究其原因，英伟达数据中心的环比增长显著放缓，该季度环比只有 16%。这表明，云厂商等大客户接下来的资本支出，能否支撑英伟达数据中心的高增长，并不确定。AI 需求是否強勁，「賣鏟人」第一個感受市場水溫。隨着雲廠商資本支出攀升引發的「AI 泡沫論」甚囂塵上，英偉達迎來了最受關注的業績期。
當地時間週三收盤後，英偉達公佈了 2025 財年 Q2 業績業績表現，該季度，英偉達營收創歷史新高——300 億美元，同比增長 122%。其中，數據中心業務也破紀錄地達到 263 億美元。
儘管如此，英偉達當日股價持續走低，業績電話會後，該公司股價下跌至 6.6%。
究其原因，英偉達數據中心的環比增長顯著放緩，該季度環比只有 16%。這表明，雲廠商等大客戶接下來的資本支出，能否支撐英偉達數據中心的高增長，並不確定。
電話會上，在被問及如何看待 AI 資本支出的 ROI（投資回報率）時，老黃稱，「投資英偉達基礎設施的人們可以立即獲得回報，計算基礎設施的投資，是今天有最佳投資回報率的項目。」言外之意，ChatGPT 引發的大模型變革近兩年後，確定性的 AI 機會，仍然只在基礎設施層面，這着實考驗投資者耐心。
英偉達的這份業績給 AI 半導體圈帶來了不小的震盪。和英偉達股價一同走低的，還有 AI 半導體行業上下游的股價。同一時間，戴爾股價下跌 3%、超微股價下跌 4%。博通 和 AMD 的股價下跌了約 2%。美光科技股價下跌 2.6%。芯片設計公司 Arm Holdings 的股價下跌近 3%。
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Blackwell 推遲出貨
截至 2024 年 7 月 28 日的第二季度，英偉達總營收 300 億美元，較第一季度增長 15%，較去年同期增長 122%。
英偉達 2025Q2 業績各業務營收｜圖片來源：英偉達官網
其中最賺錢的數據中心業務，同比增長 154%，達 263 億美元。英偉達 CFO Colette Kress 解釋稱，數據中心強勁的增長是由 Hopper GPU 計算平台的需求推動的，該平台用於訓練和推理大型語言模型、推薦算法引擎和生成人工智能應用程序。英偉達 H200 平台從本季度開始量產，向大型雲廠商（CSP）、消費者互聯網和企業公司供貨。與 H100 相比，H200 內存帶寬增加了 40% 以上。
除了大模型相關的使用場景，英偉達數據中心的主要使用場景還包括：使用 CUDA 和 AI 工作負載對視頻、圖像和文本數據進行預處理和後處理；合成數據生成；SQL 和 Vector 數據庫處理。
在這些計算場景帶來的營收上，英偉達稱 Hopper 架構的需求仍舊強勁，並預計 2025 財年下半年出貨量將繼續增加。同時客戶對下一代 Blackwell 架構的計算單元，需求遠超過供給。
其實這一新架構的芯片本該在這一財季批量出貨。上個季度，老黃表示 Blackwell 將在 Q2 財季開始發貨，在 Q3 增加出貨量，並且本財年將看到「Blackwell 架構帶來的大量收入」。但本月早些時候，The Information 爆料英偉達下一代計算平台 Blackwell GPU 的出貨將被推遲。
對此，英偉達首席財務官 Colette Kress 表示，「我們對 Blackwell GPU 掩模（mask）進行了更改，以提高產量。Blackwell 的產量計劃於第四季度開始，預計第四財季 Blackwell 營收將達到數十億美元。」
半導體中的掩模（mask）是設計和製造過程的關鍵部分，被視爲集成電路設計的模板，更換是一個昂貴且耗時的過程。這似乎是導致 Nvidia 略微延遲 Blackwell 大批量發貨的原因。
值得注意的是，英偉達的計算平台整合了處理器、互連、軟件、算法、系統和服務。因而，數據中心業務的同比增長主要由計算和網絡收入兩部分構成。就網絡收入而言，本季度在 InfiniBand 和以太網（包括 Spectrum-X 端到端以太網平台）的推動下，英偉達數據中心網絡收入爲 37 億美元，同比增長 114%。
Kress 表示，「AI 以太網收入連續翻倍，數百家客戶採用了以太網產品，包括馬斯克的 X.ai。這對我們來說是一個全新的產品，它正在成爲一項帶來人工智能的數十億美元的業務。」
在數據中心的業績表現上，英偉達還特別提到了中國市場的力量。Kress 稱，英偉達在中國的數據中心收入在第二財季環比增長，是其數據中心收入的重要貢獻者，但其帶來的營收佔比仍然低於實施出口管制之前的水平。
除了數據中心業務，英偉達的其他三個業務部門：遊戲、專業可視化和汽車營收也都迎來了不同程度的增長。
其中，遊戲收入同比增長 16%，環比增長 9%。這些增長受 GeForce RTX 40 系列 GPU 和遊戲機 SOC 銷量的增加。英偉達稱，「作爲返校季的一部分，第二季度對遊戲 GPU 的需求強勁」。
專業可視化收入同比增長 20%，汽車收入同比增長 37%。後者是由人工智能駕駛艙解決方案和自動駕駛平台推動的。
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終端 AI 軟件應用尚未盈利，
數據中心的牽引力
還可以持續多久
帶着近日對科技股的「死亡凝視」——投資回報率，外界希望從英偉達的業績中，能夠看到雲廠商和其他客戶們已經能夠獲得足夠的支出回報，哪怕是能看到獲得回報的苗頭，從而使得客戶有信心能繼續投入到英偉達的 AI 硬件中。
但顯然，不僅這份業績沒有體現，老黃和其 CFO Kress 在電話會上的安撫也未能讓大家感到寬慰。
過去一年，隨着數據中心業務的暴增，英偉達的營收跟着翻了數倍。然而，數據中心的環比增速已經連續四個季度放緩，2025 財年 Q2 的營收只比第一季度增長了 16.3%。一年前（2024 財年 Q2），英偉達數據中心營收環比增加 140%。這正是這份業績背後的隱憂。
英偉達表明，雲廠商和消費互聯網（ToC）、產業互聯網（ToB）公司推動了數據中心的增長。其中，雲服務提供商（CSP）約佔數據中心收入的 45%，消費者互聯網和產業互聯網公司貢獻了超過 50% 的營收佔比。
業績電話會上，老黃拆解這些數據背後的使用分佈。除了雲廠商等租賃算力的場景之外，消費互聯網的 AI 應用目前主要在推薦算法系統、廣告系統和搜索場景。而「從這一季度開始起航」的產業互聯網，也只是列舉了 ServiceNow、SAP 等幾個 SaaS 大客戶的 AI 助理場景。
B 端、C 端都沒有出現暴利的、或者可以規模化的 AI 應用。這種情況下，老黃只能繼續給大家科普，爲什麼英偉達數據中心業務開啓的是一個一萬億美元的大市場。
首先，對於大模型廠商來說，Scaling Law 依舊是奏效的不二法則，在這種情況下，每當將模型的大小增加一倍時，也必須將數據集的大小增加一倍以上才能訓練它。因此，創建該模型所需的失敗次數呈二次方增加。因此，下一代模型需要比上一代多 10、20、40 倍的計算量。算力指數增加的趨勢還在延續。
同時，老黃兜售的「主權人工智能」，以國家爲界限部署自己的人工智能需求，將在今年爲英偉達帶來幾十億美元的營收。
最後，「加速計算」和「生成式 AI」是數據中心業務的絕對拉動力，這是 1 萬億美元的數據中心市場的「第一性原理」。過去，數據中心沒有 GPU，只有 CPU。未來，每個數據中心都將配備 GPU，因爲我們需要加速工作負載來「降本增效」。另一方面，我們需要 GPU 來實現生成式 AI 的新時代。
看到這裏，你甚至覺得這些話很熟悉，沒錯，是老黃在任何公開場合都會科普的「願景」。經歷過那麼多個風口，老黃太知道計算的未來了，也太知道要如何把這些未來講給大家了。只是，這次季報未能等來「耐心資本」。（宛辰）
