中金發表報告表示，此前一周，在美聯儲局降息預期升溫推動下，港股市場一度反彈，恒指重返18,000點。但這一反彈未能延續很久，過去一周特別是上周五(19日)又出現大幅回撤，恒指再度失守18,000點關口。相應的，投資者情緒也更為低迷，賣空成交佔比從前期低點12.9%快速攀升至18.5%的相對高位。資金面上，海外資金延續弱勢，北向資金周度流出規模再度接近200億元，EPFR數據顯示外資流出也有所加速。在指數走弱的同時，年初以來領漲的部分高分紅板塊如能源與原材料也大幅回撤，更是引發投資者關注。

中金認為內部環境才是決定港股走向的關鍵，去年底美債利率大幅回落但港股依然下跌，2019年7至9月美聯儲開啟降息時港股依然延續震盪，海外主動型資金繼續流入，都是例證。從這個角度看，近期數據疲弱以及對後續政策方向尚不明朗的預期可能是拖累市場走勢更重要的因素。中國第二季度GDP按年增4.7%，低於市場預期的5.1%與一季度的5.3%。其中，出口繼續展現韌性，但內需放緩導致總需求走弱。居民消費能力和意願的不足，加上上半年外需前置和搶跑，以及大選後貿易政策可能給出口帶來的變數，仍說明財政發力來對沖私人部門依然疲弱甚至收縮的信用周期以提振內需的必要性。

另外，年初以來領漲的高分紅風格近期也明顯回調，再度引發市場對高分紅因子是否「熄火」的討論。中金認為第一是近期看似高分紅板塊的回調未必都能「歸咎」到分紅因子本身上，更多與行業因素有關，例如能源與原材料板塊受「特朗普交易」影響的波動。只不過，A股與港股高分紅標的與能源和原材料板塊重合度較高，因此將其波動都歸結為分紅因子也過於片面；第二是高分紅因子在經歷了較大漲幅透支後，因為輪動出現一些回撤也是正常情況，並不改變長期投資邏輯。考慮到當前10年期中債利率為2.3%左右，加上一定風險補償，該行提示(A股)股息率低於4%(港股低於5%)時可以暫時謹慎，待回調充分後再重新介入。

第三是但短期的波動並不改變宏觀環境所決定的長期投資邏輯，在信用周期沒有大幅開啟、長期增長預期下行的背景下，提供穩定回報對衝長期回報率下行的分紅因子依然有投資價值，除非財政大舉發力。但近期的波動也再度說明，也是該行一直提示的，在篩選高分紅時，需要重點關注盈利和分紅能力，而非簡單的股息率高低，因此那些穩定盈利、後續分紅能力較強的標的在近期波動中反而提供更好佈局機會。

總結而言，基準情形下，中金認為期待強刺激仍然不現實，內外部各項約束使政策難以以「和盤托出」的方式呈現。這一情況下，相比指數級行情，市場更可能維持震盪格局下的結構性行情。配置層面，在短期海外降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車(含新能源)、媒體娛樂、軟件、生物科技等，相反高分紅可能階段跑輸，但這不改變整體配置格局。

整體上，中金仍延續該行在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行(穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的「現金牛」)、局部加槓桿(特別是是與本次三中全會政策支持的新質生產力相關與仍有景氣度的科技成長)，局部漲價(天然壟斷板塊，上游與公用事業)。