PMI和非農等美國數據接連走弱，市場交易衰退，從“韌性”到“閃崩”，到底哪裏出了問題？
PMI和非農等美國數據接連走弱，市場交易衰退，從“韌性”到“閃崩”，到底哪裏出了問題？
（1）趨勢性隱憂：就業缺口回補完成，此前對就業和經濟最大支撐或已消失，高利率下失業率非線性上升的風險大幅增加。
（2）短期干擾之一：大選年，經濟活動也會受到一定影響，製造業PMI在大選前後往往季節性走低，本月PMI和就業等超預期下行，可能也有大選不確定性的貢獻。
（3）短期干擾之二：颶風天氣，非農數據中暫時失業和天氣原因缺崗的人數大增，顯示颶風還是對本月數據造成了衝擊。
總體來看，大選、天氣等短期干擾確實存在，但就業趨勢走弱大方向或已形成，消費、生產也將受到牽連；當下通脹風險基本解除，繼續提示未來一年聯儲減息超預期的可能性。
正文
製造業PMI、非農、零售等美國經濟數據近期接連走弱，市場進入衰退交易模式，從二季度GDP超預期到“閃崩”，到底哪裏出了問題？
二季度美國GDP環比年化增長2.8%，大幅高於前值1.4%，消費與固定投資同比拉動2.2%的增長，經濟似乎沒有太大風險。但是，7月以來的多項數據顯著走弱：ISM製造業指數46.8，連續4個月回落，創8個月新低；非農新增僅11萬，失業率上升至4.3%，觸發薩姆衰退規則；零售增速意外降至0%左右，離負增長一步之遙。受此影響，衰退擔憂大幅蓋過減息利好，美股和商品大幅走低，美債收益率破位下行。
近期的數據異動，到底如何理解？我們提供一些視角，其中有趨勢性的隱憂，也有短期性的干擾：
（1）趨勢性的隱憂：就業缺口回補完成，此前對就業和經濟最大的支撐或已逆轉，若高利率維持，後續失業率非線性上升的風險大幅增加。
近期經濟數據雖然偏弱，但和2022年底、2023年初的低谷相比，仍然不算最差，但我們認爲當下時點，美國經濟面臨的衰退風險遠高於此前，原因就在於過去兩年支撐就業市場的核心邏輯，勞動力供給不足，正在發生趨勢性的逆轉。疫情之後，由於大量退休和死亡，美國勞動力缺口一度高至幾百萬，儘管2022年後聯儲快速加息，投資、消費等指標均大幅回落至以往衰退水平，但就業市場韌性十足，缺人的背景下，企業不敢貿然裁員，失業率始終維持低位，這是美國經濟避免衰退的根本。但今年二季度以來，情況出現逆轉，就業缺口較2019年已經大幅回落並接近回補完成，供給矛盾不再成立，需求壓力開始顯現，失業率迅速走高。短期來看，由於供給改善是趨勢性變化，緩解壓力只能從穩住需求入手，減息或需要更快。
（2）短期干擾之一：大選年，不僅美股擾動增加，經濟活動也會受到一定影響，製造業PMI在大選前後往往季節性走低，本月PMI和就業等超預期下行，可能也有大選不確定性的貢獻。
市場對於美股在大選臨近時波動上升的現象較爲熟悉，但容易忽視的是，經濟活動其實也會受到大選的干擾。我們統計了製造業PMI在大選年和非大選年的走勢規律，發現在大選年的下半年，製造業景氣度會系統性走低，其中就業分項是重災區。猜測原因，可能是大選政策不確定性導致企業的投資和生產意願下降。近期PMI和就業數據的超預期回落，可能也有今年大選衝擊提前的影響。
（3）短期干擾之二：颶風天氣的影響，非農數據中暫時失業和天氣原因缺崗的人數大增，表明颶風可能還是對本月數據造成了干擾。
美國勞工局在本月非農調查報告中，曾解釋颶風“貝利爾”對數據的異動可能影響不大，但實際的數據結構來看，還是能發現一些極端天氣造成短期影響的端倪。例如，本月臨時性失業的人數上升了近25萬，幾乎解釋了新增失業的80%，這一比例在過去兩年中都屬於極端情形，而臨時失業的變化歷來波動較大。此外，因天氣原因無法到崗的人數也大幅高於季節性，顯示本月的工作環境確實存在一定非正常因素，這很有可能還是颶風所導致。因此，本月非農或仍在邊際放緩，但實際惡化程度或遠沒有數據呈現的那麼誇張。
總體來看，雖然大選、天氣等因素對短期數據走勢造成了較大幹擾，但供給支撐下降後、就業趨勢放緩的大方向確定，消費、生產等或也將受到牽連；在通脹風險基本解除後，聯儲操作空間充裕、穩定需求的迫切性增強，儘管目前市場已經定價9月減息50bp，但我們仍提示未來一年減息速度超預期的可能性。
風險提示
美國通脹上行超預期，美國經濟增長超預期，導致聯儲局貨幣政策繼續收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續下跌，商業銀行破產危機，以及新興市場出現貨幣和債務危機。美國經濟衰退超預期，導致金融市場出現流動性危機，聯儲被迫轉向寬鬆。歐洲能源危機超預期，歐元區經濟陷入深度衰退，全球市場陷入動盪，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風險加劇，中美關係惡化超預期，大宗商品、運輸出現不可控因素，逆全球化程度進一步加深，供應鏈持續被破壞，相關資源爭奪惡化。
本文轉自“中信建投證券研究”微信公衆號；智通財經編輯：陳筱亦