業績一路高歌的拼多多，市值蒸發了近三分之一。
原因在於，2024年二季度的業績會議上拼多多高管的一系列「硬剛」投資者的發言，給資本市場「潑了一盆冷水」。
拋開資本市場的表現不談，其實拼多多在二季度的業績表現本身依然堅挺，在一衆電商平台和互聯網公司中已算優秀。
第二季度，拼多多實現營收970.6億元，上年同期爲522.81億元，增長86%，略低於預期的999.85億元。歸屬於拼多多普通股股東的淨利潤爲320.094億元，同比增長144%。
數據顯示，二季度阿里巴巴和京東歸屬於普通股股東的淨利潤爲分別爲243.9億元和145億元，此次拼多多淨利潤已經接近阿里+京東兩家之和。而拼多多這主要得益於公司各業務板塊的顯著增長，特別是交易服務板塊的大幅增長。
一反其他公司高管猛吹自己上市公司業績和預期的情況不同，拼多多高管的主動「砸盤」，讓不少人大呼不能理解。
看仔細閱讀業績電話會議上的發言，就發現，拼多多認爲的危機：
不在外界，而在蕭牆之內。
就在喊出「幾年內不分紅和回購」之後，拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊宣佈，未來一年將投入百億資源包扶持新質商家，並堅決地進行商家生態治理。拿出上年淨利潤的六分之一的同時，陳磊還表示，「管理層已達成一致共識，做好了犧牲短期利潤，長期投入的準備。」
這似乎是對近期爆發的商家矛盾的回應。今年夏天，拼多多海外平台TEMU的商家圍攻總部話題衝上了熱搜。
這源於今年1月，Temu對5倍罰款調整爲「根據產品品質分數劃分罰款金額」，被消費者退貨的商品，除「不結算該筆訂單貨款」外，會分別對應承擔5倍、2.5倍、1.5倍或免於扣除賠付金等四種處罰。
這讓商家苦不堪言，也讓拼多多的增長引擎TEMU備受質疑。
顯然，拼多多的謹慎，讓大家感覺到——下沉市場這個近5年被大家視爲新增量的市場，也開始不好過了。
告別粗狂式增長，拼多多開始進入了更加「精細化運營」的時代。
猶如淘寶當年的「十月圍城」，這都是成長的代價。
01
交易服務再次大漲，或受益海外市場
在電商行業普遍微增的環境下，拼多多的營收依舊亮眼。
其中，營收增長最快的是「交易服務」。這跟很多人對拼多多主要收入來自廣告收入和交易服務費的印象有很大差異。
數據顯示，拼多多來自交易服務的營收爲479.437億元（約合65.973億美元），與2023年同期的143.479億元相比增長234%，佔總營收的49.4%。
商業數據派梳理數據看到，交易服務費開始佔據拼多多的半壁江山是在去年四季度。而在線營銷業務增速一直慢於營收。
拼多多近9個季度交易服務和在線營銷服務營收情況
交易服務費用之所以增長如此迅猛，還要從主營業務中來看。
拼多多收入組成主要由三部分：國內主站、多多買菜和海外託管電商TEMU。
國內主站的主要收入來自於廣告收入和交易服務費；多多買菜主要收入來自於交易服務費和進銷差價；TEMU的主要收入來自於進銷差價和交易服務費。
需要說明的是，Temu的營收（前端售價與商家供貨價之差）算在拼多多交易服務收入中。所以交易服務收入的變化一定程度上反映的也是Temu收入變化。
商業數據派曾經在《全球「新窮人」，撐起拼多多》中表示，託管業務可能是拼多多「交易服務」大漲的主要原因。
目前爲止，半托管體量在美區佔比並不高，更多還是來自全託管，但Temu全託管的履約成本一直沒有得到有效改善，而能夠降本、但運輸時間太長的海運進展也比較緩慢。
但毫無疑問，半托管依舊是Temu未來的重點。近日，Temu宣佈歐洲本土店正式開放註冊，原本定於今年10月才在日本開放的半托管，現已提前開通。
Temu已然在高速增長，成爲拼多多增長的第二大引擎。
但從毛利率上可以看到，隨着交易服務費佔比（TEMU營收）逐漸提升，毛利率上升的確較慢。
隨着去年四季度交易服務費營收佔比超過45%後，拼多多毛利率從三季度的61%下滑到60.5%。本季度，拼多多毛利率爲65.3%，同比微增1.56%，環比微增4.82%，距離2022年三季度79.1%的毛利率差距較大。
雖然拼多多的增長放緩，但效率機器的利潤還在瘋狂釋放。
因爲海外投放更加剋制，整體公司在運轉效率上持續攀升。一個季度超萬億GMV的公司，行政開支不到20億，而研發開支也就不到30億，尤其是研發費用的增長只有6%。
因爲純利潤型收入還能夠多增，再加上剋制的銷售費用，利潤釋放還是非常驚人。二季度拼多多經營利潤含Temu的虧損在內，已經穩定站上了300億元，這個季度達到了326億元人民幣，同比猛彪156%。
02
拼多多的「黃金天平」，開始傾向商家
業績雖然亮麗，但股價卻急轉直下，而股民們更多的則是考慮能否抄底，這源於拼多多的成長性還有展望的空間。
拼多多可謂是中概股中爲數不多的成長股，發出如此靚麗的業績，股價卻暴跌超30%，源於拼多多集團董事長、聯席CEO陳磊在業績電話會議中的悲觀描述。
在業績電話會上，陳磊表示，全球化業務正在面臨更嚴峻、加速變化的國際環境，業務經營受非正常商業因素的干擾變多，未來業務發展的不確定性顯著增加，收入逐漸放緩將是必然的結果。
特別是，在電話會上，投資者問公司是否會增加回購。陳磊非常硬氣的回答，「公司仍在加大投入，未來幾年不考慮分紅和回購。」
本身中概股的買家就嚴重不足，一旦有利空，就是恐慌式暴跌，因此對於大部分中概股公司來說，最大的買家只能是他們自己。
當陳磊說出近幾年不會回購後，股民的心態可想而知的崩盤。
「坦白說，我其實蠻欣賞公司管理層的態度。」一位不願具名的美股操盤人士向商業數據派表示，對於成長股來說，把資金投入到回購或者分紅短期雖然有利於維護股價，但並不是長期最優選擇。
就像陳磊所說，「我們已經準備好做出短期犧牲，迎接盈利能力下滑的可能性......往前看，因爲競爭加劇和外部挑戰，我們必然會面臨壓力，但我們還是堅定不移地投入，盈利能力也會受到影響。」
不分紅不回購，那現金用來幹嘛？拼多多：扶持商家。
拼多多從2022年開始規模化盈利，一個顯著的原因在於，平台做的輕。現在顯著的變化在於，拼多多在變「重」。
二季度以來，消費市場趨於冷靜，促使商家端在廣告營銷支出上做出正常的調整性動作。QuestMobile數據顯示，2024年Q2互聯網廣告市場規模達到1864.9億元，同比只增長了10.9%。
加之外部平台的競爭還在加劇，頭部電商企業加碼價格戰，新興的內容電商平台也來瓜分市場，凡此種種，都要拼多多拿出更多應對策略。
而在今年夏天，拼多多和商家的關係似乎越發緊張。TEMU商家因巨額罰款衝擊拼多多總部、「僅退款」讓商家苦不堪言……這一切都源於拼多多「以用戶爲本」的平台心態。
不過，商家生態將在未來有所改善。
據《晚點 LatePost》報道，拼多多在今年二季度調整了業務重點，將 GMV、而不是商業化和利潤列爲第一目標。這家公司轉變了自2022年起，以商業化和貨幣化率、而非GMV作爲核心指標的路線。
拼多多決定變革，這也是此次決定拿出100億元，想要完成的目標。
拼多多表示，未來一年將投入百億資源扶持新質商家，並進行商家生態治理。「平台的整體規模已經具備了相當的體量，完善生態建設並非一夕之功，管理層已達成一致共識，做好了犧牲短期利潤，長期投入的準備。」
拼多多表示，在供給側，將大幅度地減免優質商家的交易手續費，未來一年預計會減免 100 億元。比如，最近拼多多已先後向商家推出「資源位技術服務費」、「推廣軟件服務費」可退權益。以技術服務費爲例，用戶在活動期間取消、退款的訂單，以及確認收貨後的退款訂單，商家均可享受上述服務費退返權益。
另外，對於不良商家，平台也會加大生態治理。比如，拼多多優化了商家入駐和商品上架的流程，通過技術手段嚴格把關商品質量，打擊不法的作弊商家——通過激勵好的、淘汰壞的，拼多多希望打造一個更健康的商家生態，從而提升平台供給側的質量和效率。
業績顯示，拼多多本季度研發投入達到了29億元，同比增長6%，主要源於在運營和研發上進行新一輪的投入。
此次，拼多多可以說「左手扶持新質商家，右手治理平台生態」。
阿里和京東需要藉助新技術尋求新的增長空間，並降低商家在平台的經營成本，獲得利潤增長。而拼多多則面臨更爲激烈的國內外競爭和矛盾加劇的商家關係，以及下沉市場的消費升級需求，需要聚焦農產品品類的同時，引進品牌商家提升平台供給質量。
「對於拼多多來說，在轉型過程中，投資者們或許會逐漸更加關注企業的收益和成本。」香頌資本創始人沈萌向商業數據派表示，儘快沉澱出自身健康且可持續的盈利模式，是拼多多眼下最重要的課題之一。
從短期來看，眼下拼多多扶持新質商家，繼續重倉農業，將犧牲掉不菲的利潤，看起來是一筆並不「划算」的賬。但從長期來看，優質商家與新興產業帶的崛起，農產品上行效率的提升，將轉化爲平台的高質量增長引擎，實實在在又是一筆回報極高的投入。
而在下沉市場的好日子結束後，面臨主站的放緩以及海外業務的風險因素，對拼多多的經營考驗又進入了一個全新高度。（郭夢儀）