮上一任期的施政情況，特朗普“說到做到”的概率偏高，且規則制約一定程度上可以讓渡於商業利益。
四、JD Vance：定位是“執行者”而非“監督者”
7月15日特朗普在當選爲共和黨總統候選人後，宣佈選擇俄亥俄州聯邦參議員詹姆斯·戴維·萬斯（J.D. Vance）作爲其競選搭檔，即副總統候選人[6]。
萬斯的政策主張與特朗普高度一致，甚至在某些方面較特朗普更激進。根據美國國會數據[7]，在2022年當選爲俄亥俄州聯邦參議員後，萬斯在國會共參與了345項發起立法/共同發起立法活動，由於資歷尚淺，萬斯推行的法案大多停留在提案階段，且重點在於表達立場而非真正推行政策。我們發現，萬斯在經濟、對外和產業政策方面的思路與特朗普接近，且部分政策比共和黨執政綱領更爲直接和明確。
經濟政策方面，萬斯主張推行的法案大多爲“放鬆監管”+“減稅”，同時強烈贊成加關稅。監管方面，萬斯主張通過禁止央行發行“數字貨幣”從而避免個人資金流向被官方跟蹤，通過限制政府監管機構對於保險公司、金融機構的披露要求和範圍，較大程度的維持市場化機構的獨立性。稅收方面，萬斯延續共和黨保守派風格，提倡部分商業收入的減稅永久化，並尋求更大範圍的稅收抵減。不難看出，萬斯在經濟領域的政策主張與特朗普高度契合。
對外政策方面，萬斯的傾向全面滲透着“美國優先”的原則，單邊主義色彩濃厚。移民問題上，萬斯希望“啓動驅逐程序”並“防止庇護城市獲得聯邦住房撥款”，這與特朗普呼籲的停止“抓捕後釋放”的思路一致，旨在從根本上減少本土非法移民數量，且正如特朗普在其競選綱領Agenda47中提到的將“非法移民的行政違規行爲進行刑事處罰”，萬斯要求國土安全部拘留“因入室盜竊、偷竊或商店行竊而被捕的非美國國民”。
對外問題上，萬斯明顯展現出更符合“美國利益”的立場，對俄烏問題關注較少，對以色列表示強烈支持。萬斯曾說過“以色列有一個可以實現的目標，烏克蘭沒有”[8]，同時萬斯爲以色列的戰時政策辯護，相比於執政綱領“尋求和平”的表述，萬斯的支持則顯得更爲激進。
產業政策方面，萬斯支持“回歸傳統能源”+“大力發展製造業”。萬斯反對“限制天然氣相關設備”以及“隨意禁止大型能源或礦產租賃或許可”，並且試圖減緩能源結構的“綠色化”。同時，萬斯曾表述過“不認爲氣候變化是威脅”，這與特朗普退出巴黎氣候協議的背後邏輯相合。萬斯強調保護本土製造業，並希望推出《美國汽車工人優先法案》等法案鼓勵整體產業鏈的回流，包括限制車企總裝離岸外包業務以及推動汽車製造業使用美國零件和勞動力，從而提振美國汽車產業，改善美國藍領工人的待遇。
長期以來，美國副總統的對於美國政策的影響力並未被明確量化，但結合其相對較短的從政時間和與特朗普觀念的高度一致，我們判斷特朗普如若勝選，萬斯更有可能扮演“執行者or發言人”的角色而非“監督者or中間派”，並在部分敏感問題上代特朗普表達更爲激進的觀點試探反對意見。
五、特朗普競選資金的資本反映的兩點現實：金融去監管，傳統行業回歸
理論上，特定行業的競選資金往往反映產業政策支持傾向，我們也可以從競選資金的行業分佈反推特朗普的政策偏好。根據Open Secrets官網發佈的數據，截至6月21日，本輪競選中，特朗普競選委員會已經募集約1.96億美元。
不同於上一輪特朗普“自掏腰包”，本次特朗普的支持者衆多。數據顯示，本次特朗普的競選資金中，大額捐款的貢獻佔據主導地位，超過1.3億美元。同時，200美元以下的小額捐贈也較爲可觀，證明特朗普仍受到以藍領工人群體爲代表的基層擁護。特朗普的“金主”與普通捐贈者不同，他們的支持類似於 “選票”，既代表市場預期，也隱含對政策利好兌現的押注，反映出金主們對特朗普政策主張的認可。
從行業分佈來看，“金融去監管”和“傳統行業回歸”是兩大主題。證券與投資業資金來源佔比最高，呼應執政綱領提高的“放鬆金融監管”，合規成本的降低勢必提升行業整體盈利能力。傳統行業回歸趨勢明顯，因特朗普重新佈局傳統能源傾向明顯，且多次提出要尋求“化石燃料生產最大化”，自然獲得來自油氣行業以及航空運輸行業的支持。同時，特朗普提出的稅收改革以及降低房地產行業的運營成本，也受到房地產商的支持。
六、“特朗普2.0交易”，美股、商品因何調整？
2017-2020年，特朗普任期內美股因需求改善表現亮眼，美債受聯儲局政策影響先跌後漲，美元指數先跌後漲再跌、整體收跌，黃金錶現突出、原油偏弱，科技與醫療板塊長期存在超額收益。
特朗普的稅改與寬財政顯著提振內需，同時，通過放鬆監管優化企業成本結構，企業盈利能力進一步增強。2017-2020年，標普500、道瓊斯及納斯達克分別實現67.77%、54.87%、139.42%的增長，科技與醫療板塊長期存在超額收益。2017年，特朗普上任後減稅、放鬆監管以及加強基建的政策預期大幅提振市場信心；2018年，中美貿易摩擦以及聯儲局加息加劇市場對流動性緊縮的擔憂，美股漲幅收斂；2019年，聯儲局降息靴子落下，特朗普《減稅與就業法案》影響持續，帶動經濟強勁增長；2020年，爲緩解疫情對經濟帶來的衝擊，聯儲局重啓“零利率+量化寬鬆”，疊加特朗普大規模財政刺激，美股大幅上漲。
因何即將進入“特朗普2.0“階段，美股、商品全面調整？
我們認爲有三點原因。 首先，特朗普政策的自洽性源於“錯位”，但政策落地節奏仍具極大不確定性，這使得“特朗普綱領”看似矛盾，未來四年美國內政不確定性升溫。比如，在共和黨2024執政綱領的20項承諾中，同時提到“停止外包，把美國變成製造業超級大國”以及“保持美元作爲世界儲備貨幣”。很顯然，美元作爲世界儲備貨幣的地位是由美國作爲消費國的定位爲基礎的，一旦美國轉向製造，其儲備貨幣的地位大概率將被削弱，除非二者之間存在先後關係，先令製造業回流美國、再重新向外轉移。
第二，美股政治週期規律預示若特朗普當選，2025-2026年美股將出現年度級別的調整，在屢創新高後，海外投資者試圖獲利了結。我們在《美股調整結束了嗎？》（2024年4月24日）等多份報告中指出，美股存在三點政治週期規律：1）尋求連任的大選年美股均會收漲、甚至大漲；2）在美國總統執政穩定期，也即：第一任期第3、4年以及第二任期第1、2年（若連任），美股表現也非常穩定，均不會出現年度級別的調整；3）美股下跌的年份集中出現在每位總統第一任期的前兩年，之所以奧巴馬任期前兩年美股未現收跌，主因是2008年美股已經重挫。回到當下，今年以來美股已經屢創新高，海外投資者本就有在大選前獲利了結的訴求；再加上，若特朗普重新執政，基於第三點政治週期規律美股或將於2025-2026年出現至少一年的重挫。
最後，降息相當於確認經濟放緩。
正如報告《聯儲局會在年內降息嗎？》所述，6月及此前我們一直強調大選前不降息，主因是降息容易引發二次通脹預期，不利於拜登的選情。而如今拜登連任勝算大大降低後更需要從黨內利益出發權衡降息利弊。從基本面看，目前美國實際利率始終明顯高於1%，疊加各種指標逐漸轉弱，降息與否均合理。從兩黨博弈的角度看，特朗普的三大主張“加關稅+減所得稅+反對移民”均助長通脹，因此若年內提前降息可能對未來共和黨落地上述政策形成阻礙。若8-9月數據延續當前的弱勢格局，則9月FOMC就有望落地降息靴子。但是，降息相當於確認美國經濟放緩，也就是遏制美股的分子端。而目前美股的高估值又無法通過簡單降息消化，進而，降息反而將加劇美股調整壓力。
參考資料:
[1]https://www.project2025.org/
[2]https://prod-static.gop.com/media/RNC2024-Platform.pdf
[3]https://www.ft.com/content/44493fa9-d8f2-4407-94ac-a072c1976ca2
[4]https://www.donaldjtrump.com/agenda47
[5]https://www.bloomberg.com/features/2024-trump-interview-transcript/
[6]https://www.nbcnews.com/politics/2024-election/trump-vice-president-running-mate-pick-jd-vance-rcna157485
[7]https://www.congress.gov/member/j-vance/V000137 [8]https://www.nytimes.com/2024/07/15/us/politics/jd-vance-abortion-immigration-issues.html
編輯/emily