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黃先生和他的團隊是不是剛剛失手了？
作者|Ahan Vashi編譯|華爾街大事件
在公佈 2025 財年第二季度收益報告之前，英偉達公司( NASDAQ：NVDA ) 曾預計季度收入和標準化每股收益將分別達到 287.1 億美元和 0.64 美元。
週四，英偉達公佈2025 財年第二季度營收300.4 億美元，標準化每股收益 0.68 美元，這家半導體巨頭的業績再次超出市場普遍預期。然而，該股在盤後交易中大幅下跌。
儘管英偉達仍在實現由人工智能驅動的高速增長，但由於毛利率下降，第二季度的頂線和底線增長幅度進一步縮小。考慮到業績發佈後的拋售，英偉達未能滿足市場在業績發佈之前的高預期。
鑑於市場對英偉達的雙超出預期業績的負面反應（加上第三季度 325 億美元的穩健指引（比普遍預期高出 8 億美元）以及宣佈新的 500 億美元回購計劃），中立立場似乎是合理的。
2025 財年第二季度，受英偉達Hopper GPU 計算平台強勁需求的推動，英偉達數據中心收入增長至 262.7 億美元（同比增長 154%，環比增長 16%），其中消費者互聯網和企業公司實現了環比增長。雖然英偉達數據中心收入不會永遠以三位數的速度增長，但環比增長放緩至 16% 表明未來將出現明顯減速！
除了數據中心領域的明顯優勢外，英偉達在遊戲、專業可視化和汽車領域也取得了強勁的業績。遊戲領域同比增長 16% 是一個突出的數字，因爲其競爭對手AMD在該領域的表現不佳。
現在，就這一點而言，英偉達無疑是以數據中心爲中心的企業 [佔總收入的約 87%]，因此，由於 Blackwell GPU 掩模的變化而導致的 Blackwell 產量增長延遲，可能會給這家半導體巨頭原本樂觀的業務前景帶來重大不確定性。
不過，據英偉達首席執行官稱，Blackwell 樣品已於第二季度發貨，下一代 GPU 有望在 2025 財年下半年開始量產。以下是首席執行官黃仁勳在 2025 財年第二季度發佈會上所說的話：
Hopper 的需求依然強勁，人們對 Blackwell 的期待令人難以置信。隨着全球數據中心全力以赴地利用加速計算和生成 AI 實現整個計算堆棧的現代化，NVIDIA 實現了創紀錄的收入。
Blackwell 樣品正在運送給我們的合作伙伴和客戶。Spectrum-X 人工智能以太網和 NVIDIA AI Enterprise 軟件是兩個實現顯著規模的新產品類別，表明 NVIDIA 是一個全棧和數據中心規模的平台。在整個堆棧和生態系統中，我們正在幫助前沿模型製造商爲消費者互聯網服務，現在又爲企業服務。生成式人工智能將徹底改變每個行業。
- Nvidia 創始人兼首席執行官黃仁勳 (Jensen Huang)
考慮到半導體的週期性，以及其一些最大客戶（雲超大規模企業）正在構建自己的內部 AI 芯片並與業內其他參與者（如 Advanced Micro）合作的事實，英偉達的中長期需求（增長和利潤率）仍值得懷疑。雖然英偉達第二季度的收入預期爲 325 億美元，超過華爾街預期的 317 億美元，這是一個積極的數字，但第二季度的毛利率收縮（非 GAAP 毛利率：環比下降 320 個點子）將在 2025 財年下半年進一步降至 70% 出頭。
憑藉在 AI 領域的巨大先發優勢，英偉達的硬件 + CUDA 軟件生態系統擁有巨大的定價權。然而，英偉達的毛利率收縮至 70% 的低水平可能表明定價權正在惡化（儘管英偉達計劃利用 Blackwell GPU 創造 SaaS 收入）。在業績電話會議上，英偉達領導層表示，其 Hopper GPU 的庫存緊縮正在緩解。黃先生和他的團隊是不是剛剛失手了？
英偉達目前的利潤率狀況是否可持續？根據半導體行業的歷史數據，分析師認爲不能，但只有時間才能揭曉真相。
現在，在 2025 財年第二季度，英偉達的季度運營現金流上升至 145 億美元（同比增長 63 億美元），季度自由現金流躍升至 135 億美元（同比增長 65 億美元）——然而，由於現金稅增加，這兩個數字均環比下降（按季度計算）。
最近幾個季度，分析師一直堅持要求英偉達加強其資產負債表，爲週期性衰退做好準備。英偉達的現金和短期投資已增加到 348 億美元；然而，該公司目前的估值 [約 20 倍市銷率] 積極地將其自由現金流返還給股東。在 2025 財年第二季度，英偉達通過股票回購和股息向股東返還了 74 億美元，而這家半導體巨頭剛剛宣佈其回購計劃新增 500 億美元。
考慮到半導體的歷史週期性，以 3 萬億美元以上的市值籌集資金對英偉達來說是一個更好的主意，而不是以約 20 倍市銷率 [FY2025E] 的價格回購向股東返還資本。
根據英偉達的 2025 財年第二季度報告，分析師堅持對這家半導體巨頭的盈利前估值模型假設：
在英偉達股價於業績公佈後下跌 6% 的背景下，與我們的公允價值估計之間的差距已經縮小；然而，每股 118 美元的英偉達仍然被嚴重高估。
假設基本退出倍數爲 25 倍 P/FCF，預計到 2029 年英偉達的股價將升至 165 美元/股。該目標價意味着從當前水平來看，5 年預期複合年增長率約爲 7%。
雖然英偉達的 5 年預期複合年增長率已從 5.34% 提高至 6.99%，考慮到 ER 之後的下跌，但它仍然低於投資門檻率（15%）和長期市場——標準普爾 500 指數（SP500 ） ——回報率（每年 8%-10%）。因此，英偉達仍然不是一項有吸引力的投資。
總結：英偉達仍然是 AI 淘金熱中最明顯的「鐵鍬」投資對象；然而，英偉達當前的股價已經體現了未來成功的許多因素，而長期風險/回報並不能證明現在配置新資本是合理的。