未來生豬行業的盈利將低於2018年之前的每一輪週期，大致落於100~150元區間，但高於2022年非理性的一輪。
智通財經APP獲悉，招商證券發佈研報稱，未來生豬行業的盈利將低於2018年之前的每一輪週期，大致落於100~150元區間，但高於2022年非理性的一輪。目前龍頭帶領的挖潛工程，龍頭將在3-5年維度依然有引領性，也許長週期行業學習追趕後超額有所收斂。牧原爲代表性的行業龍頭，超額盈利大致在100-150元區間，疊加行業盈利，其盈利能力大致在拉平後200-300元，存欄穩定在1億頭之後，代表200億以上的年化現金流。龍頭優勢穩固，不冒進意味着成爲一個穩定的生息資產，首先帶來的是2~3年內的資產負債表修復，其次是3年之後的分紅率大幅抬升。
招商證券主要觀點如下：
業盈利中樞下移，頭部豬企超額利潤逐步清晰
回顧過去10年來，龍頭企業如牧原股份、溫氏股份等ROE及毛利率長期優於行業中樞，超額收益明顯。招商證券判斷，隨着行業盈利中樞長期下移，具備成本優勢的頭部豬企超額利潤逐步清晰。當前產業層面三大特徵：行業產能去化放緩，盈利中樞下移，行業分化加劇。資本層面，直接融資限制顯著增強。展望未來，產業內玩家不再對行業的成長性和強週期性帶來的暴利有幻想，其行爲的一致性減弱，散養戶的盈利與機會成本相比缺乏吸引力，逐漸退出;上市公司層面靠融資輸血的時代已經落幕，更多依靠硬實力謀求內生增長，經營不善的劣質產能整合加速。
從豬企成本分項對比看超額利潤的形成
低成本優勢保證豬企實現超額利潤。招商證券認爲，非瘟疫情後，受養殖效率提升及飼料原材料價格中樞回落等因素影響，豬企完全成本中樞下移，目前神農集團、牧原股份、巨星農牧、溫氏股份等頭部豬企成本居於行業第一梯隊。不難發現，優質豬企在仔豬/飼料/固定資產折舊三個成本分項上領先優勢明顯。從規模優勢導致的採購成本降低、管理/技術指標進步、前置性投入攤銷下降三個方面分別去拆解，判斷部分豬企完全成本未來仍有較大壓降空間，例如未來牧原股份降本空間預計在1.1~2.5元/千克左右，唐人神預期降本空間在1~1.9元/千克左右，東瑞降本空間或在1.7~3元/千克左右。
超額利潤驅動下，頭部企業未來3年修復資產負債率後成爲生息資產
歷史看，牧原股份超額利潤能力明顯更強;未來牧原股份獲取的超額利潤或仍將高於其他上市公司。從行業層面看，未來產業頭均盈利或在150元左右，高於2022~2024年，與第二輪週期相類似。但不同於第二輪週期牧原超額利潤現收窄趨勢，預計下一輪週期牧原有望通過出欄規模擴大、生產指標優化及費用攤銷下降來進一步壓降成本，預計下一輪牧原超額利潤區間在100~150元左右，仍將高於其他上市公司。預計2026年頭部豬企牧原股份、溫氏股份的資產負債率或降至40-50%的合理區間。之後在沒有大額資本開支的情況下，超額利潤積累或逐步轉向高分紅，股東回報有望提升。
風險提示：豬價波動超預期；上市公司銷量及成本表現不及預期；突發大規模不可控疾病；政策擾動；重大食品安全事件等。
