本文來自 微信號“華創宏觀”。
報告摘要
一、投資摘要
1.通脹可以拆成兩大部分：經濟內生增長和大宗商品價格。如果進一步簡化，美元供給量和債務槓桿共同驅動通脹。
2. 美元貶值可以推高大宗商品和通脹預期，但能否傳導至消費物價上，還要看債務槓桿。
3. 債務槓桿結構錯位，美歐消費增長與中國產出增長倒掛，美元貶值推動的通脹預期難以兑現。
4. 受益於德國國債利率下行，10年期美德利差走闊，美元廣義淨空頭持倉隨之減少。
5. 債務槓桿結構失衡讓通脹不再是一個純粹的貨幣現象，做空美元&美債交易或將退潮。
G20集團協調經濟刺激政策
報告正文
過去6個月押注美元貶值，通脹預期回升是各類資產的交易主線。在衞生事件的約束下，通脹預期回升更多的反映到股債切換，而沒有下沉到股市風格。由於衞生事件防控策略的差異，各國企業產出的差異拉大，衞生事件防控好的國家通過貿易渠道填補其他國家產出不足。問題是產出修復能否進一步推高通脹預期，並以此改變股市風格?
超長期美債和美元淨空頭持倉居高不下、美股與A股的權益風險溢價(ERP)快速回落，顯示大部分投資者對於上述問題給出肯定答案。我們認為受限於全球債務槓桿結構失衡，美元貶值和產出修復形成的通脹預期難以持續。長期美債利率傾向衝高回落，海外股市風格切換尚待時日。
1. 美元貶值並不必然導致通脹
上一篇報告覆盤2003-2007年美債期貨和美元一起下跌時，把通脹拆成兩個驅動因素：經濟內生增長和大宗商品價格。進一步簡化，通脹就是債務槓桿和美元供給量結合的產物。如果説後者決定了大宗商品價格和通脹預期，前者就決定了上游成本能否傳導至消費/生產價格，也是通脹預期是否兑現的關鍵所在。
一個簡單的對比可以佐證上述結論：2008年之前全球金融體系加槓桿，美元供給量過剩壓低美元指數，大宗商品價格上漲對應着各國通脹水平上行;2008年之後美聯儲擴表，美元供給量依舊過剩，美元指數低位徘徊，大宗商品上漲卻越來越難以推升全球通脹。2011-2014年國際油價累計有至少12個月高於100美元，高油價持續時間遠長於2008年，但全球通脹預期卻是一路向下。
由此可見美元供給量過剩(美元貶值)和通脹不是一一對應，不能以此確定未來通脹的路徑。
2. 美元匯率的利多因素
美元貶值本身也存在諸多不確定性。除了極端的淨空頭持倉以外，美國和德國長債利差大幅反彈是美元更有力的支撐。需要説明的推動這個利差反彈的主力不是美債利率上行，而是德債利率下行。
4月7日以來10年期美德國債利差反彈40個基點，其中10年期美債利率反彈貢獻13個基點，10年期德債利率下行貢獻27個基點。中長期的經驗是，美德長債利差領先於美元廣義淨持倉方向，因而歐元有效匯率居高不下通過壓低長期德債利率，將直接改變市場對美元的押注方向。
另一個需要強調的不確定性是民主黨大勝之後，其施政的優先方向是刺激經濟還是衞生事件防控。10月24日美國衞生事件每日確診病例數升至85317例，突破了7月16日創下的確診病例數78389例的峯值。單從確診病例數字上看，距離大選僅剩一週時間之際，美國的二次衞生事件已經爆發。
如果民主黨總統延續特朗普的防疫政策，那麼金融市場的通脹預期定價還能延續，套利賣盤將繼續壓低美元;反之就意味着衞生事件防控導致經濟二次探底，通脹預期也將隨之下行，套利交易解除，美元就易漲難跌了。
3. 債務槓桿結構是通脹的充分必要條件
債務槓桿是否就是通脹的充分必要條件呢? 可以從兩個層面分析這個問題：對於單一經濟體來説，私人部門參與債務槓桿總量擴張是通脹的基礎。如果私人部門淨債務槓桿是下降的，單靠政府部門加槓桿不會明顯刺激通脹，最典型的例子莫過於日本。
對於全球經濟來説，不同國家債務槓桿驅動下，和產出是否匹配是決定通脹的關鍵。以消費絕對規模計算，截止2019年底美國個人消費開支為14.8萬億美元，歐元區家庭消費支出為7.1萬億美元，二者合計接近22萬億美元，佔全球家庭消費規模的40%;以製造業產出絕對規模計算，截止2019年底中國製造業產出為3.9萬億美元，佔全球製造業產出比重超過四分之一。
2008-2011年美國家庭和歐元區政府先後進入去槓桿，中國則是地方政府和企業部門大幅加槓桿。美歐總需求增速低於和中國製造業產出，2009-2019年美歐消費開支同比增速的均值為2.1%，同期中國製造業產出同比增速的均值為9.5%。除非中國企業部門陷入去槓桿，製造業產出收縮，否則美國和歐元區的通脹水平難以持續上行，美元貶值和通脹的對應關係也因此削弱。
今年衞生事件的衝擊導致美國和歐元區的GDP大幅萎縮，中國則是唯一保持正增長的主要經濟體。國內製造業產出快速修復，美歐總需求增速低迷，供過於求的矛盾難以緩解，甚至可能還會加深。即使美國推出新的財政刺激也不能馬上消除上述矛盾，原因是聯邦財政刺激仍然遵循供給管理思維，從企業產出端無法快速拉昇需求;其結果是美元貶值，商品價格走高產生的額外成本，企業無法有效轉嫁給消費者。
簡言之，債務槓桿結構失衡讓通脹不再是一個純粹的貨幣現象，還要考慮海外產出或者需求的變化。中國產出增速和美歐消費增速的倒掛，這對雙方的通脹水平都是壓力，也限制了企業把成本轉嫁給消費者的空間。
美元貶值扮演的角色越來越像成本衝擊，而不是名義價格上行的推動力。即便未來美國或者歐洲加碼財政刺激，其消費回升需要先吸收海外的過剩產出，才能讓通脹水平持續走高，這並不是未來3-6個月可以實現的。（編輯：mz）