浦銀國際證券有限公司胡澤宇,陽景近期對百濟神州進行研究併發布了研究報告《2Q24業績大超預期，海外澤布替尼收入繼續強勢增長》，本報告對百濟神州給出買入評級，認爲其目標價位爲181.00元，當前股價爲141.22元，預期上漲幅度爲28.17%。
百濟神州(688235)
百濟神州2Q24業績顯著強於預期，主要受益於澤布替尼美國和歐洲銷售持續強勁增長。公司首次實現經調整Non-GAAP經營利潤，成爲此次業績的正面驚喜。維持「買入」評級，上調目標價至美股285美元，港股171港元，A股人民幣181元。
2Q24業績大超預期，主要受益於澤布替尼海外銷售超預期：2Q24公司總收入達到9.29億美元（+56.1%YoY,+23.6%），其中產品收入達到9.21億美元(+66.3%YoY,+23.2%QoQ)，顯著超過我們預期和VisibleAlpha一致預期，主要得益於百悅澤美國和歐洲銷售強於預期；淨虧損爲1.2億美元（-68.4%YoY,-52.1%QoQ），顯著好於我們預期和VisibleAlpha預期，主要由於產品收入強於預期、毛利率高於預期、運營費用率低於預期。基於此，百濟首次實現經調整NON-GAAP經營利潤(OP)4,846萬美元盈利(vs.2Q23：1.93億美元虧損，1Q24：1.47億美元虧損)，成爲此次業績的一大正面驚喜。
澤布替尼美國歐洲銷售持續強勁增長：百悅澤（澤布替尼）全球銷售額達到6.37億美元（+106.8%YoY，+30.5%QoQ），其中美國銷售額達4.79億美元(+114.4%YoY,+36.3%QoQ)，主要受益於CLL適應症進一步放量（超過60%季度環比需求來源於此），管理層表示澤布替尼在CLL新患（包括初治和2線治療場景）市場份額已達到40%+，和阿卡替尼較爲接近；歐洲銷售額達8,140萬美元(+209.2%YoY，+20.9%QoQ)，得益於主要國家市場份額有所增加（德國、意大利、西班牙、法國、英國）；中國銷售額達6,360萬美元（+31.2%YoY，+10.8%QoQ）。目前，公司澤布替尼在美國整體CLL市場份額（按銷售額計，包括存量和增量病人）爲第三名，考慮到CLL適應症僅於2023年1月在美國獲批，澤布替尼爬坡強勁，管理層認爲其長期有望超越伊布替尼收入。另外，受澤布替尼海外銷售強勢增長拉動，2Q24美國收入佔據公司產品收入52%，歐洲收入佔8.8%。
毛利率創新高，運營費用率進一步下降：受高毛利的澤布替尼海外收入驅動導致，2Q24公司整體產品毛利率(佔全球產品收入)達到85%，同比、環比分別上升2.3、1.7個百分點。另外，在收入高速增長的背景下，經營費用僅增加10%YoY，包括研發費用爲4.54億美元（+7.5%YoY,-1.3%QoQ），銷售管理費用爲4.44億美元（+12.3%YoY,+3.8%QoQ），主要由澤布替尼全球商業化的持續投入導致。隨着澤布替尼海外銷售的持續攀升，公司預計毛利率有望進一步提升，研發費用率和銷售行政費用率預計將進一步下降。
研發進度符合預期，下一步管線重點關注BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制劑：(1)Sonrotoclax(BCL2)四項註冊性臨床試驗正在繼續推進中，包括全球三期TN CLL，全球二期R/R MCL,R/R WM和中國二期R/R CLL，入組進度順利，目前整個BCL2項目已入組超過1,000多例患者。目前全球2期R/R MCL試驗已完成病人入組，有望於2024年底/2025年初進行數據讀出，若數據讀出積極，公司有望於2025年向FDA進行首次加速上市申請。此外，公司有望於2024年底/2025年初開啓R/R CLL和R/R MCL的三期研究。（2）BGB-16673（BTK CDAC）整個項目已入組超300例患者，目前正在繼續進行R/R MCL和R/R CLL兩項潛在註冊可用的擴展隊列研究的病人入組，並將於4Q24/1Q25啓動R/R CLL三期臨床試驗。（3）BGB-43395（CDK4抑制劑）自今年4月開啓1期試驗後，至今已入組超60例患者，目前單藥治療和與氟維司群和來曲唑聯用的研究繼續在進行劑量遞增，有望在4Q24公佈1期首次數據讀出。
其他更新：（1）公司宣佈將註冊地從開曼群島遷至瑞士，反映出公司進一步全球化戰略佈局；（2）美國新澤西州40萬平方英尺大分子生產基地已和臨床研發中心已投入運營，將負責替雷利珠單抗美國和歐洲供應的生產；（3）艾伯維專利訴訟決定預計將於2025年5月左右出結果。
2H24/1H25主要催化劑包括：（1）Sonrotoclax(BCL2)：R/R MCL潛在註冊可用二期數據讀出、向FDA遞交NDA申請、開啓額外2個三期研究（R/R CLL,R/R MCL）；（2）BTK CDAC開啓R/R CLL三期國際化臨床試驗；（3）替雷利珠單抗胃癌聯用數據讀出，包括LAG3和OX40靶點聯用（預計2024年讀出）；聯用肺癌隊列數據讀出，包括和OX40,HPK1,LAG3等靶點的聯用數據（預計1H25公佈）；（4）澤布替尼海外適應症獲批，包括澤布替尼WM和CLL日本獲批（預計2H24），澤布替尼片劑美國歐洲獲批（預計1H25）；（5）替雷利珠單抗一系列海外適應症獲批，包括歐洲1L NPC,1L ES-SCLC，輔助新輔助NSCLC,1L GC,1L ESCC，美國1L ESCC,1L GC及日本1L和2L ESCC。
維持「買入」評級，上調目標價至美股285美元，港股171港元，A股人民幣181元：我們分別將2024/2025/2026E年收入預測上調20%/14%/11%，同時上調我們毛利率預測，略微下調運營費用率，導致2024/25E淨虧損進一步縮窄，2026E淨利潤預測進一步上升。基於DCF估值模型（WACC和永續增長率的假設分別爲8.1%和3.0%），上調美股/港股/A股目標價至285美元/171港元/人民幣181元，對應297億美元市值。
投資風險：澤布替尼海外銷售增速未如預期；核心研發管線臨床/審評進程延誤。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，中信建投證券賀菊穎研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值爲75.84%，其預測2024年度歸屬淨利潤爲虧損26.63億。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有5家機構給出評級，買入評級5家；過去90天內機構目標均價爲182.51。
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