作者|Danil Sereda
編譯|華爾街大事件
基本面波瀾中，Adobe股價起伏
Adobe (NASDAQ：ADBE )的股票在過去幾個月中波動很大：首先由於2024 財年第一季度報告疲軟而大幅下跌，但三個月後由於2024 財年第二季度報告強勁且指引遠高於華爾街的最初預期而收復了全部跌幅。
Adobe 上一次發佈業績是在2024 年 6 月中旬（2024 財年第二季度），超過了管理層對銷售額的預期上限（同比增長 10%），而非 GAAP 每股收益爲 4.48 美元（同比增長 15%），比預期上限高出 0.08 美元（也比普遍預期高出 0.08 美元）。
而推動股價上漲的因素則是，Adobe 將 2025 財年收入預期上調了 5000 萬美元，非 GAAP 每股收益上調了近 200 個點子——您可以在上圖中看到股價反應。
超預期增長點：AI賦能數字媒體業務
基本上，積極的市場反應是公平的：在市場此前擔心設計領域的新 AI 解決方案將搶走大量市場份額的情況下，Adobe 不僅成功阻止了營業利潤率的下降，而且還提高了這一指標。非 GAAP 營業利潤率較上年同期增長了 70 個點子，達到 46%（下面是 GAAP 指標）。
Adobe 的員工人數在 2024 財年第二季度增加了 3%，而 2021 財年和 2022 財年的員工人數均實現了兩位數的增長，但與許多科技行業同行不同，該公司放緩了新招聘和員工人數的步伐。因此，經營槓桿幫助該公司在上一季度保持了相對較高的增長率。
整個增長主要由數字媒體部門推動（佔總收入的約 74%），該部門創造了約 4.87 億美元的淨新 ARR，超出預期，同比增長約 11%，至 39.1 億美元。
就產品的銷售結構而言，表現突出的是 Document Cloud。根據10-Q 的 MD&A 部分，其收入激增 19%，至 7.82 億美元，這得益於可提高文檔生產率的創新型 Acrobat AI Assistant。Creative Cloud 也蓬勃發展，整合了 Firefly 等 AI 工具，已生成超過 90 億張圖像，貢獻了 11% 的收入增長至 31.3 億美元。
據我看到的，Adobe 對 AI 的關注延伸到其 Experience Cloud，其報告的收入爲 13.3 億美元，AEP AI Assistant 等創新推動訂閱收入增長 13%，使企業能夠大規模提供個性化體驗。
但該公司今天推出的新產品尚未被市場完全「開發」，因此華爾街可能沒有充分認識到 Adobe 業務的未來增長前景。
多重不確定下，成長預期被低估
回顧過去，該公司的收入在過去 10 年中每年增長約 17.3%（「CAGR」），而息稅前利潤率則從 2014 財年的 10.4% 增長至 TTM 基礎上的 35.4%。近年來增長明顯放緩，但我們沒有權利簡單地將這些增長率推斷到未來五到十年。此外，過去三年的頂線和底線增長率都顯著放緩 - 只有 TTM 利潤率的擴大才能挽救局面。
另一方面，市場已經假設2022-2023 年未發生但在 2024 年發生的利潤率擴張將在未來幾年繼續，儘管速度不會像以前一樣。因此，市場定價認爲利潤率甚至 ADBE 市場份額擴大的長期趨勢將繼續下去。
分析師是以市場目前正確的基本假設爲基本假設，因此我採用預測收入增長率（共識），假設 GAAP EBIT 利潤率平穩增長（每年 1%），以及 D&A-截至銷售額和其他驅動指標的大致相似動態，用於DCF 模型。
以下是得到的中間結果：
Adobe 的長期債券目前的收益率爲 4.31%，這是用作債務成本的利率。無風險利率爲 3.75%，MRP 爲 5%，模型的 WACC 爲 10.1%，這接近事實。
使用 EV/FCF 來計算公司的終價值，過去十年來，Adobe 股票的波動性一直很大（最大-最小价差確實看起來很大）。
估計到 2028 財年末，該公司的股價將達到 33 倍 EV/FCF，與過去 10 年的平均水平相差不遠。因此，該公司的股價似乎已完全反映在今天的股價中，未來幾乎沒有或根本沒有上漲空間。
不可否認的是，第二季度的業績確實很強勁——該公司能夠向市場證明現在放棄它還爲時過早。然而，這一事實並不能抵消由於 Gen AI 的大規模普及，市場上新競爭對手的快速發展和出現對公司領先地位構成的風險。
此外，Adobe 還面臨着美國聯邦貿易委員會 (FTC) 最近提起的訴訟的重大風險，該訴訟指控該公司「在其最受歡迎的訂閱計劃中隱瞞提前終止的罰款，這讓客戶很難取消訂閱」。FTC 希望施加處罰並防止未來發生違規行爲。
雖然 Adobe 計劃對訴訟提出異議，但這場法律戰可能會持續數年——因此，即使 Adobe 勝訴，此案也可能損害其聲譽，並使其被描繪成欺騙和對客戶不友好的人。
由於各種不確定因素，市場可能低估了該公司當前的增長前景。華爾街的共識是將 2024 年考慮在內，而忽略了兩三年前的前景，描繪出了一幅非常樂觀的圖景。即使我們從表面上接受當前有利的 ADBE 共識預測，DCF 模型也會告訴我們，該股可能已經完全計入價格。